Marchés financiers et firmes innovantes en France

La France va également voir l’apparition de ces nouveaux types de financement répondant aux besoins exprimés par l’émergence de nouvelles entreprises à base de connaissances qui émanent des milieux académiques ou d’essaimage de grandes firmes de haute technologie. Mais l’essor des activités de ces business angels ou des fonds de venture capital sera beaucoup plus progressif. D’ailleurs, alors que le capital-risque est apparu en France dès 1955, sous forme embryonnaire, avec la création des Sociétés de Développement Régional (SDR), ce mode de financement ne se diffuse vraiment en Europe qu’à la fin des années 1990, en accompagnant l’essor des nouvelles technologies de l’information et les biotechnologies (Dubocage, Lhomme, 2002) et en suivant les développements connus aux Etats-Unis. Il en est de même en France où on appelle capital-risque ce que les américains nomment venture capital. Différence sémantique qui, dans le cas américain tout au moins, révèle la prédisposition des Etats-Unis à aventurer quelques capitaux privés (une vingtaine de milliards de dollars au début des années 1990) dans l’innovation alors que la France risquait dans ce genre de placement, à peine 6 milliards de francs (moins de un milliard d’euros) (Bienaymé, 1994). Une autre différence émane également du fait, qu’en France, le capital- risque ne s’est pas développé de par le jeu d’investisseurs privés comme aux Etats-Unis, mais plutôt au travers d’initiatives publiques (Tabourin, 1989). En effet, avant les années 1990, plusieurs mesures publiques avaient été mises en œuvre afin de développer et de favoriser l’essor de ce mode de financement. Au début des années 1970, un premier cadre juridique du capital-risque français a d’ailleurs été mis en place, puis s’en suivront diverses actions visant à développer ce nouveau marché de financement, c’est peut être par ailleurs cette succession d’initiatives qui a entraîné la multiplicité des intervenants et la diversité des statuts qui caractérise le capital-risque français. Les sociétés de capital-risque n’ont, du reste, été créées qu’en 1985 et ont été élaborées autour d’un statut fédérateur ayant bénéficié de l’expérience déjà acquise de par les formes précédentes (ibid.).

Ainsi, dans un premier temps, la loi du 11 juillet 1972 créa les Sociétés Financières d’Innovation (SFI) dont l’objectif était clairement défini, à savoir « faciliter en France la mise

en œuvre industrielle de la recherche technologique ainsi que la promotion et l’exploitation d’inventions portant sur un produit, un procédé ou une technique, déjà brevetés ou devant l’être, qui n’ont pas encore été exploités ou qui sont susceptibles d’applications entièrement nouvelles ». Créée par le Crédit National, la plus ancienne de ces SFI est Sofinnova dont un

