LES INSTRUMENTS DE POLITIQUE MONÉTAIRE, LES OPÉRATIONS DE CHANGE ET LES ACTIVITÉS

DE PLACEMENT

1.1 LES INSTRUMENTS DE POLITIQUE MONÉTAIRE

Les instruments de politique monétaire utilisés par l’Eurosystème en 2013 comprennent les opérations d’open market, telles que les opérations principales de refinancement, les opérations de refinancement à plus long terme et les opérations de réglage fin, ainsi que les facilités permanentes et les réserves obligatoires. De plus, les contreparties ont eu pour la première fois la possibilité de rembourser sur une base hebdomadaire les fonds levés lors des opérations de refinancement à plus long terme d’une durée de trois ans dont les adjudications sont intervenues en décembre 2011 et en février 2012.

Le Conseil des gouverneurs a modifié les taux directeurs de la BCE à deux reprises en 2013 (cf. graphique 30). Le 8 mai 2013, la largeur du corridor de taux d’intérêt autour du taux des opérations principales de refinancement a été ramenée de 150 à 100 points de base : les taux d’intérêt des opérations principales de refinancement et de la facilité de prêt marginal ont été abaissés de 25 et de 50 points de base, à 0,50 % et 1,00 % respectivement, alors que le taux d’intérêt de la facilité de dépôt est demeuré inchangé à 0,00 %. En outre, le 13 novembre 2013, le corridor de taux d’intérêt a de nouveau été resserré à 75 points de

base et est devenu asymétrique, les taux d’intérêt des opérations principales de refinancement et de la facilité de prêt marginal étant réduits de 25 points de base chacun, à 0,25 % et 0,75 % respectivement, tandis que le taux d’intérêt de la facilité de dépôt est resté inchangé à 0,00 %.

Le remboursement anticipé des montants alloués lors des deux opérations de refinancement à plus long terme d’une durée de trois ans auquel peuvent procéder les banques depuis janvier 2013 s’est traduit par une baisse de l’excédent de liquidité¹. Ces remboursements anticipés par les contreparties (à hauteur de plus de 440 milliards d’euros depuis début 2013) ont reflété une contraction de la demande de volants de liquidité par le système bancaire (cf. graphique 31), laquelle était retombée, fin 2013, à des niveaux qui n’avaient plus été observés depuis l’automne 2011, avant l’adjudication de la première opération de

1 L’excédent de liquidité peut être défini comme la somme du recours net à la facilité de dépôt (facilité de dépôt moins facilité de prêt marginal) et de l’excédent de réserves journalier (comptes courants moins réserves obligatoires).

Graphique 30 Taux d’intérêt de la BCE et taux au jour le jour

Taux des opérations principales de refinancement Taux de la facilité de dépôt

Taux de la facilité de prêt marginal Taux au jour le jour (Eonia)

Source : BCE

refinancement à plus long terme d’une durée de trois ans. L’atténuation des tensions sur les marchés financiers et l’amélioration des conditions de financement de marché ont également contribué au recul du recours à la liquidité de banque centrale par le système bancaire de la zone euro, malgré le fait que toutes les opérations de refinancement d’apport de liquidité ont été réalisées sous la forme d’appels d’offres à taux fixe, la totalité des soumissions étant servie².

2 Les taux des opérations de refinancement à plus long terme d’une durée de trois mois ont été égaux à la moyenne des taux des opérations principales de refinancement effectuées pendant la durée des opérations de refinancement à plus long terme.

Graphique 31 Opérations de politique monétaire : volume des encours

(montants en milliards d’euros)

-800-600 -400-20002004006008001 0001 2001 4001 600 -800-600

-400-2002004006008000 1 000 1 200 1 400 1 600

Opérations principales de refinancement Opérations de refinancement à plus long terme dont la durée correspond à une période de constitution des réserves

Opérations de refinancement à plus long terme d'une durée de trois mois

Opérations de réglage fin (nettes)

Opérations de refinancement à plus long terme d'une durée de trois ans

Programme d'achat d'obligations sécurisées (CBPP et CBPP2) et programme pour les marchés de titres Recours net à la facilité de dépôt Besoin de refinancement

Janv. Fév. Mars Avr. Mai Juin Juil. Août Sept. Oct. Nov. Déc. Janv. Fév.

