Les rendements des emprunts publics à long terme notés AAA3 dans la zone euro sont passés d’environ 1,7 % début janvier 2013 à 2,2 % fin décembre (cf. graphique 12). Aux États-Unis, les rendements des emprunts publics à long terme ont affiché une progression plus marquée durant le même intervalle, passant d’environ 1,8 % à quelque 3,1 %. L’évolution des rendements des emprunts publics en 2013 peut se subdiviser en deux périodes.
Dans une première phase, courant de janvier à début mai, la faiblesse des perspectives macroéconomiques dans la zone euro, comme le laissaient inférer les enquêtes de conjoncture et les publications de données concernant l’emploi et l’activité manufacturière, a pesé sur les rendements des emprunts publics à long terme notés AAA dans la zone euro. De plus, la conclusion d’un accord concernant l’octroi d’une assistance financière à Chypre ainsi que la perception d’incertitudes au niveau national dans quelques pays de la zone euro ont induit un nouveau mouvement de report sur les valeurs sûres au profit d’emprunts publics assortis d’une notation élevée. Par conséquent, les rendements des emprunts publics à long terme notés AAA dans la zone euro sont retombés à des niveaux historiquement bas, proches de 1,5 %, le 2 mai. Dans le même laps de temps, les rendements des emprunts publics à dix ans aux États-Unis ont affiché des replis légèrement moins marqués, à la faveur de la publication de données macroéconomiques plus contrastées.
3 Consécutivement à l’abaissement, en juillet 2013, de la notation de la France par Fitch Ratings, le groupe des pays de la zone euro bénéficiant d’une notation AAA se compose de l’Allemagne, de l’Autriche, de la Finlande, du Luxembourg et des Pays-Bas.
Graphique 12 Rendements des emprunts publics à long terme
(en pourcentage annuel ; données quotidiennes)
1,0
2008 2009 2010 2011 2012 2013
Zone euro États-Unis
Sources : Bloomberg, EuroMTS et BCE
Notes : Le rendement des emprunts publics à dix ans de la zone euro est représenté par la courbe des taux au pair à dix ans tirée de la courbe des rendements des obligations d’État de la zone euro notées AAA telle qu’estimée par la BCE. Pour les États-Unis, les rendements des emprunts publics sont ceux des emprunts assortis d’une échéance de dix ans.
Dans une seconde phase, de début mai à la fin de l’année, les taux d’intérêt sur le marché des emprunts publics à long terme notés AAA se sont fortement appréciés dans la zone euro et aux États-Unis, affichant des hausses respectives de 70 et 140 points de base. Il n’y a qu’en mai et en juin que ces taux d’intérêt ont augmenté de manière presque synchrone, de 60 et 80 points de base respectivement, en dépit de différences flagrantes entre les deux régions sur les plans de leur situation conjoncturelle et des perspectives concernant la politique monétaire. Ces augmentations ont largement reflété certaines déclarations du Système fédéral de réserve selon lesquelles celui-ci jugerait opportun, dans l’éventualité où la progression de l’économie s’avérerait globalement conforme aux prévisions, de modérer, avant la fin de l’année, le rythme des achats d’obligations dans le cadre de son programme d’assouplissement quantitatif. Ces déclarations ont apparemment amené les marchés à revoir leurs anticipations quant à la trajectoire future de la politique monétaire, non seulement aux États-Unis, mais également dans d’autres économies avancées. De manière générale, les modifications des conditions sur le marché obligataire aux États-Unis se sont nettement répercutées sur la zone euro. Dès lors, le resserrement des conditions financières qui en a résulté n’était pas justifié par des évolutions économiques sous-jacentes dans la zone euro.
En juillet, la BCE déclarait, dans ses orientations prospectives, qu’elle s’attendait à un maintien des taux d’intérêt directeurs à leurs niveaux actuels ou à des niveaux plus bas sur une période prolongée. Ces orientations prospectives ont atténué les retombées directes de la situation outre-Atlantique. En août, les rendements des emprunts publics à long terme sont repartis à la hausse dans la zone euro, cette fois-ci dans un contexte d’amélioration progressive et généralisée des perspectives pour l’économie de la zone euro, comme le suggéraient en particulier les mesures fondées sur des enquêtes. Aux États-Unis, les rendements ont continué à progresser sensiblement en juillet et en août, avec en toile de fond la publication de données économiques largement positives et l’intensification des anticipations d’une réduction imminente du programme d’achat de titres du Système fédéral de réserve.
Depuis septembre toutefois, l’évolution des rendements des emprunts publics à long terme dans la zone euro s’est quelque peu inversée, en partie en raison de la publication de données macroéconomiques en demi-teintes et de la décision prise par la BCE en novembre d’abaisser les taux directeurs et de réaffirmer ses orientations prospectives. De manière générale, un revirement des anticipations des intervenants de marché tablant sur une réduction imminente des achats de titres par le Système fédéral de réserve peut avoir contribué à entraîner les rendements à la baisse jusqu’à la fin de l’automne. Cette évolution fait notamment suite à une certaine clarification de la part du Système fédéral de réserve concernant ce qui pourrait l’amener en définitive à entamer le retrait progressif de sa politique d’assouplissement quantitatif ainsi qu’à la publication de données économiques aux États-Unis qui ne suggéraient pas de manière concluante une reprise robuste et auto-entretenue de l’économie américaine. En décembre, les données économiques aux États-Unis ont une nouvelle fois dépassé les attentes, décidant finalement le Système fédéral de réserve à annoncer son intention de commencer à modérer le rythme de ses achats à compter de janvier 2014.
