Utilización de controles de capital para regular los flujos internacionales de regular los flujos internacionales de

capital

Actualmente se reconoce ampliamente la utilidad de los controles de capital, especialmente cuando se trata

GRÁFICO 5.7 Grupo de países en desarrollo seleccionados: efectos de valoración en los pasivos externos brutos y en el índice MSCI de mercados bursátiles emergentes en 1995-2018

Fuente: Cálculos de la secretaría de la UNCTAD, basados en Lane y Milesi-Ferretti (2018), la base de datos International Investment Position (IIP) del Fondo Monetario Internacional, datos de Balance of Payments (BOP) statistics, del Fondo Monetario Internacional y datos de Thompson Reuters.

Nota: Los datos de 2017-2018 corresponden en parte a estimaciones.

Las cifras reflejan las medias anuales de los efectos de valoración en los pasivos externos brutos de los 16 países en desarrollo que figuran en el gráfico 5.A.2 y el valor de finales de año del índice MSCI de mercados bursátiles emergentes. Solo se dispone de datos relativos al índice MSCI EFM a partir de junio de 2004, pero siguen de muy cerca los datos correspondientes al índice MSCI de mercados emergentes (https://www.msci.com/

documents/10199/00e83757-9582-444f-9160-d22a4e33c5f6).

1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2018

Valoración de finales de año (puntos)

Promedio del grupo (porcentaje)

Ganancias y pérdidas de capital sobre pasivos (eje izquierdo)

Índice MSCI de mercados emergentes (eje derecho)

de hacer frente a episodios repentinos de afluencia de capitales y preservar la resiliencia de la economía receptora en caso de que los flujos se retiren o se inviertan o ante la eventualidad de que los cambios en las condiciones financieras internacionales afecten el perfil de valoración y rendimiento de la balanza externa de un país⁴⁸. Aunque ya hacía tiempo que se escuchaban opiniones disidentes (por ejemplo, TDR 1998; Stiglitz, 2002), antes de la crisis financiera global se consideraba que los países en desarrollo debían permitir que su moneda se apreciara frente a las entradas de capital. A ello debía sumarse un endu-recimiento de la política fiscal, cuando había riesgo de recalentamiento económico; la intervención de los tipos de cambio para contrarrestar la volatibilidad de los mercados a muy corto plazo; la imposición de requisitos de capital a los bancos para contener la expansión del crédito interno, y la profundización de los mercados financieros nacionales para reducir la volatilidad del sector financiero. La utilización de controles de capital para influir directamente en el volumen y la composición de los flujos de capital no tenía cabida en esta forma de ver las cosas.

Un análisis de los controles de capital más favorable se basa en la evidencia empírica —cada vez más contundente— de que no hay una correlación positiva clara entre la liberalización de la cuenta de capital y el crecimiento económico (por ejemplo, Jeanne et al., 2012). Varios estudios indican además que las naciones que regulaban los flujos de capital estaban entre las menos afectadas por la crisis financiera global y que su crecimiento fue más rápido después de la crisis que los países que no habían regulado las finanzas transfronterizas (Ghosh et al., 2017).

Otro aspecto tiene que ver con el desarrollo de una nueva economía del bienestar vinculada con los con-troles de capital (Jeanne y Korinek, 2010; Korinek, 2011). Este enfoque preconiza aplicar temporalmente a la cuenta de capital una regulación que internalice las externalidades alineando los costos privados y sociales de los flujos de capital, corrigiendo de ese modo los fallos de mercado y restaurando un equilibrio eficiente del mercado⁴⁹. Desde este punto de vista, los controles de capital no son factores de distorsión sino que permiten que los mercados fun-cionen mejor⁵⁰.

En particular, se ha recomendado utilizar los con-troles de capital en forma anticíclica, limitando las entradas en épocas de bonanza y orientándolas hacia categorías menos volátiles, como la IED (por

ejemplo, Jeanne y Korinek, 2010; Benigno et al., 2016; Erten y Ocampo, 2017; Ghosh et al., 2017).

