Le cas américain et l’entrée du capital financier dans un nouveau marché émergent

Cette entrée du capital financier dans le « nouveau » système de co-production des connaissances scientifiques va tout d’abord et essentiellement se manifester en 1984, à la suite

d’une réglementation de la NASD (National Association of Securities Dealers) qui est l’autorité de surveillance et de contrôle du second marché américain. Conjointement à la SEC (la « Securities and Exchange Commission »), l’organe de surveillance et de contrôle de tous les marchés financiers américains27, la NASD est en charge du bon fonctionnement du second marché composé entre autre du Nasdaq, autrement dit, le marché américain des valeurs de croissance. Ainsi, cette réglementation, plus connue sous le nom de « Alternative 2 » ou de « Type 2 » qui est son nom actuel, consiste à permettre à des firmes déficitaires d’entrer sur le Premier Marché, à la condition sine qua non qu’elles disposent d’un fort capital intangible (ces actifs étant les brevets et autres DPI) (Orsi, Coriat, 2003). Jusqu’alors, elles ne pouvaient accéder qu’au Second Marché. Ce dernier, appelé également marché OTC, concerne les opérations réalisées en dehors de la Bourse. Il n’est pas organisé et comme son nom l’indique, il s’agit d’un marché « over the counter » au sein duquel les transactions sont effectuées de gré à gré. Il n’est en effet pas représenté comme un lieu physique (comme les autres qui disposent d’une corbeille ou d’un parquet de cotations au sein duquel sont effectuées les transactions), il s’agit d’un marché électronique représenté uniquement par un réseau informatique. Le « First market » concerne, quant à lui, les opérations réalisées en Bourse et constitue le premier et le plus attractif des marchés du Nasdaq (ibid.). Ainsi, les firmes innovantes, même si elles sont nouvelles et de petite taille comme les start-ups académiques, peuvent, si elles disposent de brevets, chercher à entrer en Bourse afin d’obtenir des capitaux qui leur permettront de se développer.

Un autre grand changement réglementaire dans le domaine financier consiste en la modification de la législation « prudent man » sur les fonds de pensions. Cette règle « du bon père de famille », comme on l’appelle en France et adoptée aux Etats-Unis à la fin des années 1970, obligeait les gestionnaires des fonds de pensions à investir, comme son nom l’indique, en « bon père de famille ». « En vertu de ce principe, les actifs doivent être investis de

manière à servir au mieux les intérêts des affiliés et faire l'objet en permanence d'une large diversification, de manière à garantir la sécurité, la qualité, la liquidité et la rentabilité du portefeuille28 ». Les investissements ne doivent pas présenter de risque et doivent être réalisés avec prudence sur des actifs ne présentant donc pas de risque. Ce principe fondamental du management financier a en premier lieu été énoncé par le Juge Samuel Putnum en 1830.

27 _{La SEC est plus précisément l’équivalent de la COB (la Commission des Opérations de Bourse) en France.} Elle est chargée de veiller au bon fonctionnement des marchés boursiers, de surveiller l’information donnée aux marchés par les sociétés et d’éviter les éventuelles dérives tels que les délits d’initiés.

28 _{Source : EUROPA, « Institutions de retraite professionnelle », Activités de l’Union européenne. Synthèse de la}

législation, [en ligne], http://europa.eu.int/scadplus/leg/fr/lvb/l24038b.htm, (page dernièrement consultée en octobre 2007).

C’était alors la première fois qu’a été déclaré que la question du risque devait compter autant que celle des retours sur investissements : « those with responsability to invest for others

should act with prudence, discretion, intelligence, and regard to the safety of capital as well as income ». L’évolution de cette règle qui survient en 1978 réside alors dans l’autorisation

qui va être donnée par le département du travail aux fonds de pensions d’investir une partie de leurs avoirs sur des titres et des actifs risqués. Ainsi, une partie des immenses liquidités concentrées dans les fonds de pension qui prennent leur essor pendant cette période, vont permettre la promotion par les marchés financiers de centaines de firmes nouvelles déficitaires mais jugées, au vu de leurs actifs intangibles, « à haut potentiel ». Ces changements législatifs vont également bénéficier aux secteurs des biotechnologies et des logiciels – particulièrement touchés par les questions d’interactions avec les milieux académiques – et contribuer nettement à leur essor en permettant par exemple aux fonds de pensions de soutenir des start-ups.