2013 2014

Source : BCE

Graphique 32 Facteurs de la liquidité dans la zone euro en 2013

(montants en milliards d’euros)

-1 600 -1 400 -1 200 -1 000 -800-600 -400-20002004006008001 0001 2001 4001 600

-1 600 -1 400 -1 200 -1 0001 0001 2001 4001 600-800-600-400-2002004006008000

Janv. Fév. Mars Avr. Mai Juin Juil. Août Sept. Oct. Nov. Déc. Janv. Fév.

2013 2014

Opérations de refinancement à plus long terme Opérations principales de refinancement Programme d'achat d'obligations sécurisées

(CBPP et CBPP2) et programme pour les marchés de titres Comptes courants

Facteurs autonomes Opérations de réglage fin (nettes)

Recours net à la facilité de dépôt Réserves obligatoires

Source : BCE

Durant les douze périodes de constitution de réserves de 2013 (du 16 janvier 2013 au 14 janvier 2014), le besoin de refinancement journalier du système bancaire de la zone euro, qui correspond à la somme des facteurs autonomes³ et des réserves obligatoires, est ressorti en moyenne à 604,9 milliards d’euros, soit 24 % de plus qu’au cours des douze périodes de constitution de 2012, où il avait atteint 487,6 milliards d’euros. Cette forte hausse du besoin de refinancement est imputable à la baisse des réserves nettes de change conjuguée à une augmentation des autres facteurs autonomes induite, notamment, par la réduction de la fourniture de liquidité d’urgence dans la zone euro (cf. graphique 32). Les réserves obligatoires se sont tassées, revenant de 106 milliards d’euros en moyenne pendant les douze périodes de constitution de 2012 à 104,5 milliards lors des douze périodes de constitution de 2013.

Le montant journalier moyen des excédents de réserves (c’est-à-dire l’écart entre les avoirs en compte courant et les réserves obligatoires) s’est établi à 196,8 milliards d’euros au cours de la période sous revue, restant globalement inchangé par rapport au niveau moyen de 2012 (216,5 milliards d’euros). Ce montant relativement élevé s’explique principalement par le taux nul qui a prévalu pour la facilité de dépôt tout au long de 2013. Il est en effet devenu indifférent aux banques d’utiliser la facilité de dépôt au jour le jour ou de laisser les excédents de réserves sur leurs comptes courants (cf. graphique 32). Toutefois, les excédents de réserves ont progressivement fléchi en cours d’année, essentiellement parce que les banques ont réduit leur recours aux opérations de l’Eurosystème et ont remboursé anticipativement (c’est-à-dire avant l’échéance prévue) une partie des opérations de refinancement à plus long terme d’une durée de trois ans, sur fond de normalisation graduelle du fonctionnement des marchés. Les excédents de réserves sont donc revenus de quelque 361 milliards d’euros lors de la première période de constitution de l’année à 144,8 milliards durant la dernière période de constitution. Le recours journalier moyen à la facilité de dépôt s’est lui aussi replié en cours d’année : il s’élevait à 184 milliards d’euros environ pendant la première période de constitution, avant de retomber progressivement à 60 milliards d’euros lors de la dernière période de constitution.

LES OPÉRATIONS D’OPEN MARkET

En 2013, l’Eurosystème a recouru aux opérations principales de refinancement, aux opérations de refinancement à plus long terme régulières d’une durée de trois mois, aux opérations de refinancement exceptionnelles dont la durée correspond à une période de constitution de réserves et aux opérations de réglage fin pour gérer les conditions de la liquidité sur le marché monétaire.

