L’importance du rôle stimulant du crédit bancaire sur l’activité économique est un fait bien établi.
Les prêts bancaires au secteur privé constituent un facteur clé du financement de l’investissement et de la consommation, en particulier dans les systèmes financiers qui, comme celui de la zone euro, sont fondés sur les banques. Par conséquent, selon certains, la faiblesse de la croissance du crédit, qui résulte des besoins de désendettement du secteur privé, de l’atonie de la demande de crédit ou des contraintes d’offre sur le crédit, est susceptible de freiner la reprise économique dans la zone euro. Les données historiques suggèrent néanmoins que la production peut, dans un premier temps, se redresser également en l’absence d’une croissance du crédit. Cet encadré passe en revue certains faits stylisés relatifs à de tels épisodes de reprise « sans crédit » et fournit des indications sur les récentes évolutions et la relation empirique entre production et croissance des prêts dans la zone euro.
Des « reprises sans crédit »
Ces dernières années, les perspectives d’activité économique en l’absence d’une croissance du crédit ont fait l’objet d’un débat public, en particulier dans les pays de la zone euro touchés par
de graves problèmes de bilan et engagés dans un processus d’ajustement. La littérature nous enseigne qu’il n’est pas rare d’observer des reprises de la production ne coïncidant pas avec une augmentation du crédit. Des recherches empiriques récentes sur un échantillon de pays avancés, émergents et à bas revenus, suggèrent qu’une reprise sur cinq s’effectue sans crédit1. Le fait que des reprises de cette nature tendent à être plus fréquentes après une crise bancaire ou monétaire donne à penser que les perturbations du processus d’intermédiation financière peuvent largement expliquer l’atonie de la croissance du crédit.
Les reprises sans crédit sont généralement précédées d’importants reculs de l’activité économique et de tensions financières, en particulier si l’endettement du secteur privé est élevé et si le pays est dépendant de l’afflux de capitaux étrangers2. Les reprises sans crédit ont tendance à être relativement faibles, les taux de croissance moyens du PIB en volume s’établissant à un niveau inférieur d’un tiers environ à celui des reprises associées à une évolution normale du crédit. L’activité dans les secteurs les plus tributaires des financements externes est aussi comparativement plus modeste pendant les reprises sans crédit. L’investissement, qui dépend davantage du crédit que la consommation, apporte une contribution nettement plus faible à la croissance dans le cas des reprises sans crédit que dans celui de reprises accompagnées par le crédit, bien que la consommation tende elle aussi à être plus modérée.
Il existe différentes explications à ce phénomène de rebond de la croissance du PIB en l’absence de crédit. Par exemple, les reprises peuvent être financées par d’autres sources, telles que les bénéfices non distribués, les émissions de titres ou les crédits intragroupes (y compris entre pays). De plus, un redéploiement de l’activité économique vers des secteurs moins dépendants du crédit, ou la mobilisation de capacités de production inutilisées, peuvent aider les entreprises à accroître leur production en l’absence d’une croissance du crédit.
Les reprises économiques et la croissance des prêts dans la zone euro
Si l’on compare le cycle actuel avec des récessions antérieures, on observe que la croissance en termes réels des prêts consentis aux entreprises et aux ménages a diminué davantage lors de la récession la plus récente que lors de celles qui se sont produites depuis les années quatre-vingt-dix (cf. graphique A).
Une période prolongée de faible offre de crédit
1 Cf. A. Abiad, G. Dell’Ariccia et B. Li, Creditless recoveries, IMF Working Paper, n° 11/58, 2011. Dans ce document de travail, on entend par reprise sans crédit un épisode au cours duquel la croissance du crédit en termes réels est négative sur les trois ans qui suivent une récession.
2 Cf. M. Bijsterbosch et T. Dahlhaus, Determinants of credit-less recoveries, Working Paper Series, n° 1358, BCE, 2011
Graphique A Croissance annuelle du PIB en volume, des prêts en termes réels consentis aux ménages et des prêts en termes réels consentis aux sociétés non financières
1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 Prêts aux ménages en termes réels
Prêts aux sociétés non financières en termes réels PIB en volume
Récessions (datation du CEPR)
Sources : BCE, Eurostat et Centre for Economic Policy Research (CEPR).
