Les conditions se sont améliorées sur les marchés monétaires de la zone euro au cours de 2013.
La crise de la dette souveraine s’étant apaisée, les marchés interbancaires transfrontaliers ont commencé à se rouvrir, même si le marché est resté largement fragmenté.
La perception du risque de crédit et du risque pays a continué de baisser en 2013, suivant en cela la poursuite du regain de confiance sur les marchés financiers, les efforts de réforme consentis dans plusieurs pays de la zone euro, les avancées sur la voie d’un cadre de gouvernance économique renforcé dans la zone euro, et une amélioration relative des perspectives macroéconomiques de la zone euro. La perception du risque de crédit et du risque pays ayant continué à régresser, la segmentation du marché a progressivement reflué, y compris sur les marchés interbancaires.
En outre, la normalisation des conditions sur les marchés financiers a réduit la nécessité pour les banques de détenir des volants de liquidité à titre conservatoire.
Dans ce contexte de recul progressif de la fragmentation sur les marchés financiers et interbancaires, l’excès de liquidité (défini comme la liquidité en surplus par rapport aux besoins de liquidité du secteur bancaire, lesquels correspondent à la somme des facteurs autonomes et des réserves obligatoires) s’est contracté. Entre le 31 décembre 2012 et le 30 décembre 2013, l’excès de liquidité est retombé de 621 milliards d’euros à 275 milliards d’euros, soit une diminution de 346 milliards d’euros. Pour une bonne part (323 milliards d’euros), ce repli s’explique par une réduction du recours net aux opérations de refinancement de l’Eurosystème. Pour le surplus, elle est due à une augmentation des facteurs autonomes de la liquidité, qui a été partiellement compensée par une légère baisse des réserves obligatoires en raison d’une contraction de l’assiette de réserves des établissements de crédit (cf. graphique 10).
La réduction sensible du recours net aux opérations de refinancement de l’Eurosystème au cours de 2013 traduit les évolutions suivantes. À partir de janvier 2013, des contreparties ont commencé à faire usage de l’option de remboursement anticipé prévue dans le cadre des deux opérations de refinancement à plus long terme d’une durée de trois ans de décembre 2011 et février 2012. Fin décembre 2013, les contreparties avaient remboursé 37 % de la liquidité brute – soit 85 % des 523 milliards d’euros de liquidité nette – injectée par les deux opérations de refinancement à plus long terme d’une durée de trois ans, avec des remboursements accélérés survenant début et fin 2013 (cf. graphique 10). Par ailleurs, les contreparties ont substitué des opérations de refinancement à plus long terme à des opérations principales de refinancement. En particulier, l’accélération des remboursements anticipés observée vers fin 2013 dans le cadre des opérations de refinancement à plus long terme a été associée à un recours accru à d’autres opérations d’apport de liquidité – en particulier les opérations principales de refinancement – ainsi qu’à la réduction de la valeur
totale des soumissions dans les opérations de réglage fin de retrait de liquidité de l’Eurosystème.
En conséquence, entre novembre et décembre 2013, l’excès de liquidité s’est en réalité accru de 110 milliards d’euros. Cependant, une grande partie de cette augmentation s’est avérée n’être que temporaire, étant liée au net durcissement des conditions sur le marché monétaire au cours des dernières périodes de constitution de 2013.
Les réductions du taux de participation aux opérations principales de refinancement en mai et en novembre 2013 ont amenuisé le coût de financement de l’Eurosystème et resserré l’écart entre le taux des opérations principales de refinancement et le taux de dépôt. Si cela a limité les incitations à rembourser, cela n’a pour autant pas eu d’incidence sur la tendance baissière de l’excès de liquidité.
Dans ce contexte, le recours à la facilité de dépôt a chuté, d’une moyenne de 238 milliards d’euros lors de la dernière période de constitution de 2012 à une moyenne de 60 milliards d’euros au cours de la dernière période de constitution de 2013. Parallèlement, les avoirs en compte courant des contreparties excédant les besoins de réserve ont accusé une baisse, revenant de 384 milliards d’euros à 145 milliards d’euros.
