Amenazas en ciernes

Ante este telón de fondo de la fragilidad de la trayec-toria seguida por el crecimiento, la gran febrilidad de los responsables de las políticas es reflejo de su inquietud por la posibilidad de factores disruptivos de carácter temporal que puedan degenerar rápidamente en una perniciosa espiral bajista.

a) De la furia arancelaria a las turbulencias tecnológicas

Las cifras del comercio indican que la economía mundial sigue atrapada en una senda de bajo cre-cimiento. El Indicador de las Perspectivas del Comercio Mundial de la Organización Mundial del Comercio, publicado en mayo de 2019 (WTO, 2019), por ejemplo, se situó en 96,3 puntos, muy por debajo de su valor de referencia de 100, lo que constituye su nivel más bajo desde 2010 y un signo claro de que el crecimiento del comercio mundial ha caído en la primera mitad de 2019. Esta situación se debe a que gran parte de la economía mundial, salvo los Estados Unidos, está experimentando una desace-leración y a que, excepción hecha del caso atípico del año 2017, el comercio mundial lleva desde 2011 registrando una tendencia descendente con respecto al PIB (Shin, 2019). El hecho de que el crecimiento de los Estados Unidos no haya contribuido a impul-sar el crecimiento mundial, como había ocurrido en el pasado, no solo es indicativo de la tibieza de su recuperación, sino también de la fuerza que ejercen las influencias negativas generadas en otras partes del sistema mundial, incluida la desaceleración de

China. A esos efectos hay que sumar además las convulsiones que ha sufrido el sistema de comercio internacional como consecuencia de la aplicación de medidas arancelarias y la imposición de sanciones por parte del ejecutivo de los Estados Unidos (Caceres et al., 2019).

Aunque este cambio de política se inscribe en un dis-curso más general sobre el desequilibrio comercial, que también aboga por la reescritura del Tratado de Libre Comercio de América del Norte (TLCAN) y por el abandono de las negociaciones del Acuerdo de Asociación Transpacífico, el ejecutivo de los Estados Unidos se ha centrado principalmente en el comercio con China, concretamente en el ele-vado déficit bilateral con ese país. Pese a que este obedece, en gran medida, a desequilibrios macro-económicos internos de los Estados Unidos, donde la demanda ha aumentado a un ritmo mayor que la oferta, el ejecutivo estadounidense emprendió una serie de subidas arancelarias destinadas a limitar las importaciones de China a los Estados Unidos, lo que provocó que el Gobierno chino adoptase una serie de mesuradas respuestas de diverso tipo. Este pro-blema ha afectado directamente a un gran volumen del comercio entre los dos países y se ha propagado por toda la economía mundial como consecuencia de la organización del comercio como red de cadenas de valor globales².

Las pérdidas totales que sufran los Estados Unidos y el resto del mundo dependerán de tres factores, a saber: de la manera en que los consumidores respon-dan al aumento de los precios; de la capacidad de las empresas para absorber o no una parte o la mayoría de los efectos de las subidas arancelarias, y, en ese caso, cuáles lo harán, y, por último, de qué países salgan ganando de la desviación del comercio, en caso de que alguno lo haga. Como cabía esperar, las estimaciones varían³. Hasta la fecha, las repercu-siones en el crecimiento global han sido limitadas, pero tal vez cambie la situación si los aranceles se mantienen o, lo que sería peor, si se sucede otro toma y daca de subidas arancelarias. Tal como se indicaba en el Informe sobre el Comercio y el Desarrollo 2018, una escalada de subidas de aranceles probablemente daría lugar a una desaceleración de la demanda de inversión.

Esta posibilidad ha cobrado fuerza durante la primera mitad del año cuando quedó patente que las medidas comerciales no están dirigidas solamente a corregir los desequilibrios en la balanza por cuenta corriente,

sino también, y tal vez en mayor medida, a contro-lar los flujos de tecnología, al acusar el ejecutivo de los Estados Unidos al Estado chino del robo de propiedad intelectual a empresas estadounidenses (USTR, 2018a, 2018b). Dejando a un lado la lógica mercantilista de esas acusaciones, y pasando por alto la falta de evidencia solvente que justifique el uso de medidas de seguridad nacional como instrumento para gestionar las relaciones económicas, el hecho de que el sector de la electrónica y otros sectores de alta tecnología se encuentren entre los segmentos más organizados de la economía mundial donde se opera más en red incrementa los riesgos económicos que conllevan las medidas comerciales unilaterales.