Ce changement de réglementation concernant les fonds de pensions va profondément bouleverser le système du venture capital. En effet, en autorisant les fonds de pensions à investir dans des actifs risqués, ces derniers vont en devenir les principaux bailleurs de fonds, et c’est à partir de ce moment que le venture capital va pouvoir prendre son essor. Historiquement, ses origines, du moins pour la forme que nous connaissons actuellement, remontent à l’après Seconde Guerre mondiale, plus exactement en 1946 avec la création de la première entreprise de venture capital, American Research & Development (ARD)

Corporation, par Georges Doriot à Boston, sous des fonds du MIT et de John Hancock

Mutual Insurance Co (Piotet, 2002). Malgré le Small Business Investment Act de 1948 qui va codifier les pratiques disparates des Ventures Capital Compagnies et établir les Small Business-Investment Companies, plus connues sous le nom de SBICs, il faudra cependant attendre la fin des années 1970, notamment grâce aux nouveaux produits fournis par l’industrie électronique et informatique et à l’expansion que connaîtra la Silicon Valley, pour que le venture capital devienne une source significative de financement (Verdier et Lerouge, 2005). En effet, « despite channeling record amounts of equity financing to small, fast-

growing companies (i.e., 692 SBICs managed US$ 350 millions), the programme had a spotty record and in 1966 it was greatly reduced » (OECD, 1998, p. 76).

Figure 4 : Venture Capital activity measures as the number of deals per year (left) and growth in nodes over time (right)

Source : Kogut, Urso and Walker (2005, p. 5)

Les graphiques ci-dessus mettent en évidence d’une part, le nombre de transactions (deals) que les firmes de venture capital ont réalisées auprès d’autres compagnies depuis 1960 et d’autre part, le nombre de nouvelles entrées de firmes (nodes) sur le marché du capital-risque. On observe ainsi nettement la croissance de l’activité de venture capital depuis la fin des années 1970 et surtout au cours des années 1980, que ce soit en termes de transactions ou de nouvelles firmes créées. Cette croissance s’explique notamment par la réforme significative survenue en 1978 concernant les fonds de pensions. Entre 1976 et 1978, avec la « prudent

man » provision of Employee Retirement Income Security Act (ERISA), les fonds levés des

plans de pensions ERISA ne dépassaient pas les cinq millions de dollars par an. Puis, à la suite de l’autorisation donnée en 1978 aux fonds de pension d’investir dans le venture capital, sans mettre en danger leur portfolio, associée à la réforme fiscale du Capital Gains Tax (CGT) qui a été réduite de 49,5% à 28% en 1978, l’activité de venture capital va entrer dans sa phase de croissance explosive. A noter en effet que « judging from the US experience, the

level of the capital gains tax rate is also an important determinant of investment flows to the private equity market. Although a large percentage of private equity capital provided by pension funds is tax-exempt, the funds provided by other investors (venture capitalists, private investors, entrepreneurs) are not » (OECD, 1998, p. 77). Ainsi, rien qu’au cours du premier

semestre 1979, ces plans permettront de lever cinquante millions de dollars ; et entre 1980 et 1982, le venture capital totalisera plus de 3,5 milliards de dollars, soit deux fois et demi les sommes levées au cours de la décennie 1970 (ibid., p. 76). Robert Lattès (1998) explique également ce développement, illustrant l’entrée dans un nouvel âge du capitalisme, en grande partie par l’accélération des percées scientifiques et techniques « dont le bond en avant de la

sont de plus en plus de petites équipes qui, convaincues d’une innovation, vont imaginer son exploitation en termes de marchés et vont progressivement bouleverser le paysage, en créant des entreprises pour sa mise en œuvre » (Piotet, 2002, p. 27). A partir de là, l’importance du

venture capital va résulter du risque trop important que représentent ces entreprises naissantes pour les banques et les marchés financiers qui sont les deux sources « traditionnelles » de financement externe. En effet, ces start-ups, porteuses le plus souvent d’innovations radicales ou de rupture, même si elles ont un fort potentiel, ne présentent aucune garantie de succès et de retour sur investissement. Ainsi, avec l’autorisation accordée aux fonds de pensions de souscrire à des fonds de capital-risque, associée aux opportunités données par le développement de la Silicon Valley, les années 1980 vont constituer la plus importante période de croissance connue aux Etats-Unis pour le venture capital qui va alors changer de dimension, les fonds levés passant ainsi de 600 millions de dollars en 1980 à 4 milliards en 1987 (ibid.).

Plus précisément, le venture capital, qui va se positionner comme un autre catalyseur de l’innovation, consiste en des investissements qui sont effectués dans des entreprises non cotées en bourse, par des sociétés de capital-risque qui gèrent leurs propres fonds ou ceux de tiers. Le venture capital fait partie d’un système plus large que l’on appelle Private Equity ou marché de Capital Investissement et qui s’occupe du financement des entreprises non cotées par des capitaux privés. Le Private Equity se présente sous quatre branches d’activités de financements distinctes :

- le capital-risque, dont l’objet est le financement de jeunes entreprises innovantes ou de haute technologie qui sont au stade de la création ou qui ont été créées depuis moins de trois ans et qui sont toujours déficitaires. Il permet de financer tout projet qui ne présente pas les garanties exigées par le système bancaire traditionnel.

