En 2013, des changements importants se sont produits dans les conditions de financement d’un certain nombre de pays. Les économies émergentes ont été particulièrement touchées, un épisode de réévaluation des risques, tel que l’on en avait déjà observé dans certains de ces pays début 2013, ayant été amplifié par l’annonce, en mai, par le Système fédéral de réserve, de l’éventualité qu’il réduise progressivement son programme d’achat de titres avant la fin de l’année. La vulnérabilité de certaines économies émergentes par rapport aux variations du sentiment des investisseurs internationaux est devenue apparente lorsque leurs marchés d’actifs et leurs devises ont subi d’importantes corrections, entraînant un resserrement perceptible de l’environnement de financement, avec des effets négatifs sur leur dynamique de croissance.
Dans ce contexte, le présent encadré essaie d’évaluer les implications négatives éventuelles pour la zone euro de la détérioration des conditions économiques et financières dans les économies émergentes. Il aboutit à la conclusion que les économies émergentes les plus susceptibles d’être confrontées à la réévaluation des risques opérée en 2013 se caractérisent par d’importantes vulnérabilités intérieures et extérieures. L’exposition de la zone euro à ces pays par divers canaux de transmission est relativement limitée.
Le rôle des vulnérabilités dans la réévaluation des risques sur les marchés émergents Après les liquidations au niveau mondial des actifs des économies émergentes qui ont immédiatement suivi l’annonce par le Système fédéral de réserve en mai 2013, les investisseurs ont adopté une stratégie plus nuancée durant le reste de l’année. Leur attention s’est déplacée vers des pays qui étaient perçus comme particulièrement vulnérables à de nouvelles perturbations
éventuelles des flux de capitaux, ce qui a entraîné des corrections supplémentaires sur les marchés boursier et obligataire, ainsi que sur les marchés des changes de ces derniers. Des pays présentant des déséquilibres intérieurs et/ou extérieurs considérables, tels que le Brésil, l’Inde, l’Indonésie, l’Afrique du Sud et la Turquie, ont dès lors généralement enregistré la détérioration la plus forte de leur environnement de financement.
La perception par les investisseurs des vulnérabilités internes ou externes de ce groupe de pays est confirmée par une série d’indicateurs. Fin 2012, ces économies se démarquaient en effet comme étant susceptibles de connaître une dégradation de leurs conditions de financement au niveau mondial (cf. tableau). La Turquie a montré des vulnérabilités internes, telles qu’une croissance très vive des crédits, des déséquilibres extérieurs et, par-dessus tout, un déficit courant considérable, largement financé par des flux de portefeuille à court terme et un ratio défavorable de la dette extérieure à court terme par rapport aux réserves de change. L’Inde, l’Afrique du Sud et – dans une moindre mesure – le Brésil et l’Indonésie ont enregistré des déficits jumeaux (budgétaire et courant). Ceux-ci ont été combinés, dans ces trois derniers pays, à une dépendance par rapport aux investissements volatils de portefeuille (Afrique du Sud) ou à une croissance excessive des crédits (Brésil et Indonésie). Néanmoins, certaines économies qui semblent avoir affiché des vulnérabilités similaires sur la base des mêmes mesures ont généralement été moins touchées par la volatilité des marchés mondiaux. Ce phénomène montre la pertinence d’autres facteurs influençant le point de vue des investisseurs sur les économies
Indicateurs choisis de vulnérabilités externes et internes
Indicateurs extérieurs Indicateurs nationaux
République tchèque (CZ) -2,4 36,0 58,3 50,5 -4,4 n.d.
Hongrie (HU) 1,7 -48,3 83,0 130,3 -2,0 -16,5
Argentine (AR) 0,0 14,0 272,9 32,0 -4,3 2,9
Brésil (BR) -2,4 24,8 21,3 14,1 -2,7 10,2
Mexique (MX) -1,2 66,0 67,3 29,2 -3,7 3,4
Afrique du Sud (ZA) -6,3 54,6 79,6 35,8 -4,8 -4,9
Sources : FMI, BRI, sources nationales, Haver Analytics et calculs de la BCE
1) Engagements au titre des investissements de portefeuille réalisés entre 2010 et 2012 en pourcentage de l’ensemble des engagements au titre d’investissements (investissements directs étrangers, investissements de portefeuille et autres investissements)
2) Écart du ratio crédit/PIB par rapport à sa tendance unilatérale (en temps réel) à long terme. Les données relatives à l’Argentine, au Mexique et à l’Afrique du Sud portent sur le premier semestre 2012.