de ses fondateurs, Robert Lattès lèvera son premier fonds en 1975 (mais l’essentiel sera investi aux Etats-Unis). Ces fonds visaient ainsi à répondre au besoin de financement des secteurs de haute technologie, dans la mesure où la nature risquée et incertaine des investissements n’était pas adaptée au système des banques et des crédits classiques. Ces sociétés doivent ainsi notamment investir, à terme, 80% de leur capital dans des sociétés innovatrices. Puis, devant la quasi-absence de capital-risque accessible aux PME installées en province, les Instituts Régionaux de Participation (IRP) furent créés, la première étant Siparex à Lyon à la fin 1977. Ces IRP présentent un statut assez proche de celui qui sera retenu pour les sociétés de capital-risque. Mais ce n’est qu’au cours des années 1980 que le capital-risque a vraiment émergé avec notamment la création des Fonds Communs de Placements à Risque (FCPR) en 1983. Alors que les IRP contribuent surtout au niveau d’opérations de développement, les FCPR interviennent tant dans le capital développement que dans le capital-risque à travers des sociétés en phase de démarrage. Mais suivant un bilan dressé en 1986, les FCPR montraient une grande diversité de stratégies de placement en vue de maximiser de manière plus certaine leur rentabilité, par le biais de prises de participation dans des sociétés en phase de croissance ou de décollage, faisant ainsi s’écarter nettement leurs activités du capital-risque (ibid.). Il en résulte la création en 1985 des Sociétés de capital- risque (SCR) afin de répondre à l’émergence des activités de capital-risque en France. A ce moment, seule une petite dizaine d’acteurs intervient sur le secteur, comme Sofinnova, Partech, Siparex, Atlas Banexi pour les plus importants, ou encore Finnovelec sponsorisé par EDF et Innovacom (mais en 1988) par France Télécom (Piotet, 2002, p. 29). Ces SCR regroupent tous les avantages offerts par les autres structures créées précédemment, l’objectif étant au final de remplacer ces dernières. Le marché du capital-risque en France regroupe ainsi plusieurs types d’organismes, présentant des statuts différents, même si dans l’ensemble ils se rejoignent sur de nombreux points. Mais en fait ceci rejoint l’idée d’une acception large du terme capital-risque en France qui recouvre, de manière générale, les capitaux à la recherche d’investissements à risque aux gains potentiels élevés. A la différence du venture capital américain, il n’y a pas de référence explicite à une technologie nouvelle, à une mode

de prise de participation ou à un stade d’intervention donné, même si dans la pratique, ces derniers sont souvent identifiables. Il n’en demeure pas moins qu’il est de fait assez difficile de quantifier avec précision le montant de l’offre française de capital-risque, en raison de cette « ambiguïté qui conduit certains à voir du capital risque partout et d’autres à affirmer qu’il

n’existe en France qu’une offre faible », sans oublier bien sûr le secret qui entoure souvent les

actions de ces sociétés (ibid.).

Les activités de capital-risque restent encore trop ancrées dans la finance traditionnelle. Pour Tabourin (1989), elles ne sont d’ailleurs trop souvent que des sous- produits de l’activité bancaire, marquant là encore un autre décalage avec le venture capital américain dans la mesure où dans ce dernier, le rôle des banques est beaucoup plus faible. Si on se réfère à la définition donnée par Lattès, « la qualification de capital risque d’une

opération implique trois principes simples : aider au décollage une entreprise fondée sur l’innovation scientifique ou technologique à fort risque de mortalité du fait même des innovations et de l’imprévisibilité du marché ; amoindrir voire éliminer le risque financier en constituant sous forme mutualiste des portefeuilles d’investissement, et intervenir en fonds propres pour limiter les charges financières » (Tamalet, 2001). Dans la réalité, le capital-

risque finit par désigner génériquement des investissements en fonds propres dans des sociétés non cotées. Le développement de la profession de capital-risque est tributaire de la réglementation fiscale (facilité de sortie au second marché, exonération fiscale des gains en capital) et des procédés de mutualisation de risques. Aux Etats-Unis où la profession connaît une certaine faveur, les sociétés de venture capital ont une rentabilité moyenne de 20 à 30% des fonds investis, avec une très forte dispersion dans les résultats individuels des projets et à la condition de disposer d’un portefeuille minimum. Mais, l’ampleur des concours apportés par cette voie reste encore modeste en France. Malgré les efforts (notamment fiscaux) consentis par les pouvoirs publics, l’effort en matière de soutien à la R&D n’est pas suffisamment relayé par des financements privés. Sans compter que l’essaimage à partir des universités reste encore trop faible en raison d’une culture d’entrepreneuriat pas assez développée chez les chercheurs. De plus, les incitations à innover demeurent trop faibles du fait des régimes de propriété industrielle et de la faiblesse des incitations fiscales (Marty, 2004). La France n’a ainsi pas encore réussi à se doter d’une vraie industrie du Capital Investissement et le segment des jeunes entreprises de technologies reste le plus sinistré. Verdier et Lerouge (2005, p. 4) parlent d’une segmentation entre capital-risque et capital investissement, cette dernière « distinguerait d’ailleurs largement l’Europe des Etats-Unis du