Notes : La dernière observation porte sur le troisième trimestre 2013. Les zones ombrées délimitent les récessions de la zone euro conformément à la chronologie établie par le comité de datation du cycle économique du CEPR. Les séries en termes réels ont été calculées en corrigeant les séries nominales par le déflateur du PIB.
aux entreprises, en particulier aux nouvelles entreprises, peut créer des barrières à l’entrée, exerçant ainsi une incidence négative sur la croissance de la productivité globale des facteurs. Alors que l’atonie des prêts aux sociétés non financières persiste, la croissance en termes réels des prêts aux ménages a atteint un point de retournement en 2013. Cette évolution semble avoir globalement coïncidé avec un point de retournement de la croissance du PIB en volume, ce qui est conforme aux observations passées. Une analyse reposant sur des corrélations simples suggère que les prêts aux sociétés non financières en termes réels tendent à suivre la croissance annuelle du PIB en volume avec un retard de trois à quatre trimestres, alors que la croissance des prêts aux ménages coïncide dans l’ensemble avec la croissance annuelle du PIB en volume (cf. graphique B). Une analyse fondée sur les points de retournement fait état de décalages (avance/retard) similaires pour les pics et les points bas3. Ces corrélations ne sont toutefois pas parfaitement stables et des facteurs spécifiques, comme ceux qui sont habituellement associés à des reprises sans crédit, peuvent donner lieu à des écarts par rapport aux régularités historiques.
Certains signes indiquent que les entreprises de la zone euro ont en partie compensé la faiblesse des prêts, (qui reflétait le besoin de désendettement des entreprises et des banques) en ayant recours à d’autres sources de financement depuis le début de la crise en 2008 (cf. graphique C). Les entreprises ont, au moins partiellement, compensé la baisse des financements bancaires en augmentant leurs émissions de titres de créance. Néanmoins, les entreprises qui émettent des titres de créance sont relativement peu nombreuses et elles sont souvent plus grandes et inégalement réparties entre les pays et les secteurs de la zone euro.
Bien que d’autres sources de financement, comme les émissions de titres de créance et d’actions ainsi que les prêts en provenance
3 Cf. l’encadré intitulé Faits stylisés relatifs à la monnaie et au crédit au cours du cycle d’activité du Bulletin mensuel de la BCE d’octobre 2013
Graphique B Corrélations avec différents décalages (avances/
retards) : croissance en termes réels des prêts consentis aux ménages et des prêts consentis aux sociétés non financières par rapport à la croissance du PIB en volume
(en pourcentage) Corrélations entre la croissance du PIB en volume et la croissance des prêts aux sociétés non financières (SNF) en termes réels
Corrélations entre la croissance du PIB en volume et la croissance des prêts aux ménages en termes réels
Croissance du PIB en
volume en avance Croissance du PIB en volume en retard (croissance en termes réels
des prêts aux SNF en retard de 3 à 4 trimestres)
(coïncidence de la croissance en termes réels des prêts aux ménages)
Sources : BCE, Eurostat et calculs de la BCE.
Notes : Les données correspondent à la période comprise entre le premier trimestre 1981 et le troisième trimestre 2013.
Les séries en termes réels ont été calculées en corrigeant les séries nominales par le déflateur du PIB.
Graphique C Le financement externe des sociétés non financières de la zone euro et ses principales composantes
(flux sur quatre trimestres ; en pourcentage du PIB)
-5
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 Financement externe total
Note : Les autres engagements comprennent les autres comptes à payer et les provisions de fonds de pension.
d’autres secteurs, aient en partie contrebalancé l’atonie de la croissance des prêts des IFM, le montant total des financements accordés aux entreprises en pourcentage du PIB a été plus faible au cours des dernières années que lors des cycles précédents. Dans une certaine mesure, cela reflète la nécessité actuelle de corriger les excès du passé en matière d’accumulation de la dette, en particulier dans certains pays et secteurs, et cela illustre le fait que les conditions d’octroi du crédit ont été nettement plus restrictives durant la crise que lors des récessions précédentes.