Cabe preguntarse entonces hasta qué punto los países en desarrollo han utilizado controles de capital y cuán eficaces han resultado estos.

De un examen de los controles de capital por catego-ría de activos y dirección de los flujos, agregados por grupos de países y a lo largo del período 1995-2016, se desprende que los países desarrollados y en desa-rrollo incluidos en los índices que suelen utilizar los inversionistas privados e institucionales internacio-nales, como el índice MSCI EFM, controlan más las entradas de capital que los países no incluidos en esos índices; y esto es válido respecto de una gran mayoría de las categorías de activos (gráfico 5.8)⁵¹. Eso significa que los responsables de las políticas de todos esos países utilizan los controles de capital para hacer frente a las vulnerabilidades macroeconómicas y financieras. Además, aparte de los bienes raíces, los controles de capital en esos países se aplican sobre todo a las categorías que suelen estar asociadas con la inversión de cartera —como las participaciones de capital, los derivados, los bonos y los instrumentos del mercado monetario. El hecho de que, salvo en el caso de los bienes raíces, los controles de capital sean más frecuentes en los países en desarrollo que en los desarrollados, independientemente de que estén incluidos o no en el índice MSCI EFM, se debe tal vez a que están particularmente expuestos a los ciclos financieros mundiales.

También es interesante observar que los cambios en la prevalencia de los controles de capital por categoría de activos entre el período anterior al abandono de los controles de capital en 2005 (Fernandez et al., 2016) y el período posterior a la crisis financiera global son considerablemente diferentes según que se trate de países comprendidos en el índice MSCI EFM o no (gráfico 5.9). Mientras que los países en desarrollo comprendidos en el índice MSCI EFM reforzaron los controles de las entradas de capital, especialmente en los mercados de renta variable y de derivados, otros países en desarrollo se focalizaron en los mercados de bonos y en instrumentos del mercado monetario. Una vez más, esto puede corresponder en gran medida a la forma en que los países en desarrollo están incluidos en las carteras de los inversionistas internacionales privados e institucionales.

A fin de complementar los elementos basados en los pocos datos accesibles al público, algunos estudios sobre determinados países han utilizado datos más

GRÁFICO 5.8 Proporción de observaciones que conllevan controles de las entradas de capital, por categoría de activos y grupos de países seleccionados en 1995-2016

Fuente: Cálculos de la secretaría de la UNCTAD, basados en Fernández et al., 2016.

Nota: En el grupo “Economías en desarrollo comprendidas en el índice MSCI EFM” figuran las 31 economías en desarrollo comprendidas tanto en Fernández et al., 2016, como en el índice MSCI EFM;

en el grupo “Economías desarrolladas comprendidas en el índice MSCI EFM” figuran los 6 países desarrollados comprendidos tanto en el índice como en Fernández et al., 2016; en el grupo

“Economías en desarrollo no comprendidas en el índice MSCI EFM” figuran 30 economías (Angola, Arabia Saudita, Argelia, Bolivia (Estado Plurinacional de), Brunei Darussalam, Burkina Faso, Costa Rica, Côte d’Ivoire, Ecuador, El Salvador, Eswatini, Etiopía, Ghana, Guatemala, Irán (República Islámica del), Jamaica, Myanmar, Nicaragua, Panamá, Paraguay, República Dominicana, República Unida de Tanzanía, Singapur, Togo, Uganda, Uruguay, Venezuela (República Bolivariana de), Yemen, Zambia, Hong Kong (China)); en el grupo “Economías desarrolladas no comprendidas en el índice MSCI EFM” figuran 26 economías (Alemania, Australia, Austria, Bélgica, Bulgaria, Canadá, Chipre, Dinamarca, España, Estados Unidos, Finlandia, Francia, Irlanda, Islandia, Israel, Italia, Japón, Letonia, Malta, Noruega, Nueva Zelandia, Países Bajos, Portugal, Reino Unido, Suecia y Suiza). Las cifras de los grupos son promedios no ponderados. mm= instrumentos del mercado monetario (instrumentos de deuda con vencimiento de 1 año o menos);

bo = bonos (instrumentos de deuda con vencimiento de más de 1 año); eq = títulos de participación en el capital; ci = inversiones colectivas; de = derivados; re = bienes raíces; fc = crédito financiero; cc = crédito comercial; gs = garantías y fianzas;

di = inversiones directas; ldi = liquidación de inversiones directas.