Intentar frustrar los esfuerzos que está haciendo China por superar la barrera económica que supone ser un país de ingreso medio, mediante una modernización y diversificación todavía mayor de su economía, entraña el grave peligro de que aumenten las turbulencias en torno a las cuestiones tecnológicas y se deteriore rápidamente la confianza en el funcionamiento gene-ral del sistema multilategene-ral. Además, China no solo ha funcionado como plataforma final de exportación para las empresas ubicadas en otros países de Asia que producen productos intermedios y componentes, sino que también ha sido una importante fuente de la demanda de bienes de muchos países en desarrollo.

Por cuanto las tensiones entre los Estados Unidos y China afectan a las perspectivas de crecimiento de este último país, que está reduciendo sus importaciones y volcándose más en la economía nacional como parte de su estrategia para reequilibrar su crecimiento, algu-nos de esos países podrían enfrentarse a un importante deterioro de su posición externa, lo que aumentaría el riesgo de que la desaceleración desencadene una recesión más grave.

b) De las contiendas cambiarias a la debacle de la deuda

Los aranceles no son la única medida de política, ni la más importante, que afecta a la escala y la dirección de los flujos comerciales. Cuando el Gobierno de los Estados Unidos amplió la lista de países que, desde su punto de vista, se han beneficiado de manera asimétri-ca del comercio bilateral, también hizo referencia a la posibilidad de que esos países hubieran manipulado su moneda para obtener beneficios económicos.

El índice de divisas de mercados emergentes de Morgan Stanley registró una subida considerable en enero, pero acusó una brusca caída entre mediados

de abril y finales de mayo, para repuntar a partir de entonces. Esa volatilidad responde a tres factores.

El primero es el reflejo en dicho índice de países afectados por la crisis, como la Argentina y Turquía, cuyas monedas sufrieron fuertes fluctuaciones en distintos momentos. El segundo es la volatilidad de los flujos de capital hacia los mercados emergentes como consecuencia de la incertidumbre que rodea la política monetaria en los países desarrollados y las perspectivas de crecimiento en los mercados emergentes. Por último, se encuentra la presión que el ejecutivo de los Estados Unidos ejerce sobre todas las partes afectadas con el fin de mantener el dólar a un nivel “competitivo” con respecto a las monedas de sus socios comerciales (Financial Times, 2019; Sobel, 2019). En un sistema financiero internacional que sigue siendo muy dependiente del papel del dólar en cuanto factor de predictibilidad, convertir esa función

—que se considera un “privilegio exorbitante”— en una fuente de munición económica podría tener con-secuencias aún más desestabilizadoras.

Si los superávits comerciales de China y Alemania fueron resultado de la manipulación de su moneda, entonces los tipos de cambio nominales bilaterales habrían reflejado una depreciación inusual de esas divisas frente al dólar estadounidense. El gráfico 1.7 traza la evolución de la moneda china, el renminbi, y la alemana, el euro, con respecto al dólar.

Entre enero de 2010 y junio de 2014, la mone-da alemana (el euro) fluctuó en torno a un nivel predominantemente estable, para posteriormente experimentar, primero una depreciación respecto del dólar y a partir de entonces una serie de fluctuaciones.

Por lo tanto, es evidente que el aumento del superávit comercial de Alemania con los Estados Unidos se produjo pese a los cambios en el valor relativo de su moneda y no como consecuencia de ellos.

Del mismo modo, el renminbi experimentó una continua apreciación frente al dólar de los Estados Unidos entre principios de 2010 y septiembre de 2015, aproximadamente. Este es el período en el que el superávit comercial de China con los Estados Unidos no cesaba de aumentar. Luego, el renminbi sufrió una importante depreciación, causada, en parte, por las salidas de capitales. Sin embargo, es en este período marcado por la depreciación del ren-minbi cuando se estancaron tanto las exportaciones de China a los Estados Unidos como su superávit comercial. De hecho, tanto es así que siempre que las autoridades chinas han intervenido en el mercado de

divisas ha sido para intentar impedir que el renminbi se depreciara todavía más.

En general, la comunidad internacional lleva tiempo preocupada por las perturbaciones causadas por los movimientos de los mercados de divisas que se ven muy influidos por los flujos de capital, y no solo por los flujos comerciales, así como por la falta de coordinación de las políticas para mitigar esas pertur-baciones (capítulo IV). Ese nerviosismo no podrá sino intensificarse con la “plaga de dinero especulativo”

que rodea actualmente las criptomonedas (Foroohar, 2019; véase también el recuadro 1.1). Existe un peli-gro real de que la acusada depreciación de la moneda alimente una fuerte espiral deflacionista, como ya ha ocurrido en la Argentina y en Turquía. A la luz de sus posiciones de deuda actuales, es probable que los mercados emergentes sean los que se vean más perjudicados por la volatilidad de los movimientos de los mercados de divisas.