Pour le secteur des ménages de la zone euro, les prêts bancaires constituent pratiquement la seule source de financement externe. Bien que la croissance de ces prêts aux ménages ait nettement diminué au cours des dernières années (cf. graphique D), les flux sont restés positifs, contrairement à ceux des prêts aux entreprises.
En conclusion, ces dernières années, le taux de croissance des prêts en termes réels a été nettement inférieur à ce qui avait été observé par le passé pour tous les niveaux de croissance du PIB. Outre des facteurs de demande, tels que le bas niveau de l’investissement, les contraintes pesant sur l’offre de financement jouent également un rôle dans l’atonie de la croissance du crédit. Toutefois, rien n’indique à ce stade que la relation cyclique entre le cycle d’activité et les prêts au secteur privé ne soit pas conforme aux régularités historiques observées pour la zone euro. Dans le même temps, certains signes montrent que les entreprises, en particulier, ont essayé de substituer aux prêts d’autres sources de financement durant la crise récente. Il s’agit d’une caractéristique habituelle d’une reprise intervenant après une crise des bilans.
Graphique D Le financement externe des ménages de la zone euro et ses principales composantes
(flux sur quatre trimestres ; en pourcentage du PIB)
7 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 -1
Total des engagements Prêts d'autres secteurs Autres engagements Prêts des IFM
Source : BCE.
Après un recul en 2012, la croissance annuelle de la consommation des administrations publiques est selon toute vraisemblance devenue légèrement positive en 2013 (cf. tableau 3). Le redressement des dépenses publiques a résulté en grande partie d’un ralentissement du rythme de l’assainissement budgétaire dans un certain nombre de pays de la zone euro. En particulier, la réduction de la rémunération des fonctionnaires, qui représente près de la moitié de la consommation publique totale dans la zone euro, semble marquer le pas. Les transferts sociaux en nature ont continué d’augmenter, suivant globalement la tendance des années précédentes. Les dépenses de consommations intermédiaires sont restées pratiquement inchangées en 2013.
Enfin, un retournement du cycle des stocks a eu lieu en 2013, l’ajustement important des stocks amorcé au second semestre 2011 ayant pris fin. La zone euro a renoué avec un mouvement modéré de reconstitution des stocks au cours de l’année. Par conséquent, la contribution des stocks à la croissance a probablement été à peu près neutre pour l’ensemble de l’année 2013, après une contribution négative en 2012 (- 0,5 point de pourcentage du PIB) et des contributions positives en 2011 et en 2010 (0,3 et 0,6 point de pourcentage du PIB, respectivement).
LES ExPORTATIONS NETTES ONT CONTINUÉ à RÉSISTER
Les exportations nettes ont continué d’apporter une contribution positive à la croissance du PIB en volume de la zone euro en 2013.
La contribution des exportations nettes à la croissance a été plus faible qu’en 2012, en raison du ralentissement de la hausse des exportations, tandis que les importations amorçaient un redressement au deuxième trimestre de l’année après une baisse considérable en 2012. La croissance plus modérée des exportations, qui est toutefois restée positive sur l’ensemble de l’année, reflète la faiblesse de la demande étrangère et, dans une moindre mesure, l’incidence de l’appréciation de l’euro en termes effectifs nominaux.
Néanmoins, des améliorations persistantes de la compétitivité-prix dans le sillage du processus de rééquilibrage en cours ont soutenu la hausse des exportations dans plusieurs pays de la zone euro (cf. encadré 5). Dans le même temps, grâce à la contribution positive des exportations nettes à la croissance du PIB, l’excédent du
compte de transactions courantes s’est encore accru. S’agissant de la ventilation géographique, les exportations à destination des États membres de l’UE n’appartenant pas à la zone euro se sont nettement redressées, tandis que les échanges avec l’Asie et les États-Unis n’ont pas réussi à retrouver leur dynamisme (cf. graphique 24). Les échanges commerciaux de la zone euro ont affiché des signes de reprise naissante au second semestre. Les importations de la zone euro n’ont progressé que modérément en 2013 en rythme annuel, mais une reprise s’est amorcée au deuxième trimestre, faisant suite à deux années de baisse tendancielle. La reprise, qui a globalement reflété le redressement progressif de la demande intérieure, a également été soutenue par l’appréciation de l’euro.