Cette annonce n’a eu qu’une incidence limitée sur les rendements des emprunts publics à long terme, dans la mesure où elle a réduit l’incertitude entourant le rythme des réductions des achats de titres et où elle s’est accompagnée d’orientations prospectives renforcées concernant les taux d’intérêt directeurs. Aux États-Unis, les rendements ont été assez volatils à partir de septembre et ont été influencés à la fois par le regain d’incertitudes quant à la trajectoire future de la politique monétaire et par les tensions politiques entourant les négociations sur le plafond de la dette fédérale.
Grâce à la publication de données économiques majoritairement favorables à la fin de l’année et à l’annonce par le Système fédéral de réserve de son intention de procéder à un retrait progressif de
son programme d’achat de titres, les rendements des emprunts publics à long terme ont clôturé l’année en affichant le niveau le plus élevé de 2013.
Au cours de l’année sous revue, les marchés des emprunts publics dans la zone euro se sont principalement caractérisés par une tendance à la convergence des rendements à long terme dans la plupart des pays de la zone euro, un processus enclenché par les mesures prises en 2012 sur la voie de la résolution de la crise de la dette souveraine dans la zone euro et par l’annonce par la BCE des opérations monétaires sur titres (cf. graphique 13). La convergence des rendements s’est manifestée en présence de signes hésitants d’un retournement de l’activité économique, même dans les pays subissant les récessions les plus profondes, et d’une amélioration des perceptions de risques latents pour la stabilité financière. Bien que l’année soit restée caractérisée par l’émergence d’incertitudes sur le plan national dans plusieurs États membres de la zone euro, l’ampleur des
retombées sous la forme de tensions sur les marchés financiers entre pays a été moindre que ce qui avait souvent été observé auparavant. De même, les conditions de marché pour les obligations émises par les pays moins bien notés ne se sont dégradées que brièvement lorsque le Système fédéral de réserve a fait connaître sa volonté de commencer à réduire progressivement ses achats de titres, faisant grimper la volatilité sur le marché financier mondial. À l’inverse, des effets plus permanents ont été enregistrés sur les marchés obligataires dans les économies émergentes. En outre, l’annonce, fin décembre, de la décision du Système fédéral de réserve de retirer progressivement son programme d’achat de titres n’a exercé qu’une incidence modeste sur les conditions de marché dans la zone euro. Les conditions sur le marché primaire se sont également améliorées dans les segments sous tension des marchés des emprunts publics. Certains pays de la zone euro ont pu allonger les maturités de leurs emprunts après avoir accru leur besoin d’obligations présentant des maturités plus courtes en 2012, et deux pays du programme UE/FMI, à savoir l’Irlande et le Portugal, ont progressé dans la reconquête de leur accès aux marchés obligataires.
Dans le contexte de l’amélioration hésitante des perspectives économiques pour la zone euro, les rendements réels des emprunts publics à cinq et à dix ans y ont progressé durant l’année, s’appréciant de l’ordre de 80 et 75 points de base respectivement, pour avoisiner -0,1 % et 0,5 % fin 2013, tandis que le rendement réel anticipé à un horizon de cinq ans dans cinq ans s’est accru d’environ 70 points de base pour s’établir aux alentours de 1,1 %. Fin 2013, le point mort d’inflation anticipé à cinq ans dans cinq ans dérivé des obligations indexées sur l’inflation était proche de 2,5 %, soit un niveau légèrement inférieur à celui qu’il affichait en début d’année. Ce constat résulte du repli, de 25 points de base, des points morts d’inflation à cinq ans, qui ont avoisiné 1,2 %, et d’une baisse de quelque 15 points de base du point mort d’inflation à dix ans, qui est revenu à quelque 1,8 %. En comparaison, le taux du swap sur l’inflation anticipé à cinq ans dans cinq ans a été proche de 2,2 %, soit un niveau légèrement inférieur à celui du début d’année également. De manière générale,
Graphique 13 Écarts de rendement des emprunts publics d’une sélection de pays de la zone euro
(en points de base ; données quotidiennes)
1 500
2008 2009 2010 2011 2012 2013
Belgique
Note : Écart entre le rendement des emprunts publics à dix ans et celui des emprunts publics allemands correspondants
compte tenu à la fois des primes de risque d’inflation et de liquidité incluses dans les points morts d’inflation, les indicateurs fondés sur le marché laissent à penser que les anticipations d’inflation demeurent pleinement compatibles avec l’objectif de stabilité des prix de la BCE.
LES COURS BOURSIERS DANS LA ZONE EURO ONT AFFICHÉ UNE NETTE PROGRESSION AU SECOND