L'un des points les plus importants soulignés par William Bernstein est que le gain (ou l'espoir de gain) va de pair avec le risque. Comme nous l'avons d'ailleurs vu dans la partie consacrée aux valeurs "weinsteiniennes", les titres qui montent de 900% sont aussi ceux qui le plus souvent reperdent aussi rapidement 90%. Il est clair que pour l'investisseur long terme une telle observation est particulièrement dérangeante alors que pour des systèmes de trading comme TExSOL®, seul le mouvement compte et le pire marché est celui où il ne se passe rien ! Bernstein souligne à très juste titre, que quel que soit le support d'investissement choisi, e.g. actions, obligations, immobilier, etc., le retour sur l'investissement est en fait la contrepartie d'un risque que vous acceptez. Bien sûr, il est important de savoir mesurer ce risque et de le comparer à l'espoir de gain, car un tel gain (ou espoir de) n'a de sens que s'il est ramené au risque encouru ! En matière de valeurs mobilières, Bernstein pose comme principe que le plus grand risque de tous est de manquer à la diversification requise. Nous rajouterons que l'on peut imaginer avoir un niveau de diversification satisfaisant alors que l'on se trouve en fait sur des positions corrélées (parfois de manière subtile et fort peu apparente au premier abord !).
Mais le point le plus important est certainement que c'est le comportement d'ensemble du portefeuille qui compte le plus et non pas celui des valeurs prises individuellement et qui le composent, sachant qu'un portefeuille - suivant la manière utilisée pour le construire - ou l'absence de manière et de stratégie - peut se comporter en faisant montre d'une corrélation réduite vis-à-vis de ses composants, et que c'est cette maîtrise du portefeuille dans son ensemble qui compte le plus. L'art et la manière de savoir composer dans des proportions bien ajustées différents actifs dans un portefeuille est une valeur ajoutée essentielle, elle est relativement absente du modèle de Weinstein comme nous l'avons précédemment souligné.
Bernstein a une vision intéressante sur le couple gain / risque et souligne que même les économistes de renom font parfois la confusion entre les retours sur investissements attendus et les gains réalisés, confondant ainsi le futur et le passé. Bernstein insiste sur le fait, avec une dimension de temps quasi historique, que si une position a produit des gains très élevés de par le passé, elle ne génèrera que des profits médiocres dans le futur et inversement. Cette assertion surprenant est néanmoins en parfait accord avec les théories des marchés par phases, en effet lors de la période d'accumulation du modèle de Dow par exemple, la prise de position à des cours certes très bas est néanmoins perçue par la majorité comme une décision très risquée compte tenu du sentiment qui règne à ce moment là sur le marché, et en ce sens ces cours déprimés qui produiront de très gros gains ne seraient pas possibles sans les raisons noires, catastrophiques parfois (e.g. WTC, guerres, etc.) qui en sont à l'origine et le risque corrélatif naturellement.
En ce sens, Bernstein prétend et il convient d'y réfléchir si l'on regarde le marché dans son ensemble sur des périodes historiques (voir la figure suivante), que les gains très importants obtenus dans la période récente n'auraient pas été possibles sans la longue période de déprime qui suivi la grande dépression. A l'inverse, et la morale est cruelle, Bernstein soutient que l'environnement économique et politique relativement stable et sécurisant connu ces dernières décennies et ce jusqu'au WTC a conduit les marchés à des niveaux de valorisation historiquement extrêmes qui naturellement seront responsables de retours sur investissements faibles. Si l'on observe le S&P500 ou le DJIA sur une très longue période en semi-logarithmique on constatera que si les années 30 et leur dépression ont sûrement contribué à un retour sur investissement très favorable in-fine, la pente moyenne de la progression montre deux périodes, l'une avant 1980 et l'autre après très supérieure, pour lesquelles de nombreuses interrogations existent. Diverses publications traitent de la diminution constante de la prime de risque des actions sur les dernières décennies comme moteur des valorisations et y recherchent des explications, e.g. (Heaton et al., 1999), d'aucun en déduisant un Dow à 36.000 comme nous le verrons par la suite !
Notre sentiment est qu'en la matière, il convient de prendre en compte le fait que la technologie a changé la structure des activités humaines, des économies et a conduit à des gains de productivité extraordinaires qui se reflètent aussi dans les gains réalisés par les marchés. La figure suivante donne uen représentation semi- logarithmique du Dow Jones Industrial Average (DJIA) sur la période 1929-2002. L'indice se trouve enfermé dans un canal de très long terme et il a touché les hauts de bande en 1929 et en 03/2000, les bas de bande ayant été touchés en 06/1932, 04/1933 et 08/1982. Un canal de pente beaucoup plus forte couvre les deux décennies de 1980 à 2000. Notez que le Krach de 1987 est modestement visible à cette échelle…
Figure 13: Le DJIA sur la période 1929-2002 en échelle semi-logarithmique.