Capital risque ». A titre d’illustration, on peut prendre l’exemple de Sofinnova, le plus ancien

fonds d’investissement français, qui a bouclé son dernier fonds à 400M€, dont 15% seulement de capitaux français. Le reste a été souscrit par des fonds de pensions américains et européens ; induisant ainsi que Sofinnova investira de plus en plus dans des start-ups étrangères (Battini, 2005). La situation du capital d’amorçage en France n’est pas beaucoup plus florissante. Ces nouveaux types de financement sont ainsi fréquemment utilisés sur le continent américain mais demeurent encore peu répandus en France. Ils tendent certes à se développer mais le soutien aux entreprises innovantes naissantes reste faible, la grande majorité des fonds investis étant placés dans des sociétés déjà mûres. L’Association française des investisseurs en capital (Afic) indiquent que les établissements prêtant du capital d’amorçage sont rares. Il existe peut être 10 vrais business angels en France contre 200 à 300 rien que dans la Silicon Valley, et très peu de projets de biotechnologie sont retenus. Ainsi, la première phase de la vie de l’entreprise naissante, autrement dit avant sa création effective, n’est financée que dans 12% des cas par des business angels, 81% l’étant par les porteurs de projets eux-mêmes. En effet, les études qui se sont intéressés à ce problème du financement de la création des start-ups ont toutes mis en évidence le rôle important que jouent les fonds investis par le(s) créateur(s), l’entourage familial et amical dans les premières phases de création de l’entreprise (Surlemont, Wacquier et Nlemvo, 2000, p. 7). Le problème réside alors au moment où ces fonds personnels ne sont plus suffisants et ne parviennent plus à suivre l’évolution des start-ups, ces dernières « ne pouvant pas toujours générer

l’autofinancement nécessaire à leur croissance ». L’entreprise innovante est, à ce stade,

encore trop petite et trop risquée, du coup, il est difficile de convaincre les investisseurs de croire et de financer son développement. On retrouve ici la carence de financement que Branscomb et Auerswarld appellent la « vallée de la mort ». Là encore, ce sont les business angels qui interviennent à ce stade, pour combler ce « financing gap ».

Figure 8 : « Financing gap » et business angels

Les business angels assurent ainsi en quelque sorte la transition entre ces deux modes de financement. « Malgré des montants apparemment faibles, le potentiel d’investissement que

représente la population des business angels se révèle de plus en plus comme la partie cachée de l’iceberg du financement par private equity » (ibid., p. 33).

Considérant les marchés financiers, l’émergence du capital-risque va également être favorisée par leur développement et notamment par la création en 1983 du Second Marché dans la mesure où ce dernier offrira « de nouvelles et indispensables portes de sortie à ces

fonds, encourageant leur développement » (Piotet, 2002, p. 29). Il en résulte qu’en 1989, plus

d’une vingtaine d’intervenants composeront sur le secteur, pratiquement toutes les grandes banques et les grands assureurs se doteront de fonds et les principaux industriels français s’engageront dans des activités de capital-risque, comme Elf-Aquitaine avec Innovelf, Thomson avec Thomson-venture (ibid.). Des changements vont également survenir dès 1996, sous le fait de nouvelles progressions sur les marchés financiers entraînant un renouveau du capital-risque français. Tout d’abord, le Nouveau Marché sera créé en février, sur le principe du Nasdaq américain. Il est destiné aux jeunes entreprises innovantes à fort potentiel de croissance, présentant moins de trois exercices d’ancienneté et ayant besoin de capitaux propres afin d’alimenter leur croissance. Ces dernières doivent alors fournir un plan de développement à 3 ans, disposer de fonds propres importants (1,5 millions d’euros minimum), proposer un minimum d’actions au public (au moins 100 000 titres représentant au minimum 5 millions d’euros) et être parrainées par une société introductrice. Ainsi, la création de ce Nouveau Marché avait pour but de répondre aux besoins de certaines start-ups qui cherchent à s’introduire en bourse. En effet, ces entreprises présentant une croissance importante ne pouvaient alors recourir qu’au Nasdaq pour être cotées. D’importantes nouvelles portes de sortie s’ouvrent donc aux fonds de capital-risque, ce qui entraînera la création de nombreux fonds. Piotet (2002, p. 30) souligne qu’une « part majoritaire des introductions en bourse de