Economías en desarrollo comprendidas en el índice MSCI EFM Economías desarrolladas comprendidas en el índice MSCI EFM Economías en desarrollo no comprendidas en el índice MSCI EFM Economías desarrolladas no comprendidas en el índice MSCI EFM 0,0

frecuentes especialmente elaborados para ese fin.

Según dos de esos estudios, persiste una tendencia sostenida a la liberalización de la cuenta de capital y la mayoría de los países en desarrollo rara vez modi-fican las modalidades del control de capitales, dando prioridad a los ajustes de la política monetaria, las medidas macroprudenciales y la intervención de los mercados cambiarios para hacer frente a los ciclos de flujos de capitales (Ghosh et al., 2017; Gupta y Masetti, 2018). Ahora bien, existe el riesgo de que la apreciación del tipo de cambio y el endurecimiento de las políticas monetarias y fiscales creen un entorno macroeconómico deflacionario con efectos perjudi-ciales en la inversión y el desarrollo.

GRÁFICO 5.9 Variación de la proporción de observaciones que conllevan controles de las entradas de capital, por categoría de activos y grupos de países seleccionados en 1995-2004 y 2009-2016

Fuente: Véase el gráfico 5.8.

Nota: Véase el gráfico 5.8.

-0,50 -0,050,000,050,100,150,200,25

eq bo mm ci de cc fc gs di ldi re

Economías en desarrollo comprendidas en el índice MSCI EFM Economías desarrolladas comprendidas en el índice MSCI EFM Economías en desarrollo no comprendidas en el índice MSCI EFM Economías desarrolladas no comprendidas en el índice MSCI EFM

El Brasil se ha destacado por el dinamismo con que supo calibrar los controles en función de los aumentos repentinos de entradas de capital, ajus-tándolos tanto antes de la crisis financiera global como después de esta, en un entorno de abundante liquidez a nivel mundial; Indonesia y Filipinas también impusieron o reforzaron los controles de las entradas durante esos períodos (Ghosh et al., 2017). Según otro estudio, la República de Corea también reforzó considerablemente sus controles sobre las entradas de capital, mientras que Chile y Sudáfrica no utilizaron los controles de capital como instrumentos de política anticíclica, a pesar de que también se enfrentaban al mismo tipo de episodios repentinos de gran afluencia de entradas de capital (Gallagher, 2015). Esto es muestra de que la dispo-sición a utilizar los controles de capital en forma anticíclica depende de factores propios de cada país, como se analiza más adelante.

Diversas evaluaciones de la eficacia de los controles de capital indican que el éxito de esas fue parcial⁵². Por ejemplo, las naciones que regulaban los flujos de capital quedaron entre las menos afectadas por la crisis financiera global y crecieron con mayor rapidez en el período posterior a la crisis que los países que no habían regulado las finanzas trans-fronterizas (Ghosh et al., 2017). Además, según un metaestudio que se cita a menudo, basado en unos

40 estudios empíricos sobre controles de capital, los controles de las entradas de capital parecen reforzar la independencia de la política monetaria abriendo una brecha entre los tipos de interés nacionales y los internacionales, y alteran la composición de los flujos de capital dando prioridad a las categorías menos volátiles; la evidencia es menos concluyente con respecto a la propensión de los controles a reducir la presión en favor de una apreciación del tipo de cambio real y parecería que los controles de capital tienen poca influencia en el volumen de las entradas (Magud et al., 2018: 3 y 4).