No obstante, en los últimos 40 años se ha observado una especie de coordinación implícita de las políti-cas entre los países avanzados, no como resultado de un consenso claramente negociado, sino gracias a un cierto grado de conformidad de las políticas impuesto por el auge de las finanzas con libertad de movimientos a escala internacionales. Para lograr esa coordinación, los países tuvieron que renunciar

a políticas fiscales proactivas, centrarse en instru-mentos monetarios para la gestión macroeconómica y dejar que los bancos centrales decidieran si la finalidad perseguida con la fijación de objetivos de inflación podía permitir la utilización de políticas monetarias para estimular el crecimiento.

La política de dinero fácil se diseñó inicialmente para contener el contagio después de la crisis finan-ciera global. Tras la crisis, esa política dio lugar a la reactivación de los flujos de capital hacia los países en desarrollo, especialmente hacia los llamados mercados emergentes. Además de ejercer una presión alcista en las monedas de algunos de esos países, ese fenómeno pronto provocó un aumento de la fragili-dad por la posibilifragili-dad de que se invirtieran los flujos de capital a medida que las economías avanzadas fueran abandonando las políticas monetarias no convencionales. El grado de fragilidad queda patente en la volatilidad de los flujos de capital agregados (gráfico 1.8), que afecta tanto a los mercados de acciones como de bonos (IMF, 2019). La volatilidad se ha mantenido por la considerable reducción de los flujos netos de capital hacia los mercados emergentes y las economías en desarrollo entre el primer y el cuarto trimestre de 2018 y la posterior recuperación de las entradas de flujos de capital en forma de inver-sión extranjera directa y préstamos bancarios en el primer trimestre de 2019 (IMF, 2019).

La dependencia del dinero barato como base para la recuperación también tuvo como efecto colateral el regreso a niveles de deuda insostenibles compara-bles a los registrados en los años previos a la crisis financiera global. Al principio, el reequilibrio de las posiciones de deuda privada se tradujo en la acumula-ción de deuda pública, ya que los Estados contrajeron préstamos para recapitalizar los bancos, rescatar a las empresas financieras y financiar las medidas de estímulo en forma de mayor gasto público o fuertes recortes de impuestos. Sin embargo, poco después, los niveles de deuda privada empezaron a aumentar de nuevo. En particular, la deuda del sector privado no financiero de los países del G20, que había caído del 151 % del PIB en marzo de 2008 al 139 % en diciem-bre de 2011, volvió a aumentar a partir de entonces hasta situarse, a finales de 2018, en el 151 % del PIB.

El problema de la persistencia de la deuda afecta tanto a las economías avanzadas como a las economías en desarrollo. Un aspecto específico de la explosión de la deuda después de la crisis fue el pronunciado aumento de la deuda externa de las economías en

GRÁFICO 1.7 Renminbis y euros por dólar en 2010-2019

Fuente: Banco de Pagos Internacionales. Puede consultarse en https://

www.bis.org/statistics/xrusd.htm?m=6%7C381%7C675.

Nota: La escala es decreciente, por lo que un movimiento ascendente representa una depreciación y un movimiento descendente, una apreciación.

Ene-10 Ago-10 Mar-11 Oct-11 May-12 Dic-12 Jul-13 Feb-14 Sep-14 Abr-15 Nov-15 Jun-16 Ene-17 Ago-17 Mar-18 Oct-18 May-19

RMB por dólar Euro por dólar

RECUADRO 1.1 Criptomonedas: ¿democratización del dinero o timo del libertarismo?

En 1976, Friedrich Hayek publicó un pequeño libro titulado La desnacionalización del dinero en el que abogaba por un sistema de monedas privadas que compitieran entre sí para quitar a los bancos centrales el monopolio sobre la emisión de moneda de curso legal y retirarles su (supuesto) control sobre los sistemas bancarios y financieros privados organizados por el Estado. Hayek apenas se paró en los detalles técnicos y operacionales de las monedas privadas; en vez de eso, se centró en el fomento de la competencia privada en cuanto (según Hayek) principio básico en torno al cual organizar economías de mercado democráticas y superiores desde una perspectiva económica, cuyos principales enemigos eran, desde su punto de vista, la intervención estatal y la creación de poderes monopolísticos impulsada por el Estado, primordialmente en forma de sindicatos y bancos centrales.

Tuvieron que transcurrir varios decenios, con la difusión de las tecnologías digitales, para que ese mismo afán por arrebatar al Estado el poder para la creación de moneda y ponerlo en manos de sistemas de medios de pago y monedas digitales basadas en redes entre pares germinase con la aparición de las criptomonedas. Tras el lanzamiento del bitcóin en 2009, en la actualidad hay en curso 1.500 criptomonedas y su correspondiente unidad de valor digital (token) (Richter, 2018).