sociétés financées par le capital risque aura lieu sur ce marché. Il jouera alors le rôle que n’a pas su jouer le second marché, dont les règles étaient trop strictes pour permettre une introduction optimale des sociétés innovantes ». Puis, en septembre de la même année, fut

ouvert le marché libre OTC (l’ancien marché hors cote). Celui-ci est destiné aux entreprises qui ne veulent ou ne peuvent pas accéder aux marchés réglementés de la Bourse de Paris en raison de leur trop grande jeunesse ou de leur trop petite taille. Le Marché libre leur permet ainsi de se familiariser avec les mécanismes boursiers avant de se lancer sur un marché réglementé. Aucun capital minimal n’est exigé, ni aucune communication financière et il offre

de nombreuses opportunités d’investissements. La création de ces marchés a induit un renouveau dans le capital-risque français en attirant des investisseurs cherchant justement des placements à haute rentabilité. Les investissements ont ainsi plus que triplés de 1993 à 1997, dépassant les 150 millions d’euros cette même année (Alary-Grall et Bourgeois, 1999). L’accroissement des investissements dans les start-ups va résulter de la conjonction d’un ensemble d’éléments mis en place en faveur du développement du capital-risque, dont le principal est la création de marchés boursiers de croissance, comme le Nouveau marché qui a permis la réalisation de plus-values importantes et donc de faire entrevoir à d’autres investisseurs potentiels les opportunités offertes par ces marchés.

Ainsi, au vu de l’incertitude qui règne autour de la création et du développement de ces nouvelles entreprises innovantes au potentiel de croissance à la hauteur des risques encourus, les moyens de financement traditionnels montrent rapidement leur faiblesse et leur caractère inadapté au financement de cette croissance si rapide. Un autre mode de financement s’impose alors comme solution, en grande partie prenant exemple de l’expérience et des évolutions connues par les marchés financiers américains, l’ouverture du capital à des partenaires extérieurs. Dans le cas de la France, diverses mesures ont ainsi été mises en œuvre, suivant le modèle américain, afin de favoriser l’émergence et le développement des fonds de capital-risque notamment. Mais cette solution est néanmoins longtemps restée théorique car, même si elles s’inspiraient de mesures ayant porté ses fruits aux Etats-Unis, les actions mises en place en France, mais en fait plus généralement les actions développées en Europe suivant cette même logique, n’évoluent pas dans le même environnement où les outils et même les enjeux sont différents, d’où des effets eux aussi distincts. Ainsi, les difficultés à trouver des fonds persistants et le manque d’investisseurs ont rapidement bloqué l’essor de ce marché. Par exemple, pour soutenir l’activité du capital- risque, l’Etat a dû consacrer plus de 90 millions d’euros en 1998, issus des recettes de la première ouverture du capital de France Télécom, à la création d’un fonds public pour le capital-risque. Ce fonds était plus précisément destiné à investir des parts minoritaires dans des sociétés de capital-risque privées. Comme autres mesures interventionnistes soulignant à nouveau la nécessité d’actions spécifiques à la situation française, on peut citer également les contrats DSK, qui doivent leur nom à l’ancien ministre des finances Dominique Strauss-Kahn qui les a instaurés en 1998. Ces contrats d’assurance-vie investis en actions et en capital- risque (qui ont par ailleurs été remplacés à la suite de la loi de finance pour 2005) ont permis d’orienter une partie de cette épargne vers le financement de l’innovation, de part les avantages fiscaux qui leur sont associés. Il en a résulté que « fin octobre 1998, sur les 16