Pendant la majeure partie de 2013, le niveau de l’excès de liquidité est resté suffisamment élevé pour maintenir les taux à très court terme du marché monétaire proches du taux de 0,00 % de la facilité de dépôt (cf. également encadré 3). Toutefois, l’Eonia est passé de 0,07 % en décembre 2012 à 0,18 % en décembre 2013 en moyenne de période de constitution. Plus généralement, les taux du marché monétaire ont subi en 2013 une série de facteurs variés. Les taux à plus court terme du marché monétaire ont été alimentés par l’incertitude quant à l’évolution future de l’excès de liquidité, en particulier vers fin janvier 2013, lorsque les remboursements initiaux de la première opération de refinancement à trois ans étaient très élevés. Ce facteur a perdu de son importance à mesure que les remboursements amorçaient une forte baisse par rapport à ces niveaux de départ très élevés.
Graphique 10 Ventilation de l’absorption de l’excès de liquidité
(montants en milliards d’euros ; variations cumulées depuis décembre 2012)
-100 0 100 200 300 400 500
-100 0 100 200 300 400 500 Réduction totale de l’excès de liquidité
Remboursements des opérations de refinancement à plus long terme d'une durée de trois ans Besoin de financement (facteurs autonomes nets et réserves obligatoires)
Autres opérations (net)
Déc. Janv. Fév. Mars Avr. Mai Juin Juil. Août Sept. Oct. Nov. Déc.
2012 2013
Source : BCE
Notes : Toutes les observations sont des moyennes sur les périodes de constitution respectives. La 12e période de constitution de 2013 a pris fin le 14 janvier 2014.
Les taux à plus long terme du marché monétaire ont connu des fluctuations considérables en raison de l’évolution bousculée des attentes en matière de politique monétaire future et des retombées d’évolutions en cours en dehors de la zone euro. C’est dans ce contexte que le Conseil des gouverneurs a fourni des indications sur la trajectoire future des taux directeurs (orientations prospectives) en juillet 2013 pour donner des éclaircissements sur le cours futur de sa politique monétaire (cf. encadré 1). Sous l’effet des orientations prospectives, renforcées par la décision du Conseil des gouverneurs, en novembre 2013, de réduire le taux principal de refinancement à 0,25 % et de resserrer ainsi le couloir effectif, la volatilité s’est réduite sur les marchés monétaires à plus long terme.
Le graphique 11 montre l’évolution, en 2013, des taux d’intérêt non garantis à trois mois (l’Euribor 3 mois), des taux d’intérêt garantis à trois mois (l’Eurepo 3 mois) et des taux des swaps de taux d’intérêt au jour le jour à trois mois. À l’issue de leur forte réduction
au second semestre 2012, l’ensemble de ces taux du marché monétaire ont fluctué en 2013 dans une fourchette relativement étroite proche de zéro. Les taux d’intérêt garantis ont même signé une tendance haussière de quelques points de base durant l’année, le cours de l’Eurepo 3 mois réintégrant le territoire positif en janvier après avoir passé la plus grande partie du second semestre 2012 en terrain légèrement négatif. Cette évolution est conforme à la tendance générale de recul progressif des tensions sur les marchés financiers qui avait commencé mi-2012 et s’était poursuivie tout au long de 2013.
Graphique 11 Taux de l’Eurepo 3 mois, de l’Euribor 3 mois et des swaps de taux d’intérêt au jour le jour à 3 mois
(en pourcentage annuel ; écarts en points de base ; données quotidiennes)
2008 2009 2010 2011 2012 2013
Eurepo 3 mois (échelle de gauche) Euribor 3 mois (échelle de gauche)
Taux des swaps de taux d’intérêt au jour le jour à 3 mois (échelle de gauche)
Écart entre l’Euribor 3 mois et l’Eurepo 3 mois (échelle de droite)
Sources : BCE et Thomson Reuters
Encadré 3
LES ÉVOLUTIONS DU BILAN DE L’EUROSySTÈME
Le présent encadré passe en revue les évolutions en 2013 du bilan de l’Eurosystème ainsi que des taux pratiqués sur les marchés monétaires. Il aborde par ailleurs des thèmes liés à l’exposition au risque de l’Eurosystème.
Le bilan d’une banque centrale traduit dans une large mesure la mise en œuvre de sa politique monétaire. En raison de l’adoption de mesures non conventionnelles pour soutenir la transmission de la politique monétaire sur fond de graves tensions sur les marchés financiers, le bilan de l’Eurosystème a connu une expansion sans précédent, atteignant jusqu’à plus du double de son volume de départ entre 2008 et mi-2012, pour ensuite commencer à se resserrer au cours du second semestre 2012 (cf. graphiques A et B).