Graphique 24 Exportations en volume de la zone euro à destination d’une sélection de partenaires commerciaux
(indices : T1 2006 = 100 ; cvs ; moyennes mobiles sur 3 mois)
60
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Pays hors zone euro 1)
États-Unis
États membres de l’UE n’appartenant pas à la zone euro
Pays de l’OPEP Asie
Amérique latine
Source : BCE.
Note : La dernière observation se rapporte à novembre 2013 excepté pour les pays hors zone euro et les États membres de l’UE n’appartenant pas à la zone euro, pour lesquels elle se rapporte à octobre 2013.
1) La rubrique hors zone euro se rapporte aux exportations de la zone euro dans son ensemble vers le reste du monde.
Encadré 5
LES TENDANCES DES PARTS DE MARCHÉ à L’ExPORTATION DE LA ZONE EURO
Le présent encadré décrit les tendances, observées entre 1999 et 2012, des performances à l’exportation de la zone euro et de ses pays membres. Pour ce faire, il calcule les exportations de biens et de services de la zone euro par rapport aux exportations mondiales, à la fois en volume et en valeur. L’analyse des parts de marché à l’exportation, exprimées en volume, peut donner des indications utiles lors de l’évaluation de la compétitivité-prix d’un pays au niveau macroéconomique, puisque ces parts peuvent présenter de l’importance pour la croissance du PIB et qu’elles sont susceptibles de réagir directement aux variations de la compétitivité-prix. Les parts de marché en valeur, qui rendent compte en partie des évolutions des termes de l’échange, sont plus adaptées pour évaluer les revenus issus des exportations et peuvent être
affectées par les variations tant des volumes que des valeurs. Enfin, les variations des taux de change peuvent affecter de façon quelque peu différente les parts de marché en valeur et les parts de marché en volume1.
Les parts de marché à l’exportation de la zone euro
En valeur, la part de marché à l’exportation hors zone euro de biens et de services a diminué, revenant de 18,8 % en 1999 à 15,5 % en 2012, dans un contexte d’intégration rapide des marchés émergents dans l’économie mondiale (cf. graphique A)2.
La dynamique de la part de marché à l’exportation de biens et de services exprimée en valeur est attribuable essentiellement aux échanges de biens, ces derniers représentant les trois quarts environ des exportations de la zone euro. Entre 1999 et 2008, le recul de la part de marché à l’exportation hors zone euro de biens a atteint 9,3 %, contre 5,3 % seulement pour les services (cf. graphique A). La tendance baissière des parts de marché à l’exportation s’est poursuivie après 2009, tant pour les biens que pour les services.
En volume, cependant, la part de marché à l’exportation hors zone euro de biens et de services de la zone euro a enregistré, entre 1999 et 2008, une baisse moins prononcée qu’en valeur, diminuant de 2,5 % (cf. graphiques A et B). Depuis 2009, les parts de marché à l’exportation hors zone euro de la zone euro mesurées en volume
ont rebondi, affichant une hausse cumulée de 3,3 % jusqu’en 2012. Les gains en volume résultent essentiellement des évolutions positives des exportations allemandes, qui sont demeurées robustes, ainsi que des efforts d’un certain nombre de pays membres pour améliorer leur compétitivité (cf. graphique B).
Toutefois, au cours de la période allant de 1999 à 2012, la part de marché à l’exportation hors zone euro ont diminué de 2,8 % en volume.
