Chapitre Premier : L’amendement du squeeze out à la française
Section 3 : Les mesures complémentaires envisageables
A. L’adaptation des mécanismes existants
État des lieux. La question du blocage des mouvements de titres se pose, car plusieurs offres
ont donné lieu à des contentieux relativement importants qui auraient peut-être été évités si les interventions sur les titres avaient été gelées. Monsieur le Professeur Pietrancosta met en lumière le fait que dans 90 % des transactions qui ont échoué, des activistes sont impliqués. Au sein même de ce pourcentage, la moitié de ces acteurs étaient déjà actionnaires de la société avant l’annonce de la volonté de se retirer de la cote2. À l’inverse donc, la moitié des investisseurs sont devenus actionnaires après ladite annonce. C’est la difficulté à laquelle nous entendons remédier. Le cas Radiall est un exemple parfaitement illustratif. En effet, dans l’affaire Radiall, la société dépose une offre publique de rachat d’actions en janvier 2010, dans l’optique, pour le groupe familial majoritaire, de mettre en œuvre le retrait obligatoire s’il venait à détenir plus de 95 % du capital de la société. Or, ce seuil n’est pas atteint à l’issue de l’offre, puisque quatre actionnaires minoritaires se partagent 11,25 % du capital, parmi lesquels figure Orfim, dont la participation était passée de moins de 5 % à 6,68 % au cours de la procédure d’offre publique, du fait de l’acquisition de la participation de La Financière de
l’Échiquier. Se met alors en place un débat autour de la notion de flottant, avec laquelle Orfim
va jouer pendant quelque temps. Orfim cèdera donc par la suite une partie de ses actions, pour ne détenir plus que 4,99 % du capital, de façon à ce que la part détenue par les minoritaires, et
1 Roc’h J., Fairhurst A., « Royaume-Uni : des atouts fiscaux indéniables pour les entreprises », Option Finance, le 26/05/2015 2 Pietrancosta A., « “Going private transactions” in France », Colloque, RTDF N°4 – 2013/N°1 – 2014, p. 83
55 ainsi le flottant, redeviennent supérieurs à 5 %1. De sorte que si les interventions sur les titres avaient été limitées, Orfim n’aurait pas pu jouer avec la règle du flottant à sa guise, empêchant ainsi la sortie de la cote.
Dès lors, ne serait-il pas envisageable de bloquer les interventions sur les titres afin d’empêcher les comportements opportunistes dès lors qu’un retrait est envisagé ?
Mécanismes existants. Le blocage des mouvements de titres est envisagé lors d’une offre
publique d’acquisition et lors d’une offre publique d’échange. Il faut convient alors d’étudier les mécanismes existants pour ensuite envisager leur adaptation au cas d’espèce.
Offre publique d’achat. Lors d’une offre publique d’acquisition, trois périodes doivent être distinguées dans le calendrier de l’offre ; la période de préoffre, la période d’offre, et la clôture de l’offre. À titre liminaire, il convient de préciser que les restrictions d’intervention mentionnées ne sont pas applicables aux acquisitions « qui résultent d’un accord de volonté antérieur au début de la période d’offre »2.
La période de préoffre démarre à compter du jour de l’annonce de l’offre, autrement dit après déclaration d’intention de déposer un projet d’offre, que cette annonce ait été faite de façon volontaire ou qu’elle soit consécutive à la mise en œuvre du dispositif anti-rumeur, jusqu’au dépôt de ce dernier3. À ce sujet, l’article 231-38, II du RG AMF prévoit que « l’initiateur et les personnes agissant de concert avec lui ne peuvent acquérir aucun titre de la société visée » ; une interdiction absolue d’intervention sur les titres est donc édictée durant la période de préoffre à propos de laquelle certains marquent leur désaccord, soulignant qu’elle créerait « un déséquilibre au détriment de l’initiateur », et qu’elle pourrait être « de nature à dissuader de potentiels initiateurs d’offre d’utiliser la procédure de l’offre publique comme instrument de prise de contrôle, préférant réaliser des ramassages préalables et discrets4 ». L’instauration d’une telle période visait pourtant à faire jouer les principes d’équilibre et de transparence en amont du dépôt du projet d’offre5.