milliards de francs collectés, plus d’un milliard de francs se sont portés sur des investissements en actions « à risque » » (ibid., pp. 12-13). Sans compter que le report

d’imposition des plus-values qui ont été réinvesties dans les entreprises nouvelles a alors permis à de nombreux business angels d’accompagner la création d’entreprises innovantes. Néanmoins, la période d’essor du capital-risque en France met en évidence la même tendance qu’aux Etats-Unis, à savoir la faible participation de ces fonds lors de la période d’amorçage, ces derniers préférant ainsi investir dans les entreprises déjà installées. Le rapport Guillaume sur la recherche et l’innovation de 1998 relève d’ailleurs ce phénomène selon lequel « les

sociétés de capital-risque se tiennent de plus en plus à l’écart du secteur de l’amorçage et ne considèrent ainsi que les projets déjà matures (équipes constituées, business plan validé, prise de brevets effectuée), non pas parce qu’ils le considèrent sans intérêt, mais parce que l’investissement en temps et en expertise nécessaire apparaît démesuré par rapport à la taille des dossiers » (Guillaume, 1998, p. 167). Cette tendance à la baisse s’observe nettement à

travers les données de l’AFIC reprises ci-dessous :

Figure 9 : Les opérations d’amorçage en France de 1993 à 1996

1993 1994 1995 1996

Nombre d'opérations d'amorçage en France 19 17 9 4

Source : AFIC, in Guillaume, 1998, p. 167

La différence avec les Etats-Unis réside dans la faible couverture du capital d’amorçage par le marché du fait que « la population de « business angels » est encore trop

peu développée » (ibid.), ces derniers ne comblant ainsi pas le manque de financement dans

ces phases amont de création de la start-up. Il faut dire que ce phénomène n’est apparu en France qu’en 1996 (Alary-Grall et Bourgeois, 1999). Cette faiblesse est d’autant plus grave que, s’adressant surtout aux jeunes entreprises de moins d’un an voire en phase de création, « les business angels apportent à la start-up la crédibilité qui lui manque en lui ouvrant des

portes, notamment celles des capital-risqueurs qui prendront le relais » (ibid., p. 18). Un

autre élément pouvant expliquer cette évolution différente du capital-risque en France réside dans l’importance de l’ouverture du milieu académique au monde de l’entreprise. Alors que cette ouverture est croissante aux Etats-Unis et que les sociétés de venture capital cherchent essentiellement à se concentrer autour des grandes universités américaines, ce phénomène n’est pas encore trop présent en France. Ainsi, les universités comme le MIT, Stanford et Berkeley représentant « les berceaux de ces jeunes entreprises de croissance, la proximité de

développement des entreprises de croissance » (Piotet, 2002, p. 33). A l’inverse, en France, le

monde académique et la sphère industrielle marque encore trop de signes « d’étanchéité » et on est loin de la situation de la Silicon Valley où les grandes entreprises de haute technologie installent des centres de recherche près des universités afin de bénéficier des transferts de connaissances et de mettre en place des synergies autour des nouvelles découvertes scientifiques. Les sociétés qui participent au financement de la création et du développement des start-ups, surtout lorsqu’elles sont issues de la recherche académique, s’investissent également dans une relation de soutien, de conseil. Que ce soient les business angels ou les sociétés de capital-risque, elles accompagnent l’entreprise innovante naissante dans le montage du projet, dans les stratégies à suivre pour se développer. Elles sont également à l’écoute de ces nouveaux entrepreneurs, ne présentant souvent aucune expérience en matière d’entreprise et de management, surtout lorsqu’il s’agit de jeunes pousses académiques. Etre géographiquement situé à proximité peut présenter un atout pour faciliter ce type d’échanges, développer des synergies et instaurer un climat de confiance, surtout au regard de la nature risquée de l’investissement en jeu. D’ailleurs, « le besoin de proximité physique s’avère plus

important dans les phases préliminaires du développement technologique marquées par une