Las variaciones de la eficacia de los controles de capital pueden obedecer a factores estructurales, macroeconómicos e institucionales. Por ejemplo, los mecanismos institucionales propios de deter-minados países pueden acentuar la dificultad que generalmente entraña la distinción entre el capital a corto plazo y la IED⁵³. Además, los condicionantes de la regulación pueden resultar demasiado laxos en relación con las plusvalías o las ganancias que los inversionistas internacionales esperan obtener apro-vechando los diferenciales de tipos de cambio y de tipos de interés. Esto ocurre especialmente cuando no se aplican controles a las salidas de capital de las economías avanzadas.

5. Consecuencias en materia de políticas La liberalización de la cuenta de capital ha hecho que los flujos de capital privado se conviertan en una fuente de financiamiento externa cada vez más importante. De ahí que haya aumentado la exposición de los países en desarrollo a los ciclos financieros globales, puesto que la volatilidad inherente a los flujos de capitales suele agravar los desequilibrios macroeconómicos, crea vulnerabilidades financieras y menoscaba la autonomía monetaria. Con la actual configuración del sistema monetario y financiero internacional, los países en desarrollo hacen frente a esas tendencias acumulando activos externos, generalmente en forma de títulos de deuda a corto plazo denominados en dólares, como una forma de tipo de seguro propio contra un repentino reflujo de capitales y/o para contener sus efectos adversos. Sin embargo, los diferenciales de rentabilidad entre unos activos externos seguros, que se mantienen como una especie de “póliza de seguro” contra los riesgos de los pasivos externos, crean una transferencia de recursos de los países en desarrollo a los países desarrollados que, en el período comprendido entre 2000 y 2018 y

en el caso de los 16 países examinados en este capí-tulo, ascendió grosso modo a unos 440.000millones de dólares al año, es decir, el 2,2 % del PIB de esos países⁵⁴.

Gran parte de los diferenciales de rentabilidad que, además de influir en los cambios de valoración, determinan estas transferencias de recursos, son explicables porque las monedas de los países en desarrollo se sitúan en los escalones más bajos de la jerarquía internacional de divisas, lo cual obliga a esos países a ofrecer una prima por mantener los activos en sus países. Estos problemas sistémicos de la arquitectura monetaria y financiera internacional deben abordarse como tales. Crear una clase de activos para los países en desarrollo y promover una participación significativamente mayor del sector privado solo conseguiría agravar esos problemas.

Una respuesta importante a esos problemas sisté-micos consistiría en reconocer que los controles de capital son un componente esencial del instrumental de la política macroeconómica. Así, de ser medi-das temporales y sumamente selectivas, pasarían a ser instrumentos generales y permanentes de la regulación en materia de finanzas transfronterizas.

Además, sería posible utilizarlos cuando los cambios en las condiciones macroeconómicas y financieras nacionales exigiesen que se regulasen tanto el volu-men de los flujos de capital en forma anticíclica como su composición, para, si es preciso, reducir los descalces de monedas, de liquidez y desfases de categorías de inversión entre los activos externos brutos y los pasivos externos brutos que son inhe-rentes a los problemas que plantea la transferencia de recursos que han sido puestos de relieve en la presente sección.

La nueva postura institucional del FMI supone un avance en la dirección correcta (véase también Gallagher y Ocampo, 2013)⁵⁵. Sobre la base de un consenso multilateral, reconoce que la liberalización de la cuenta de capital debe ser secuencial, gradual y no puede ser la misma para todos los países en todas las coyunturas. También admite que los con-troles de capital constituyen una parte legítima del instrumental de las políticas económicas y afirma que los flujos de capital, además de sus potenciales beneficios, presentan riesgos, por lo que no es válida la presunción de que la liberalización total sea un objetivo apropiado para todos los países y en todo momento (IMF, 2012: 13).