- Le capital développement (Development capital), qui permet le financement des sociétés non cotées, souvent des entreprises « low ou middle tech », cherchant à financer un projet de croissance interne ou externe.

- Les transmissions (Leverage Buy Out, LBO), qui soutiennent le rachat d’entreprise par une opération mêlant fonds propres et endettement pour bénéficier d’un effet de levier. A noter que les opérations de transmission ne sont pas des opérations de financement d’entreprises, ce sont des opérations de rachats de titres.

- D’autres opérations de financement à court terme (« bridge financing » avant introduction en Bourse) ou rachats de titres.

Pour ce qui a trait au venture capital, les gestionnaires de fonds de capital-risque, que l’on appelle aussi capital-risqueurs, font appel à des investisseurs privés regroupés en fonds mutuels. Ces fournisseurs de capital, qui peuvent être, comme on l’a vu, des caisses de retraites (pension funds), des fondations (endowments et foundations), des investisseurs étrangers (corporate investors), des personnes physiques et familles et enfin des compagnies d’assurance, investissent, non pas en vue d’un intérêt (comme dans le cas des organismes traditionnels dont la rémunération est assurée par le versement d’un intérêt, souvent élevé), mais d’une plus-value réalisée sur la valeur des parts de la société financée, lorsque celle-ci fait fructifier avec succès son investissement. Autrement dit, ces intermédiaires financiers apportent des fonds propres à des entreprises qui démarrent en échange d’une prise de participation dans leur capital. Afin de limiter le risque, dans la mesure où l’avenir de ces entreprises en phase de démarrage demeure tout de même incertain, ils regroupent, au sein d’un fond mutuel, plusieurs projets à risque situés dans des secteurs différents et de nature différente, le succès de l’un compensant ainsi les éventuelles pertes des autres.

Le venture capital a joué un rôle essentiel dans la mise en œuvre de nombreux projets d’entreprises, il a suscité la création de nouvelles industries, la créativité et l’invention de nouveaux produits. Il a financé, et finance encore, des jeunes pousses qui sont de jeunes entreprises à fort potentiel de croissance mais aussi à haut risque de défaillances. Beaucoup d’entre elles se situant à des niveaux précoces de développement, comme les phases d’amorçage et de démarrage, elles ont des difficultés à s’autofinancer, à obtenir des financements bancaires ou pour accéder aux marchés financiers non spécialisés. Elles sont plus particulièrement concentrées dans le secteur des technologies de l’information et des télécommunications, celui des biotechnologies, ainsi que dans le secteur de l’électronique. Par contre, le capital-risque ne se limite pas à fournir des compétences en matière de financements, les acteurs de ce système accompagnent également les entreprises qu’ils soutiennent de part notamment l’expérience professionnelle qu’ils possèdent dans les domaines d’activités où ils investissent (Dubocage, Lhomme, 2002). Ainsi, les capital- risqueurs sont des intermédiaires financiers qui combinent des compétences financières à une grande expertise des domaines technologiques. A noter également que les grandes firmes industrielles interviennent de manière active sur ce marché du venture capital et ce, à plusieurs égards. Elles peuvent par exemple favoriser la création de jeunes entreprises en favorisant l’essaimage (qui consiste en la création d’entreprises par les propres cadres du groupe). Elles peuvent alors externaliser la R&D au sein d’entreprises plus dynamiques et flexibles. En finançant des start-ups, elles peuvent, outre réaliser des plus-values, acquérir de

nouvelles technologies ou de nouvelles compétences, notamment dans le cadre de start-ups académiques. C’est également un moyen de pratiquer une activité de veille technologique. Sinon, lorsque ces jeunes entreprises innovantes ont atteint un stade de développement suffisant, les capital-risqueurs revendant leurs participations, de grands groupes peuvent alors chercher à les racheter dans l’objectif de développer de nouvelles synergies ou de diversifier leurs activités (ibid., p. 3). Le venture capital constitue un acteur déterminant dans le développement des secteurs centrés sur la science dont une des caractéristiques est qu’ils connaissent l’émergence de nombreuses petites entreprises innovantes jouant le rôle de catalyseur des transferts de connaissance et de lien entre les universités et l’industrie. Il va contribuer à transformer le paysage de la production de connaissances scientifiques nouvelles, notamment en soutenant le passage du milieu académique à la sphère marchande. Mais un autre acteur du système financier va se montrer indispensable à cet égard, les Business Angels. Ces derniers sont en général des industriels ou des entrepreneurs qui investissent leur patrimoine en direct ou à titre privé dans des entreprises en phase de création.