A ce stade Bernstein se livre à une intéressante comparaison des propriétés des obligations et des actions, puis des petites et des grosses capitalisations. Bien que nous n'intervenions pas sur les obligations avec TE xSOL®, la discussion est intrinsèquement intéressante. Une obligation est simplement une reconnaissance de dette et fait montre la plupart du temps d'un potentiel de hausse extrêmement réduit. Le détenteur reçoit les intérêts au cours du temps, et le remboursement du principal à terme. Une action, à la différence, est un droit sur tous les bénéfices futurs de l'entreprise et en ce sens a un potentiel de hausse illimité. Une perte totale en capital est toujours possible avec l'un comme l'autre de ces actifs. Cependant la différence principale entre ces deux classes d'actifs survient lors des périodes d'inflation, les obligations ayant un rendement le plus souvent fixe qui va être amputé de l'inflation, et leur valeur peut considérablement chûter lors des épisodes inflationnistes. Les actions sont aussi touchées par l'inflation mais dans une proportion moindre car les prix des services et des produits montent en période d'inflation, contribuant ainsi à ce que les bénéfices (si l'entreprise est bien gérée) en fassent de même, entraînant une hausse du titre qui va accompagner l'inflation. L'un des points fondamentaux est que la distribution des rendements des obligations n'est pas centrée sur sa moyenne, et ainsi une série de mauvaises années est susceptible d'être suivie d'une série d'encore plus mauvaises années, comme survint dans les années 1970 ! Cette observation faite par Jeremy Siegel dans "Stocks For The Long Run" (des actions pour le long terme) est étayé par les données suivantes (aux US): les actions n'ont surperformé les obligations que lors de 61% des années postérieurement à 1802, mais sur des périodes de dix ans elles ont surperformé les obligations dans 80% des cas, et dans 100% des cas sur des périodes d'un siècle. Des exemples concrets sont donnés, et entre 1952 et 1981 (30 ans) les actions se sont apréciées de 9,9% en annualisé, alors que les obligations n'ont eu qu'un rendement de 2,3% alors que l'inflation est ressortie, toujours en annualisé à 4,3%. Ceci revient à dire que sur cette période le détenteur d'obligations a perdu 2% de son capital sur une base annualisée, alors que le porteur d'actions a gagné 5,6% en net annualisé. Les quinze dernières années de cette période correspondent à une période inflationniste marquée, et l'exemple pris vient à l'appui de ce qui a été avancé, à savoir que les actions soutiennent mieux le choc de l'érosion de l'inflation que les obligations. De nombreux autres auteurs le soulignent également, comme le fait Warren Buffet dans "The Warren Buffet Way".
Dans cette approche, Bernstein souligne un point important pour le détenteur de titres sur le très long terme. Ce qu'il qualifie de risques à très court terme, c'est à dire sur des périodes de quelques années - disons 2/3 ans - est ce qui impacte la vie de l'investisseur ou du spéculateur moyen, ce qui pourrit ses nuits et le fait douter le jour. C'est que qui fait aussi sortir la majorité des petits porteurs, entrés lors de la phase de distribution de la théorie de Dow, lors de la phase d'accumulation, c'est à dire pas loin du fond ! Ce alors que sur le très long terme, si l'appréciation annualisée de l'investissement est élevée, des variations de 50% sont même sans importance ! Naturellement un tel raisonnement est assez éloigné des méthodes mises en œuvre par TExSOL® qui ne laissera jamais filer une perte de cette façon, considérant que le capital est trop précieux pour rester dans la course, sachant qu'un système de trading automatique comme TExSOL® va chercher à maximiser le gains sur des périodes beaucoup plus courtes, en essayant d'automatiser ce qui réussit à certains traders magiciens décrits par J. Schwager.
Pour terminer d'illustrer cette relation entre le gain et le risque, les données suivantes, empruntées à Kenneth French de la "Tuck School of Business at Dartmouth", seront utilisées:
Nature de l'Actif Rendement Pire Perte sur 3 ans
Treasury Bills 4% 0%
Treasury Bonds 5% -25%
Large Company Stocks 10% -60% Small Company Stocks 12% -70%
Tableau 4 : Rendements historiques en risques corrélatifs des actions et obligations au 20 ème siècle. On y voit naturellement la manière dont le rendement ou l'appréciation annualisée de l'actif est lié au risque encourru sur le même actif. Naturellement, un système de trading automatique comme TExSOL®, prennant pour la majorité de ses stratégies - de par la versatilité / réactivité même de son approche du marché - des risques supérieurs à la détention simple sur le très long terme cherchera aussi à générer des profits très supérieurs.