Les différences constatées dans l’évolution des parts de marché, selon que l’on utilise des données en valeur ou en volume, reflètent l’évolution relative des prix. Si la perte de parts de marché à l’exportation est plus importante en valeur qu’en volume, cela suggère que les prix des exportations du pays considéré ont augmenté dans une moindre mesure que les prix mondiaux des exportations. Au cours de la période allant de 1999 à 2012, les pertes de parts de marché à l’exportation de biens et de
1 Il est nécessaire de reconnaître qu’une simple analyse des parts de marché à l’exportation ne permet pas de rendre compte de l’incidence de la mondialisation sur les systèmes de production internationaux. Par exemple, pour les pays qui utilisent des stratégies de délocalisation, ces parts de marché seront plus faibles si les ventes sont effectuées essentiellement à partir des filiales étrangères plutôt que des sociétés mères nationales.
2 Au cours de la période comprise entre 1999 et 2012, la part de marché à l’exportation en valeur des économies émergentes est passée de 25,7 % à 43,8 %.
Graphique A Parts de marché à l’exportation hors zone euro
(données annuelles ; en pourcentage des exportations mondiales)
0
1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011
Biens et services (volume) Biens et services (valeur) Biens (valeur) Services (valeur)
Sources : Calculs de la BCE à partir des Perspectives de l’économie mondiale et des données de balance des paiements du FMI.
Note : Les échanges intra-zone euro sont exclus.
services en volume (2,8 %) ont été beaucoup moins importantes que les pertes en valeur (17,7 %), signe que les prix des exportations de la zone euro ont moins progressé que les prix mondiaux des exportations (cf. graphique B). Cette évolution est probablement liée à une détérioration des termes de l’échange pour la zone euro, peut-être attribuable à une augmentation relative des cours des matières premières3.
L’évolution des parts de marché à l’exportation des pays de la zone euro
Entre 1999 et 2012, la plupart des pays de la zone euro ont enregistré une perte de parts de marché à l’exportation de biens et de services, aussi bien en valeur qu’en volume. Toutefois, on observe des différences entre les pays (cf. graphique B).
En particulier, entre 1999 et 2008, la Slovaquie, la Slovénie, l’Estonie et l’Allemagne ont gagné des parts de marché à la fois en valeur et en volume4. En Allemagne et en Slovénie, la progression a été plus forte en volume qu’en valeur (cf. graphique B). Cela indique que les prix des exportations de ces pays ont augmenté dans une moindre mesure que les prix mondiaux, reflétant la modération salariale en Allemagne. L’Autriche et la Finlande ont également amélioré leur compétitivité-prix relative, en raison de gains en volume. Au cours de la même période, Malte, l’Espagne, Chypre, l’Italie et les Pays-Bas ont enregistré des pertes de parts de marché
3 Les facteurs prix n’expliquent que partiellement les évolutions des parts de marché à l’exportation. Il convient de noter que, sur un horizon à plus long terme, on observe que d’autres facteurs non liés aux prix contribuent également à l’évolution des performances à l’exportation (cf. Competitiveness and the export performance of the euro area, Occasional Paper Series n° 90, BCE, juin 2005).
Cf. également Dieppe et al. (2011), di Mauro et Forster (2008), Benkovskis et Wörz (2012), Antras et al. (2010) et Altomonte et al.
(2013)
4 Les gains de parts de marché à l’exportation de la Slovaquie reflètent également des facteurs de compétitivité hors prix (à savoir la capacité du pays à attirer d’importants investissements directs étrangers et son intégration dans la production de composants pour les secteurs de l’automobile et de l’électronique). Il peut également y avoir un certain biais statistique lié aux problèmes de conversion de taux de change antérieurs à l’entrée de la Slovaquie dans la zone euro.
Graphique B Parts de marché à l’exportation des pays de la zone euro
(données annuelles ; variation en pourcentage ; biens et services)
-40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60
-40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 Valeurs 1999-2008 Valeurs 2009-2012
Volumes 1999-2008 Volumes 2009-2012
MT FR CY IT ES GR BE NL PT Zone
euro IE LU AT EE FI DE SI SK 1)
euro IE LU AT EE FI DE SI SK 1)