En vertu de la procédure d’appels d’offres à taux fixe, la totalité des soumissions étant servie, appliquée pour presque toutes les opérations de refinancement depuis octobre 2008, la demande de liquidité des banques de la zone euro qui sont contreparties de l’Eurosystème est satisfaite intégralement, à la seule condition que les contreparties soient en mesure de présenter des Graphique A Bilan simplifié de l’Eurosystème : actif
(montants en milliards d’euros)
Premier programme d’achat d’obligations sécurisées Opérations de refinancement à plus long terme Opérations principales de refinancement Facilité de prêt marginal et opérations de réglage fin Dispositif temporaire d'adjudication du Système
fédéral de réserve en dollars des États-Unis Programme pour les marchés de titres Second programme d’achat d’obligations sécurisées
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Source : BCE
Note : Données jusqu’au 14 février 2014
Graphique B Bilan simplifié de l’Eurosystème : passif
(montants en milliards d’euros)
Opérations de réglage fin de retrait de liquidité
Dépôts des administrations publiques Comptes courants
Créances de banques centrales étrangères
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Source : BCE
Note : Données jusqu’au 14 février 2014
garanties suffisantes pour assurer leur emprunt. En conséquence, la taille et la composition du bilan de l’Eurosystème sont déterminées dans une large mesure par la demande agrégée de liquidité émanant du système bancaire de la zone euro (cf. graphiques A et B).
Après avoir atteint un sommet à l’été 2012, la taille du bilan de l’Eurosystème a diminué de façon régulière à mesure que la fragmentation financière s’amenuisait. L’amélioration, pour les banques, de leurs conditions de financement de marché a été l’un des grands facteurs qui les ont amenées à réduire leur demande de liquidité de banque centrale. Cette embellie était elle-même le fruit des mesures de politique monétaire non conventionnelles adoptées par la BCE, mais également des efforts en matière de réformes structurelles entrepris dans plusieurs pays de la zone euro et des progrès réalisés en matière de renforcement du cadre de gouvernance économique de la zone euro.
À l’actif du bilan, l’encours des opérations de refinancement a baissé, les banques ayant exercé l’option de remboursement anticipé des fonds reçus dans le cadre des opérations de refinancement à plus long terme d’une durée de trois ans réalisées en décembre 2011 et en février 20121. Quelque 37 % de la liquidité fournie par les opérations de refinancement d’une durée de trois ans avaient été remboursés au 20 décembre 2013, soit 85 % de la liquidité nette qui avait été injectée dans le cadre de ces opérations. La fourniture de refinancement de banque centrale dans le cadre des opérations principales de refinancement hebdomadaires (assorties d’une échéance d’une semaine), qui avait connu une très nette diminution, tombant à quelque 90 milliards d’euros fin décembre 2012, s’est globalement maintenue entre 90 et 130 milliards d’euros tout au long de 2013.
Le bilan comprend également des portefeuilles d’actifs acquis dans le cadre des programmes d’achat d’actifs à des fins de politique monétaire réalisés avant 2013. Ces acquisitions sont liées aux premier et deuxième programmes d’achat d’obligations sécurisées (de juillet 2009 à juin 2010 et de novembre 2011 à octobre 2012, respectivement) et au programme pour les marchés de titres (de mai 2010 à septembre 2012). Tous ceux-ci sont classés comme des portefeuilles détenus jusqu’à l’échéance, et sont dès lors valorisés à leur prix d’acquisition amorti et soumis à dépréciation. Leur encours a légèrement diminué en 2013, en raison d’actifs arrivant à échéance. Le portefeuille combiné des actifs détenus à des fins d’investissement a fourni de la liquidité pour un montant qui s’élève en moyenne à 257 milliards d’euros au cours de la période sous revue (c’est-à-dire de fin décembre 2012 à fin décembre 2013).
En outre, l’Eurosystème a continué de détenir, en chiffres nets, des quantités importantes de réserves de change (c’est-à-dire des actifs libellés en devises étrangères détenus à des fins d’investissement ou d’intervention sur les marchés des changes) et d’avoirs domestiques (portefeuilles d’investissement) qui sont détenus par les BCN et sont, de facto, sans rapport avec la politique monétaire2.