Ahora bien, si se considera que los controles de capital son solo medidas de “último recurso” —que han de adoptarse después de realizar ajustes macro-económicos como la acumulación de reservas, la apreciación de la moneda y el endurecimiento de la política fiscal— en los hechos, se sigue considerando que la liberalización de la cuenta de capital es un objetivo de política. Este enfoque no reconoce que no hay una correlación estrecha entre la liberalización de la cuenta de capital y el crecimiento, especialmente en los países en desarrollo. También resta importancia al hecho de que los controles de capital y las políticas prudenciales se solapan parcialmente y se refuerzan mutuamente. Más importante aún es señalar que los países en desarrollo necesitan múltiples instrumentos sin que se les impongan condiciones previas para su empleo. Esos instrumentos deben poder compaginar, por una parte, unas políticas macroeconómicas que aseguren el crecimiento económico y la sostenibili-dad de la situación macroeconómica y externa con, por otra, políticas prudenciales, controles de capital exhaustivos y duraderos, y otras medidas reguladoras (como la regulación de los derivados cambiarios) que aíslen la situación interna de las presiones desestabilizadoras ejercidas desde el exterior⁵⁶. Estas medidas aislantes, en particular los controles de capital, tendrán que adaptarse a las condiciones particulares de cada país y estar determinadas por el carácter y el grado de apertura financiera de cada país, así como por la configuración institucional de su sistema financiero.

Muchos países en desarrollo carecen actualmente de la estructura institucional necesaria para una vigilan-cia eficaz de los controles de capital. Tal vez teman también que su adopción sea vista por los mercados financieros como una señal de que los problemas subyacentes de su economía son más graves de lo previsto (Gupta y Masetti, 2018). En cambio, contar con una legislación que contemple un control integral y duradero de capitales permite a los responsables de las políticas actuar con rapidez y evitar largos debates y trámites, especialmente cuando se registran episodios repentinos de gran afluencia de capitales, cuando la acumulación de vulnerabilidades macro-económicas y financieras es extrema y cuando las fuerzas políticas contrarias a la regulación tienden a ser más fuertes⁵⁷. Dos factores podrían facilitar considerablemente la labor de los responsables de las políticas a ese respecto: 1) obtener el respaldo de los agentes económicos nacionales, como los exportadores, que están más interesados en un tipo de cambio competitivo que en acceder a la financiación

global⁵⁸, y la población en general, que puede guardar un recuerdo colectivo de los efectos negativos de los anteriores ciclos de expansión y contracción de los flujos de capital en su país y en otros países en desarrollo; y 2) diseñar los controles de capital en el contexto de medidas prudenciales, por ejemplo plasmándolos en el discurso aceptado de la nueva economía del bienestar sobre los controles de capital y la necesidad de una regulación macroprudencial.

Esto podría tranquilizar a quienes adoptan decisio-nes en las instituciodecisio-nes de la gobernanza económica internacional, como el FMI y la OMC, así como a los mercados financieros internacionales, paliando así el temor, especialmente en países con déficits crónicos de cuenta corriente, de que el control de las entradas de capital obstaculice el acceso a largo plazo a los mercados internacionales de capital⁵⁹.

Para potenciar la eficacia de esas políticas nacionales, dos medidas de alcance internacional parecen indis-pensables. En primer lugar, para que los encargados de la formulación de políticas puedan utilizar los controles de capital es preciso mantener la gestión de la cuenta de capital fuera del ámbito de los acuerdos regionales y bilaterales de comercio e inversión, o al menos establecer salvaguardias en esos acuerdos que reconozcan a los países el derecho a regular los flujos

Para potenciar la eficacia de esas políticas nacionales, dos medidas de alcance internacional parecen indis-pensables. En primer lugar, para que los encargados de la formulación de políticas puedan utilizar los controles de capital es preciso mantener la gestión de la cuenta de capital fuera del ámbito de los acuerdos regionales y bilaterales de comercio e inversión, o al menos establecer salvaguardias en esos acuerdos que reconozcan a los países el derecho a regular los flujos