L’activité économique en Amérique latine a continué de se redresser globalement en 2013, quoiqu’à un rythme assez modéré et de manière inégale d’une grande économie à l’autre. La demande intérieure a continué d’être le principal moteur de la croissance dans la région, tandis que la demande extérieure a freiné l’activité, surtout en début d’année, en raison du ralentissement de l’économie mondiale, notamment dans la zone euro et aux États-Unis. Pour l’ensemble de la région, la croissance à un an d’écart du PIB en volume s’est établie à 2,9 % au premier semestre 2013, soit légèrement en deçà de la moyenne de 3,1 % enregistrée en 2012. Au second semestre de l’année, la croissance économique a perdu de sa vigueur en raison de contraintes domestiques, même si la demande extérieure a montré des signes d’amélioration.
Au Brésil, la plus grande économie d’Amérique latine, la reprise s’est poursuivie à un rythme lent.
La consommation privée est demeurée modeste, dans un contexte d’inflation élevée, de modération de la croissance des crédits à la consommation et de conditions quelque peu moins favorables sur le marché du travail, tandis que la demande extérieure a apporté une contribution négative à la croissance. La progression en glissement annuel du PIB en volume est passée à 2,4 % en moyenne durant les trois premiers trimestres 2013, contre 0,8 % durant les trois premiers trimestres 2012.
Au Mexique, l’économie s’est sensiblement ralentie en 2013, reflétant la faiblesse à la fois des investissements publics et privés et de la demande extérieure. En Argentine, les indicateurs économiques publiés plus tard durant l’année ont suggéré que l’activité s’était affaiblie après qu’un taux de croissance exceptionnellement élevé avait été enregistré au premier semestre de l’année.
L’instabilité des marchés financiers, associée à la persistance des tensions inflationnistes, a incité le Banco Central do Brasil à relever ses taux d’intérêt de 275 points de base entre avril et novembre, les portant à 10 %, ce qui a en partie inversé le précédent cycle de baisses des taux d’intérêt. Dans ce contexte, et sur fond de modération des prix des produits alimentaires, la hausse annuelle des prix à la consommation s’est atténuée, revenant à 5,9 % en décembre, après qu’elle s’était établie à 6,7 % en juin, soit au-delà de la limite supérieure de la cible d’inflation de la banque centrale.
Dans l’ensemble de la région, la hausse annuelle moyenne des prix à la consommation est passée de 6,1 % en 2012 à 7,5 % en 2013, essentiellement en raison des fortes tensions inflationnistes au Venezuela. Après que le Système fédéral de réserve avait annoncé un possible retrait progressif des mesures monétaires de soutien, les marchés financiers ont traversé une période de grande volatilité entre mai et août, comme l’ont reflété les dépréciations des cours de change, les sorties de capitaux et la baisse des cours boursiers.
LA DyNAMIQUE DES COURS DES MATIÈRES PREMIÈRES A ÉTÉ MODÉRÉE EN 2013
Les cours du pétrole brut de type Brent sont demeurés globalement stables en 2013, fluctuant aux alentours de 110 dollars des États-Unis le baril (cf. graphique 3). L’année 2013 a ainsi été la troisième année consécutive durant laquelle les cours du pétrole de type Brent se sont maintenus à des niveaux records, les moyennes annuelles dépassant 100 dollars des États-Unis le baril. Exprimés en euros, les cours du pétrole ont baissé de 3 % au cours de 2013 en raison de l’appréciation de l’euro.
Les facteurs de la demande comme ceux de l’offre expliquent la relative stabilité des cours du pétrole de type Brent. Le ralentissement économique observé dans les économies de marché émergentes, associé à une timide reprise dans les économies avancées, a pesé sur la croissance de la demande de pétrole.
L’approvisionnement en pétrole a cependant été stimulé par une rapide augmentation de la production de pétrole de schiste aux États-Unis, ce qui a porté l’augmentation de l’offre des pays hors OPEP à son niveau annuel le plus élevé depuis 2002. Une large proportion de cette offre est toutefois demeurée concentrée aux États-Unis, où elle a contribué à accroître les stocks de pétrole et à faire baisser le cours de référence du pétrole (West Texas Intermediate).
Par contre, les cours du pétrole de type Brent sont demeurés élevés, en particulier au second semestre de l’année, en raison de quelques sérieuses interruptions de l’offre dans plusieurs pays de l’OPEP (tels la Libye, l’Irak et le
Nigéria), dont les effets n’ont pu être compensés par la hausse de la production en Arabie saoudite.
De plus, un regain des tensions géopolitiques au Moyen-Orient et en Afrique du Nord a alourdi les pressions haussières s’exerçant sur les cours du pétrole.