Au passif du bilan de l’Eurosystème, les éléments correspondant à la liquidité excédentaire ont diminué, en raison du flux de remboursement de fonds empruntés dans le cadre des opérations
1 Lors des deux opérations de refinancement à plus long terme d’une durée de trois ans menées le 21 décembre 2011 et le 29 février 2012, un montant total de 1 018,7 milliards d’euros a été attribué. Toutefois, compte tenu des opérations arrivées à échéance mi-décembre 2011, ainsi que des transferts de demande entre opérations de refinancement à la veille des deux opérations d’une durée de trois ans, l’augmentation nette de la fourniture de liquidité du fait des deux opérations de refinancement à plus long terme d’une durée de trois ans a été d’environ 520 milliards d’euros.
2 En outre, les réserves d’or de l’Eurosystème, qui sont réévaluées au prix du marché à la fin de chaque trimestre, ont augmenté de valeur depuis 2007 (ce qui implique par ailleurs une augmentation correspondante au passif des comptes de réévaluation de l’Eurosystème).
Ces éléments ne sont pas pris en compte dans le bilan simplifié présenté dans les graphiques A et B.
de refinancement à plus long terme d’une durée de trois ans. La liquidité excédentaire (définie comme la liquidité en excédent par rapport aux besoins de liquidité du secteur bancaire sur la base des facteurs autonomes et des obligations de réserves) a tourné autour de 150 à 200 milliards d’euros vers fin 2013, en baisse par rapport au sommet de 827,5 milliards d’euros atteint le 5 mars 2012 dans le sillage de ces opérations de refinancement d’une durée de trois ans.
Les banques ont conservé l’excédent de liquidité soit sur la facilité de dépôt soit sur leur compte courant : l’abaissement à zéro du taux de la facilité de dépôt en juillet 2012 a rendu les banques plutôt indifférentes quant à placer leur liquidité excédentaire au jour le jour sur la facilité de dépôt ou à la laisser non rémunérée sur leur compte courant comme excédent de réserves, bien qu’une préférence modérée pour cette dernière option ait été observée dans la tendance globale de la diminution de l’excédent de liquidité.
En 2013, l’Eurosystème a continué de stériliser la liquidité injectée dans le cadre du programme pour les marchés de titres, qui a pris fin en septembre 2012. Les billets en circulation ont maintenu leur tendance discrète et, sous l’influence notamment de facteurs saisonniers, ont atteint un nouveau sommet de plus de 950 milliards d’euros fin 2013. Parallèlement, les dépôts des administrations publiques (c’est-à-dire les dépôts des trésoreries gouvernementales auprès des banques centrales) ont diminué de 35 milliards d’euros, notamment parce que les trésoreries ont placé davantage de fonds auprès du secteur bancaire qu’en 2012. Enfin, l’on a assisté à une baisse de l’incidence des facteurs autonomes autres que les billets en circulation et les dépôts gouvernementaux, en grande partie de par la diminution des créances sur les résidents de la zone euro exprimées en euros (et correspondant à la fourniture de liquidité en dehors des opérations de l’Eurosystème).
Dans l’ensemble, entre le pic enregistré le 29 juin 2012 et le 27 décembre 2013, le bilan de l’Eurosystème a diminué d’environ 26 %, pour s’établir à quelque 2 300 milliards d’euros.
Transposé dans une présentation simplifiée du bilan3, cela se traduit par un niveau légèrement inférieur à 1 900 milliards d’euros (cf. graphiques A et B).
Le bilan de l’Eurosystème et le marché monétaire
Sur le marché monétaire, l’instauration, en octobre 2008, des appels d’offres à taux fixe, la totalité des soumissions étant servie, s’est accompagnée d’une transition d’un régime de liquidité neutre à un régime de liquidité excédentaire (cf. la zone colorée en bleu dans le graphique C). Dans des conditions de liquidité neutres, c’est-à-dire pratiquement dépourvues de liquidité excédentaire, les taux du marché monétaire à très court terme, en particulier l’Eonia, sont ancrés au taux de soumission minimal des opérations principales de refinancement. À l’inverse, lorsqu’il y a surabondance de liquidité, l’Eonia est ancré au taux de la facilité de dépôt de la BCE4.
Malgré la contraction notable de l’excédent de liquidité – et, partant, de la taille du bilan de l’Eurosystème – en 2013, l’Eonia est resté proche du taux de dépôt pendant la plus grande partie
3 La présentation du bilan dans les graphiques A et B diffère de celle du bilan consolidé de l’Eurosystème au 31 décembre 2013, plus détaillée, figurant ailleurs dans le présent Rapport annuel. Dans la présentation simplifiée des graphiques A et B, certains éléments sont consolidés ; pour la méthodologie sous-jacente, cf. l’encadré intitulé Bilans simplifiés : méthodologie dans l’article intitulé Évolutions récentes des bilans de l’Eurosystème, du Système fédéral de réserve et de la Banque du Japon du Bulletin mensuel d’octobre 2009.