émergentes, comme l’exposition au ralentissement de la production chinoise, la capacité de profiter de la reprise graduelle de l’activité économique dans la zone euro ou la vigueur avec laquelle les gouvernements ont réagi aux déséquilibres existants, par exemple en procédant à un assainissement budgétaire ou à des réformes structurelles.
L’exposition de la zone euro aux marchés émergents vulnérables
La transmission directe à la zone euro de la dégradation des conditions économiques et financières dans les économies émergentes devrait être relativement réduite. Les liens commerciaux et financiers de la zone euro avec la plupart des économies émergentes sont assez limités, hormis quelques exceptions notables (cf. graphique). De surcroît, son exposition aux différentes économies émergentes prises individuellement est généralement maximale pour les pays qui semblent avoir été moins touchés par les évolutions financières mondiales en 2013. Néanmoins, outre les implications directes pour la zone euro du ralentissement de la croissance dans les économies émergentes, des effets indirects peuvent également jouer un rôle. Ainsi, un recul des prix des matières premières en raison d’une demande affaiblie des économies émergentes pourrait améliorer les termes de l’échange de la zone euro, mais il pourrait également exercer des pressions à la baisse supplémentaires sur l’inflation. De plus, la demande extérieure de la zone euro pourrait souffrir de par ses liens commerciaux indirects si un ralentissement de la croissance de la production dans les économies émergentes devait peser sur l’activité économique des principaux partenaires commerciaux de la zone euro parmi les économies avancées.
L’exposition de la zone euro aux économies émergentes 1)
(en pourcentage de l’exposition totale)
0 1 2 3 4 5 6 7 8
0 1 2 3 4 5 6 7 8
PL CN RU CZ BR TR MX HU KR RO IN ZA MY ID TH AR TW
Exportations de marchandises 2) Créances bancaires transfrontières 3)
Avoirs au titre des investissements de portefeuille 4)
Sources : FMI, BRI et calculs de la BCE
Notes : Les données des exportations de marchandises ne sont pas disponibles pour Taïwan. Pour les abréviations de pays, cf. tableau ci-avant. Les pays repris dans le graphique sont classés en fonction de la somme des expositions de la zone euro de par les exportations de marchandises, les créances bancaires transfrontières et les avoirs au titre des investissements de portefeuille.
1) Nette de l’exposition intra-zone euro
2) En pourcentage de l’ensemble des exportations de marchandises en 2012
3) En pourcentage de l’ensemble des créances bancaires transfrontières au troisième trimestre 2013 ; les données pour la zone euro comprennent la Belgique, l’Allemagne, la Grèce, l’Espagne, la France, l’Italie, le Luxembourg, les Pays-Bas, l’Autriche, le Portugal et la Finlande.
4) En pourcentage de l’ensemble des actifs en 2012
En examinant les liens financiers plus en détail, l’on constate que les investissements de portefeuille de la zone euro dans les économies émergentes sont négligeables. Selon des données issues de l’enquête coordonnée du FMI sur les investissements de portefeuille, le Brésil, la Chine, la Pologne et la Corée du Sud sont les seuls pays pour lesquels la part de l’ensemble des avoirs au titre des investissements de portefeuille détenus à l’étranger par la zone euro est supérieure à 1 %. Si elles sont généralement plus importantes que les flux de portefeuille, les créances bancaires transfrontières concernent principalement certains pays d’Europe centrale et de l’Est (comme la Pologne, avec 4 % de l’ensemble des créances, et la République tchèque, avec 3 %) ainsi que l’Amérique latine (notamment le Brésil, avec 3,6 %, et le Mexique, avec 2,8 %).
En ce qui concerne les liens commerciaux, les pays émergents très proches géographiquement de la zone euro figurent généralement au premier plan, les exportations de marchandises vers la Pologne (5,1 %), la Russie (4,7 %), la République tchèque (3,8 %) et la Turquie (3,3 %) représentant une large part du total. À cet égard, la Chine, qui représente 7 % des exportations de marchandises de la zone euro, fait figure d’exception.
Parmi les pays qui étaient considérés comme les plus vulnérables par les investisseurs en 2013 et qui, dès lors, ont été confrontés à une dégradation significative de leur situation économique et financière, seuls la Turquie et le Brésil représentent des parts non négligeables dans l’exposition de la zone euro aux marchés émergents, par la voie du commerce (Turquie) et des flux bancaires transfrontières (Brésil et Turquie). Les parts de l’Inde, de l’Indonésie et de l’Afrique du Sud sont très limitées.