Toutes les opérations de crédit de fourniture de liquidité doivent être intégralement adossées à des garanties. Comme annoncé par le Conseil des gouverneurs le 10 mai 2010, les opérations de réglage fin ont été utilisées pour absorber la liquidité injectée par le biais du programme pour les marchés de titres (Securities Markets Programme – SMP). En outre, les contreparties ont eu la possibilité de rembourser par des procédures hebdomadaires les montants empruntés dans le cadre des opérations de refinancement à plus long terme d’une durée de trois ans, bien que ces procédures ne soient pas stricto sensu des appels d’offres.

Les opérations principales de refinancement sont des opérations régulières, de fréquence hebdomadaire et normalement assorties d’une durée d’une semaine. Ces opérations constituent le principal instrument pour signaler l’orientation de la politique monétaire de la BCE. En 2013, les 53 opérations principales de refinancement ont toutes été menées par voie d’appels d’offres à taux fixe, la totalité des soumissions étant servie. Toutefois, compte tenu de l’excédent de liquidité en

3 Les facteurs autonomes sont constitués d’une série de postes du bilan de l’Eurosystème, tels que les billets en circulation et les dépôts des administrations publiques, qui ont une incidence sur les avoirs en compte courant des établissements de crédit, mais qui échappent au contrôle direct de la fonction de gestion de la liquidité de la BCE.

baisse mais toujours abondant qui découle des opérations de refinancement à plus long terme d’une durée de trois ans, l’importance relative des opérations principales de refinancement est demeurée faible sur le plan de la liquidité. Le nombre de contreparties éligibles aux opérations d’open market est revenu de 2 298 fin 2012 à 1 740 fin 2013, parallèlement à la diminution du nombre d’IFM dans la zone euro, de 7 059 fin 2012 à 6 790 fin 2013. En moyenne, 76 contreparties ont participé aux opérations principales de refinancement menées en 2013. Le volume moyen alloué en 2013 lors des opérations principales de refinancement a atteint 108 milliards d’euros (contre 98 milliards en 2012). En 2013, les volumes alloués dans le cadre des opérations principales de refinancement ont oscillé entre 77,7 milliards d’euros (le 9 janvier) et 168,7 milliards (le 30 décembre), tandis que le nombre de soumissionnaires a fluctué entre 62 (le 22 mai) et 181 (le 30 décembre).

Au cours des douze périodes de constitution de réserves de 2013, le volume journalier total de liquidité alloué dans le cadre des opérations de refinancement à plus long terme régulières d’une durée de trois mois et des opérations de refinancement exceptionnelles dont la durée correspond à une période de constitution de réserves est en moyenne ressorti à 12,5 milliards d’euros. La participation aux opérations de refinancement à plus long terme régulières assorties d’une échéance de trois mois s’est établie en moyenne à 7,2 milliards d’euros, et le volume alloué a oscillé entre un minimum de 1,9 milliard d’euros en octobre et un maximum de 20,9 milliards d’euros en décembre.

Le nombre moyen de contreparties participantes était de 46. Le volume moyen alloué lors des opérations de refinancement exceptionnelles d’une durée d’un mois était de 5,3 milliards d’euros, tandis que le nombre moyen de contreparties participantes était de 21. Durant la même période, le volume journalier total de liquidité alloué dans le cadre des opérations de refinancement à plus long terme d’une durée de trois ans s’est élevé en moyenne à 694,8 milliards d’euros. L’encours des deux opérations de refinancement à plus long terme d’une durée de trois ans a diminué, de 992 milliards d’euros début 2013 à 544,4 milliards d’euros en fin d’année, soit un tassement de près de 440 milliards d’euros, les contreparties remboursant progressivement une partie des fonds levés.

En sus des opérations d’open market destinées à mettre en œuvre la politique monétaire, la BCE peut également fournir aux contreparties éligibles de la liquidité dans d’autres devises (cf. la section 1.2 du présent chapitre).