4 Le taux de dépôt constitue une limite inférieure de l’Eonia, puisque les banques qui ont accès à la facilité de dépôt sont peu susceptibles de prêter sur le marché monétaire à un taux moins favorable que le taux de la facilité de dépôt. Cf. aussi l’article intitulé Évolutions récentes de l’excédent de liquidité et des taux du marché monétaire du Bulletin mensuel de janvier 2014
de l’année, en dépit d’occasionnelles dérives haussières au cours du dernier trimestre 2013.
Cette hausse de l’Eonia et de sa volatilité était liée en partie à des facteurs saisonniers ou irréguliers ainsi qu’aux évolutions constatées en matière de liquidité du marché, à savoir le reflux de la fragmentation du marché monétaire parallèlement au déclin de l’excédent de liquidité. En conséquence, l’Eonia s’est mis à afficher une réactivité systématiquement plus élevée aux évolutions du marché, tandis que l’incidence globale de la décrue de la liquidité excédentaire sur les taux d’intérêt à très court terme peut être considérée comme assez limitée. À quelques reprises au cours de 2013, toutefois, des attentes d’une baisse constante de la liquidité excédentaire ont poussé l’Eonia à la hausse. En conséquence de la réduction de la liquidité excédentaire fournie par les opérations de politique monétaire, l’exposition de l’Eurosystème au risque a également diminué en 2013.
Évaluation de l’exposition de l’Eurosystème au risque
Il convient de rappeler que les banques centrales prennent toujours un certain risque financier lorsqu’elles mettent en œuvre les décisions de politique monétaire. Même en temps normal, ces opérations de politique monétaire s’accompagnent d’un risque financier potentiel, dans la mesure où elles consistent à fournir de la monnaie de banque centrale en échange d’actifs ou de garanties provenant d’agents économiques variés. En fonction de l’ampleur des chocs et des risques pour le mécanisme de transmission de la politique monétaire, les banques centrales peuvent être amenées à envisager de prendre en faveur de leurs missions respectives, et dans les limites de leur mandat, des mesures qui augmentent leur exposition aux risques financiers en temps de crise. Dans le cas de l’Eurosystème, le profil de risque en temps normal est dominé principalement par les risques liés à la détention de réserves de change et d’or, tandis que, dans les périodes de tension, son intermédiation accrue sur les marchés financiers de la zone euro implique une prise de risque plus importante dans le cadre des opérations de politique monétaire.
Graphique C Besoins de refinancement et liquidité excédentaire depuis 2007
(montants en milliards d’euros)
0 200 400 600 800 1 000 1 200 1 400
0 200 400 600 800 1 000 1 200 1 400
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Liquidité excédentaire Facteurs autonomes nets Réserves obligatoires
Allocation intégrale des soumissions à taux fixe Allocation de
liquidité neutre
Besoins de refinancementLiquidité excédentaire
Opérations de refinancement à plus long terme d’une durée de trois ans
Source : BCE
Note : Données jusqu’au 14 février 2014
Cela dit, les banques centrales en général, et l’Eurosystème en particulier, disposent de mécanismes pour protéger leur bilan contre ces risques5. Deux éléments contribuent à y veiller.
Premièrement, la banque centrale gère les risques financiers. Ainsi, l’Eurosystème n’octroie du crédit, lors de ses opérations de refinancement, qu’à des contreparties jugées saines sur le plan financier et tenues de donner en garantie des actifs adéquats qui font l’objet de décotes en fonction des risques qui y sont liés, ce qui crée deux couches de protection contre les pertes6. Le cadre de gestion des risques est évalué et révisé en permanence. À titre d’exemple, la BCE a
Premièrement, la banque centrale gère les risques financiers. Ainsi, l’Eurosystème n’octroie du crédit, lors de ses opérations de refinancement, qu’à des contreparties jugées saines sur le plan financier et tenues de donner en garantie des actifs adéquats qui font l’objet de décotes en fonction des risques qui y sont liés, ce qui crée deux couches de protection contre les pertes6. Le cadre de gestion des risques est évalué et révisé en permanence. À titre d’exemple, la BCE a