La période d’offre est celle qui débute après le dépôt du projet d’offre, et durant laquelle les interventions seront interdites si l’offre est assortie des conditions prévues par les articles 231-10, pour les offres liées, et 231-11, pour le contrôle des concentrations6. À ce sujet, l’article 231-38, IV, prévoit que dans le cas d’une offre publique d’achat relevant de la
1 « Radiall peine à sortir de la cote », Option Finance, le 09/05/2017
2 Art. 231-38, I RG AMF
3 AMF, Synthèse des réponses à la consultation publique portant sur le projet de modification des dispositions applicables aux interventions
sur les titres concernés en période d’offre publique d’acquisition, 11/08/2008
4 Biard J.-F, « Intervention sur les titres concernés en période d’offre publique », Revue de Droit bancaire et financier, n°6, Nov. 2008,
comm. 190
5 Maison-Blanche C., Loy M., « Réflexion autour de la nouvelle période de pré-offre », Revue de Droit bancaire et financier, n°2, Mars
2010, prat. 2
56 procédure normale, les acquisitions ne doivent pas conduire à franchir les seuils de l’offre publique obligatoire ; c’est l’idée que l’initiateur d’une offre publique volontaire, ne peut pas se mettre dans une situation d’offre publique obligatoire. Initialement, le texte comprenait également une limite fixée au prix de l’offre, mais cette contrainte fut jugée incompatible avec la règle de best execution et donc supprimée1.
Enfin, l’article 231-39, I, al.2 du RG AMF, prévoit qu’entre la clôture de l’offre et la publication de son résultat, « l’initiateur et les personnes agissant de concert avec lui, ne peuvent acheter des titres de la société visée à un prix supérieur à celui de l’offre ». Durant cette même période, l’initiateur et les personnes agissant de concert avec lui ne peuvent céder aucun titre de la société2.
Par ailleurs, l’article 231-39 du RG AMF prévoit que lorsque les acquisitions sont effectuées au-dessus du prix d’offre, il y a lieu à surenchère automatique. Pour autant, l’intervention ne doit pas être abusive et avoir pour effet de « tromper le marché ou d’évader la réglementation3 », conduisant par exemple à créer une confusion dans l’esprit du public4.
Le Professeur Viandier précise alors que la sanction de tels abus peut prendre des formes diverses ; aménagement de l’offre, annulation des acquisitions, dommages et intérêts, sanction administrative, mais aussi, à titre conservatoire, une mesure de séquestre pourra être prononcée en cas d’intervention en forme d’acquisition. Enfin, il faut simplement mentionner le cas particulier du programme de rachat d’actions prévu par l’article 231-40 du RG AMF. Offre publique d’échange ou mixte. S’agissant d’une offre publique d’échange, ou d’une offre mixte qui comprend en tout ou partie la remise de titres, « les personnes concernées par l’offre », ne peuvent intervenir à la fois sur les titres remis en échange, mais aussi sur les titres de la société visée durant la période de préoffre et d’offre5, sauf cas particulier du programme de rachat d’actions, sous certaines conditions6.
Cessions. L’interdiction est en revanche absolue pour les cessions jusqu’à la publication des résultats7.
Ces règles s’appliquent également aux « prestataires concernés », tel l’établissement présentateur8. Nous ne reviendrons pas sur le régime des déclarations des interventions qui semble assez secondaire par rapport aux interventions sur le marché.
1 AMF, Revue mensuelle, n° 49, juillet-août 2008 2 Art. 231-38, VI RG AMF
3 Viandier A., OPA OPE et autres offres publiques, Fr. Lefebvre, 5ème éd., 2014, p. 366 4 Offre publique Grand Bazar de Lyon, COB, Rapport annuel 1980, p. 90
5 Art. 231-41 RG AMF 6 Art. 231-41, al.2 RG AMF 7 Art. 231-38, VI RG AMF
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