Les cours des matières premières non énergétiques, en termes agrégés, se sont repliés en 2013 (cf. graphique 3). Parmi les sous-composantes, les prix des céréales ont sensiblement baissé, à la suite d’une forte augmentation de l’offre induite par les sommets que les prix avaient atteints durant l’été 2012 et par les conditions météorologiques moins mauvaises que l’année précédente dans les principaux pays exportateurs. Les cours des métaux non ferreux ont eux aussi reculé, en particulier au premier semestre de l’année, essentiellement en raison d’un ralentissement dans les économies de marché émergentes, notamment en Chine. En termes agrégés, les cours des matières premières non énergétiques (libellés en dollars des États-Unis) étaient, fin 2013, inférieurs de 4,9 % au niveau qu’ils affichaient en début d’année.
LE TAUx DE CHANGE EFFECTIF DE L’EURO S’EST RENFORCÉ EN COURS D’ANNÉE
En 2013, les mouvements du taux de change de l’euro ont largement reflété l’évolution des anticipations du marché quant à l’orientation de la politique monétaire dans la zone euro par rapport à d’autres grandes économies. Cela a été singulièrement manifeste au premier trimestre 2013, qui s’est caractérisé par des fluctuations relativement prononcées du taux de change effectif nominal de l’euro. Plus particulièrement, l’euro s’est apprécié de près de 4 % en janvier 2013, s’est stabilisé en février et s’est déprécié en mars, revenant au niveau observé en début d’année (cf. graphique 4).
Par la suite, l’euro est temporairement demeuré globalement stable, dans un environnement de faible volatilité sur les marchés des changes mondiaux. Cette tendance s’est interrompue mi-mai, lorsque les marchés se sont mis à envisager que le Système fédéral de réserve pourrait bientôt se mettre à alléger son programme d’assouplissement quantitatif. Sur fond de tensions accrues sur les marchés financiers mondiaux, associées à d’importantes sorties de capitaux dans certaines économies de marché émergentes, l’euro s’est progressivement apprécié jusqu’à mi-septembre. En grande partie
Graphique 3 Principales évolutions des prix des matières premières
2008 2009 2010 2011 2012 2013
Pétrole brut Brent (en dollars par baril ; échelle de gauche)
Matières premières hors énergie
(en dollars ; indice : 2010 = 100 ; échelle de droite)
Sources : Bloomberg et HWWI
en raison de chiffres relatifs à l’activité économique dans la zone euro meilleurs que prévu, le taux de change de l’euro a poursuivi sa tendance haussière au cours des derniers mois de 2013, tandis que la volatilité sur les marchés des changes s’est progressivement atténuée (cf. graphique 4).
Le taux de change effectif nominal de l’euro, mesuré vis-à-vis des monnaies des 20 principaux partenaires commerciaux de la zone euro, s’est sensiblement apprécié en cours d’année (cf. graphique 5). Fin 2013, en termes effectifs nominaux, l’euro s’établissait 5,1 % au-delà de son niveau de fin 2012 et 3,9 % au-delà de son niveau moyen depuis 1999. Par rapport au dollar des États-Unis, l’euro s’échangeait, le 31 décembre 2013, à USD 1,38, soit un taux supérieur d’environ 4,5 % à celui enregistré fin 2012 et supérieur de 7,3 % à sa moyenne de 2012.
S’agissant des monnaies des autres principaux partenaires commerciaux de la zone euro, l’euro s’est sensiblement apprécié vis-à-vis du yen japonais et des monnaies de grandes économies exportatrices de matières premières. Le renforcement de l’euro par rapport au yen s’est surtout produit au premier semestre 2013, tandis qu’enflaient progressivement les anticipations d’une réorientation de la politique monétaire de la Banque du Japon – laquelle a finalement été annoncée en avril 2013 – vers la lutte contre la déflation et le soutien de la demande intérieure. Le 31 décembre 2013, l’euro s’échangeait à JPY 145, soit un taux en hausse de 27 % par rapport à fin 2012 et de 41 % par rapport à sa moyenne de 2012. Vis-à-vis des monnaies des grandes économies exportatrices de matières premières, l’euro s’est apprécié de 21 % par rapport au dollar australien, de 12 % par rapport au dollar canadien et de 14 % par rapport à la couronne norvégienne au cours de 2013.
L’euro s’est légèrement renforcé vis-à-vis de la livre sterling, s’échangeant à GBP 0,83 fin 2013, soit un niveau en hausse de 2 % par rapport à celui observé au début de l’année et de 3 % par rapport à son niveau moyen de 2012. De même, l’euro s’est modestement apprécié vis-à-vis des monnaies
Graphique 4 Évolutions des taux de change et de leurs volatilités implicites
(données quotidiennes)
EUR/USD (échelle de gauche) EUR/GBP (échelle de gauche) EUR/CHF (échelle de gauche) EUR/JPY (échelle de droite)
Taux de change Volatilités implicites des taux de change (3 mois)
85
2008 2009 2010 2011 2012 2013 0
5
2008 2009 2010 2011 2012 2013
Sources : Bloomberg et BCE
Note : La dernière observation se rapporte au 14 février 2014.
asiatiques liées au dollar des États-Unis, parmi lesquelles le yuan renminbi chinois (de 1,6 %) et le dollar de Hong Kong (de 4,6 %). L’euro s’est apprécié par rapport au franc suisse, mais il a continué de s’échanger à un taux proche du taux de change minimum de CHF 1,20 annoncé unilatéralement par la Banque nationale suisse en septembre 2011. Le 31 décembre 2013, l’euro s’établissait à CHF 1,23, soit 2 % au-delà du niveau qu’il affichait fin 2012.