En effet, le venture capital intervient surtout après les phases d’amorçage (seed venture) qui consiste en l’étape préalable à la création de la start-up. Il peut certes comprendre également ce capital d’amorçage (seed money) mais ils financent plus rarement cette phase amont, cette pré-première étape ou « early-stage technology development » (ESTD), qui permet de réaliser le passage de la recherche fondamentale à l’innovation.

Figure 5 : The early-stage technology development (ESTD)

Source : Synthèse de l’auteur

Cette étape consiste plus précisément en des activités techniques et d’affaires qui transforment une invention commercialement prometteuse en un business plan qui pourra attirer assez d’investissements pour faire une entrée réussie sur le marché et devenir une innovation à succès. Un gap existe en effet entre la recherche fondamentale et le système financier dans le sens d’un problème de financement dans la phase ESTD se situant entre invention et

Recherche fondamentale Invention Naissance Innovation Nouveau produit Nouveau marché ESTD Validation commerciale

innovation. Branscomb et Auerswald (2002) parle de « la vallée de la mort » ou encore de la « mer de Darwin » pour exprimer cette faiblesse. Cette image exprime donc cette phase de « lutte » de l’invention pour devenir une innovation dans une mer de risques techniques et entrepreneuriaux précédant l’amorçage de la start-up (Branscomb, 2003).

Figure 6: La vallée de la mort de Branscomb et Auerswald

Source : Branscomb and Auerswald, 2002, p. 36

Plus précisément, les travaux de Auerswald et Branscomb (2002, p. XII) montrent que les marchés du capital-risque ne sont pas suffisamment efficaces pour soutenir les premières étapes de création d’entreprises innovantes issues de la recherche publique. Branscomb (2002, p. 3) met également en avant que « popular press account notwithstanding, venture capital

firms are not in the R&D business. Rather, they are in the business of earning maximal returns to their investors by buying firms low and selling them high. Venture capitalists do indeed back high-growth, news ventures. In many cases, though not the majority, they support firms that are bringing radical new technologies to market. However, even when venture capitalists do support technology-based enterprises, they prefer to support ones that have at least proceeded beyond the product development stage ». Les principales sources de

financement pour la phase en amont du passage dans une logique de marché, le ESTD, ne résident ainsi pas dans les firmes de venture capital, comme beaucoup le pensent. Ce ne sont pas non plus le gouvernement ou encore les universités.

Figure 7: Providers of finance throughout the Evolution of the Entrepreneurial Firm The role of Business Angel

Source : Verdier et Lerouge, 2005, p. 4

Le passage de l’invention à l’innovation est le plus souvent financé par les Business Angels, montrant ainsi leur importance dans ce processus de commercialisation des résultats de la recherche (ibid.). Le venture capital ne comprend pas ces investisseurs qui sont en général des individus fortunés ayant une bonne connaissance du monde des affaires et de la finance. Le terme « Angel » émane à l’origine du monde du théâtre où des individus fortunés avaient pris de gros risques pour financer les activités de Broadway. Dans le cadre des activités de haute technologie, ce sont souvent des entrepreneurs ayant réussis et qui investissent directement dans ce type d’activités innovantes. Ils sont alors plus qu’une source de financement, ils représentent également des « mentors » qui vont guider les nouvelles firmes. Ainsi, les business angels interviennent essentiellement lors de la phase d’amorçage, dans les premiers maillons de la chaîne de financement, soit lors de la phase la plus critique de la vie d’une entreprise. Intervenant ainsi en amont des entreprises de capital-risque, les business angels leur sont de fait complémentaires, même si parfois, ils leur arrivent d’être des concurrents. Mais s’il ne contribue que de manière modérée au financement de l’étape amont de « commerciabilisation » des résultats de la recherche académique, il n’en demeure pas moins que le venture capital est un instrument essentiel au développement et à la croissance de firmes innovantes naissantes, des start-ups académiques (Branscomb and Auerswald, 2003).

Ainsi, au final, la volonté de favoriser les exploitations commerciales des résultats de la recherche publique va trouver un appui dans les nouvelles opportunités de financement qui émanent du « nouveau » marché financier et qui résident essentiellement dans le développement du venture capital d’un côté et des business angels de l’autre, à travers les possibilités qui sont offertes de soutenir les petites firmes innovantes. En France, mais plus

Founders, friends, familly Business Angels Venture capital Non-financial corporations Equity markets Commercial banks High Low Level of investment Risk Assumed by Investor Established Early growth Start-up Seed

généralement en Europe, le système financier a lui aussi connu de profondes transformations répondant à cette volonté de renforcer le soutien aux start-ups, suivant pour la plupart les évolutions survenues outre-Atlantique, mais ceci, de manière moins rapide et en enregistrant des effets de moindre ampleur, d’une part mettant en évidence un système finalement assez éloigné du modèle américain, d’autre part reflétant une culture entrepreneuriale distincte.