Las criptomonedas se basan en sistemas de contabilidad descentralizada o de “libro mayor distribuido”, de los que el más conocido es la tecnología de cadenas de bloques, empleada por Bitcoin. Utilizando enormes redes de ordenadores conectados, cada transacción se verifica y se marca con una etiqueta temporal para que no pueda ser alterada y se añade como si fuera un “bloque” a la lista (o “cadena”) de transacciones entre pares. El proceso de confirmación de los registros se conoce como “minado”, y el trabajo de las empresas “mineras” se paga con los bitcoines recién creados. A tal fin, el código del bitcóin (o regulación, aunque el término ya ha quedado anticuado) establece actualmente el límite máximo para la emisión de nuevos bitcoines en el equivalente a 21 millones de dólares, límite que ya casi se ha alcanzado, en contra de los pronósticos iniciales, según los cuales esto no ocurriría hasta aproximadamente 2040. Este límite máximo para la emisión de nuevos bitcoines sirve como “ancla”, por así decirlo, para esta moneda digital, que a primera vista no se diferencia al caso del oro. Pero mientras que en el caso del oro (y otros metales preciosos) se trata de un sector real que seguirá generando algún valor económico incluso si pierde su atractivo como ancla para la emisión de moneda, los bitcoines simplemente desaparecerán en cuanto se deje de confiar en su uso como medio de pago (Häring, 2018).

En cuanto que alternativa descentralizada a los sistemas monetarios y bancarios dirigidos por los Estados, las criptomonedas también afirman proteger la privacidad (o el anonimato) de los ciudadanos en las transacciones monetarias. Pero al igual que ocurre con otras formas de dinero digital basadas en Internet, esta afirmación se apoya en supuestos sobre la voluntad y la capacidad técnica de entidades externas no sometidas a controles para proteger los datos personales adosados a "monederos" electrónicos que operan bajo nombres en clave y números.

Desde luego, debería dar que pensar el hecho de que el Organismo Nacional de Seguridad de los Estados Unidos posea la patente de los códigos de la cadena de bloques en la que se basa Ethereum, plataforma a la que está ligada la segunda criptomoneda más popular después del bitcóin, y de que no tenga inconveniente en fomentar su uso sin costo alguno (Diedrich, 2016). Un mecanismo de pago mucho más eficiente, desde el punto de vista del anonimato, es el dinero en efectivo, que también es más barato, más seguro y consume mucha menos energía.

Pero el efectivo es una molestia para los bancos y las entidades del sector tecnofinanciero, a quienes interesa más promover sistemas corporativos de pago digital que generen mayores comisiones y les permitan obtener de manera prácticamente gratuita los lucrativos datos de los usuarios.

En la práctica, la mayoría de las principales criptomonedas, incluidos el bitcóin y el ether, no funcionan como sistemas de pago para la vida cotidiana, sino como un activo financiero más para la especulación. El furor generado en los mercados por los bitcoines, principalmente, en 2017 y 2018, y que copó titulares, también planteó una serie de consideraciones que suscitan una reflexión más general sobre los efectos que tienen las estrategias de negociación automática en los mercados financieros generadas por programas informáticos en la volatilidad de los mercados bursátiles e, incluso, en las crisis financieras, suscitando comparaciones con los vehículos autónomos (Tett, 2017).

Independientemente de las reservas que susciten las promesas y las realidades de las criptodivisas existentes, el carácter de este debate cambió por completo cuando, en junio de 2019, Facebook anunció su intención de crear su propia moneda privada, llamada libra. La libra se diferencia de las criptomonedas convencionales no solo en el alcance mundial que tiene gracias a los 2.400 millones de usuarios activos de Facebook, sino también en el hecho de que está operada de manera centralizada por una empresa, con PayPal como uno de sus principales miembros fundadores, y sin pretensiones de mantener el anonimato. Además, hay otra diferencia: si el bitcóin dejara de funcionar quienes enjugarían las pérdidas serían solamente sus inversores, mientras que en el caso de la libra se utilizaría como garantía un conjunto de monedas nacionales. Para proteger su valor, el plan actual es

establecer un tipo de cambio fijo, pero ajustable, vinculado a una cesta de monedas nacionales. Esto significa que los gobiernos (y sus contribuyentes) tendrían que intervenir para proporcionar liquidez ante un episodio de pánico que provocase una venta masiva de libras. Dada la enorme escala a la que se introduciría la libra, el riesgo y los costos que supondría para la población tener que respaldar esta moneda corporativa proporcionándole liquidez

establecer un tipo de cambio fijo, pero ajustable, vinculado a una cesta de monedas nacionales. Esto significa que los gobiernos (y sus contribuyentes) tendrían que intervenir para proporcionar liquidez ante un episodio de pánico que provocase una venta masiva de libras. Dada la enorme escala a la que se introduciría la libra, el riesgo y los costos que supondría para la población tener que respaldar esta moneda corporativa proporcionándole liquidez