Les taux de change effectifs réels de l’euro calculés à partir de différents indices de coûts et de prix ont augmenté en cours d’année. Au second semestre 2013, ils s’établissaient à des niveaux supérieurs à ceux observés fin 2012 (cf. graphique 5).
2.2 LES ÉVOLUTIONS MONÉTAIRES ET FINANCIÈRES
LE RyTHME SOUS-JACENT DE L’ExPANSION MONÉTAIRE ET DE LA CROISSANCE DU CRÉDIT EST RESTÉ MODÉRÉ EN 2013
La croissance monétaire au sens large s’est repliée au cours de 2013, demeurant ainsi à des
niveaux modestes. Le rythme annuel d’expansion de M3, qui affichait 3,5 % en décembre 2012, s’est ralenti durant la majeure partie de l’année, retombant à 1,0 % en décembre 2013. Dans une perspective générale, les évolutions monétaires dans la zone euro ont été influencées par plusieurs facteurs. D’une part, le recul de l’aversion pour le risque et la recherche de rendement du secteur détenteur de monnaie ont entraîné des réaménagements importants au détriment d’instruments moins liquides inclus dans M3 et en faveur d’actifs plus risqués et à plus long terme. D’autre part, une préférence marquée pour les instruments les plus liquides au sein de M3 a été observée dans un environnement de faibles taux d’intérêt, induisant une croissance robuste de M1. Celle-ci a également été favorisée par la diminution de la fragmentation financière, par le retour de la confiance des investisseurs internationaux dans l’euro et dans la zone euro, ainsi que par une amélioration des balances courantes. Cette croissance a sans doute aussi reflété d’autres facteurs, tels que des modifications réglementaires encourageant les banques à recourir davantage au financement par les dépôts de détail. Les évolutions positives ont été soutenues par des signes d’une reprise en cours de l’activité réelle, par l’environnement de faibles taux d’intérêt, à la suite, notamment, des nouvelles baisses des taux directeurs de la BCE décidées en mai et en novembre, et par la diminution des primes de risque sur les obligations publiques pour un certain nombre de pays de la zone euro. Les annonces du Conseil des gouverneurs se déclarant disposé à procéder à des opérations monétaires sur titres, les changements dans les règles de garantie pour les opérations de crédit de l’Eurosystème et les orientations prospectives de la BCE concernant ses taux directeurs y ont également contribué.
Les améliorations observées sur les marchés financiers et dans le financement des banques ne se sont pas encore traduites par une augmentation des crédits au secteur non financier. Le taux de
Graphique 5 Taux de change effectifs nominal et réel de l’euro (TCE-20) 1)
(données trimestrielles ; indice : T1 1999 = 100)
80
2008 2009 2010 2011 2012 2013
Nominal
Réel, déflaté de l’IPC Réel, déflaté des CUME Réel, déflaté du PIB
Source : BCE
1) Une hausse des indices TCE-20 correspond à une appréciation de l’euro. Les dernières données se rapportent au quatrième trimestre 2013 pour les rubriques « Nominal » et « Réel, déflaté de l’IPC » et au troisième trimestre 2013 pour les rubriques
« Réel, déflaté du PIB » et « Réel, déflaté des CUME ».
CUME correspond aux « Coûts unitaires de main-d’œuvre dans l’ensemble de l’économie ».
variation annuel des concours au secteur privé (corrigé de l’incidence des cessions de prêts et de la titrisation) a affiché un recul constant en 2013, puis s’est stabilisé vers la fin de l’année, ressortant à -2,0 % en décembre contre -0,2 % en décembre 2012. Conformément à ces évolutions, l’écart observé depuis début 2012 entre le taux de croissance annuel de la monnaie et celui des crédits au secteur privé s’est maintenu en 2013 (cf. graphique 6). Dans le même temps, certaines des tensions de financement qui pesaient sur les IFM ont été atténuées par les mesures non conventionnelles adoptées par le Conseil des gouverneurs au cours des dernières années. Ces mesures ont constitué d’importants filets de sécurité qui ont limité tout nouveau renforcement d’interactions défavorables entre les marchés financiers et l’économie réelle.
Globalement, ces évolutions de l’agrégat monétaire large et du crédit font apparaître que le rythme de l’expansion monétaire sous-jacente s’est ralenti en 2013. Ces développements reflètent la réduction en cours du levier d’endettement.
LES CONSIDÉRATIONS DE PORTEFEUILLE SONT RESTÉES LE PRINCIPAL MOTEUR DES ÉVOLUTIONS