Límites del crecimiento dependiente de la deudade la deuda

Una consecuencia de la aplicación a largo plazo de políticas de dinero fácil en los países desarrollados fue el acusado aumento de las inversiones en merca-dos de valores y deuda. En agosto de 2018, la Bolsa de Nueva York culminó el período de crecimiento más largo de su historia. A lo largo de 3.453 días, el índice bursátil S&P 500 de los Estados Unidos subió en total más de un 300 % con respecto al nivel más bajo desde la crisis, registrado el 9 de marzo de 2009, sin llegar a acumular en ese tiempo una caída del 20 %. Aunque la magnitud de este ascenso se queda por debajo de los máximos históricos anteriores, un período de crecimiento de casi diez años es ya de por sí un logro importante, máxime si se tiene en cuenta

que, durante gran parte de ese período, la economía de los Estados Unidos estuvo luchando por salir de lo más profundo del pozo de la recesión provocada por la crisis financiera. Si bien es cierto que desde agosto de 2018 el índice ha fluctuado, el valor medio en junio de 2019 se situó prácticamente al mismo nivel que en agosto y septiembre de 2018.

En 2017 se registraron subidas pronunciadas y sincronizadas en los índices bursátiles de todas las grandes economías, que, o bien terminaron por esta-bilizarse en niveles altos, o bien siguieron subiendo durante el primer trimestre de 2018 (salvo en China, donde los mercados experimentaron una bajada a lo largo de 2018). Después, estos índices sufrieron una caída durante el segundo semestre para luego volver a repuntar y revertir esa bajada. En parte, fue esa subida en las bolsas de valores la que generó las expectati-vas que terminaron por reflejarse en los entusiastas pronósticos formulados hace un año por la mayoría de las instituciones, que preveían un crecimiento del PIB. Al mismo tiempo, el aumento sostenido de los precios de la vivienda dio un impulso a los mercados inmobiliarios, que alcanzaron máximos históricos en muchas partes de la economía mundial (Evans, 2019).

Como se señaló en el Informe sobre el Comercio y el Desarrollo 2018, en esas subidas drásticas y sin-cronizadas de los precios en los mercados de valores e inmobiliarios subyace la utilización excesiva de las medidas de relajación monetaria en las principales economías como instrumento para posibilitar la recuperación. No obstante, las cuentas de flujos de fondos de los Estados Unidos (uno de los principales protagonistas en los experimentos de expansión de la liquidez llevados a cabo con posterioridad a la crisis) indican que la adquisición de activos físicos por parte de los hogares, que principalmente tomó la forma de inversiones en vivienda y en gran medida coinciden-te con su nivel de endeudamiento (aumento de los pasivos), ha sido relativamente discreta e inferior a niveles anteriores (gráfico 1.5). Este dato parece indi-car que el segmento del mercado inmobiliario, que se sostuvo gracias al crédito no fue tan boyante como el segmento de los artículos de lujo y el sector inmobiliario comercial. Por otro lado, la inversión neta total de los hogares fue mucho mayor debido a la compra de activos financieros, que, al ser muy superior al volumen del aumento de los pasivos, es probable que se financiara con el ahorro. El hecho de que los hogares invirtieran sus ahorros en activos financieros también es indicativo de las consecuencias del aumento de la desigualdad, ya que la población adinerada suele destinar una parte

considerable de sus ingresos al ahorro y a la adquisición de activos financieros. Esta particularidad del compor-tamiento de los hogares ha sido un importante factor del dinamismo de los mercados financieros.

A la vista de las inversiones del sector empresarial de los Estados Unidos se puede extraer una conclusión si cabe más sorprendente (gráfico 1.6). El endeuda-miento (financiero) neto del sector empresarial ha servido en gran medida para la adquisición de activos financieros, no para la inversión en activos físicos.

De hecho, esta tónica es peor ahora que en el período anterior a la expansión económica de 2008: entre el primer trimestre de 2001 y el último trimestre de 2007 la inversión de las empresas estadounidenses en acti-vos financieros fue, en promedio, 1,78 veces superior a su inversión en bienes físicos; sin embargo, esa cifra subió hasta el 2,11 entre el primer trimestre de 2010 y el primer trimestre de 2019. Los experimentos con la liquidez realizados inmediatamente después de la crisis no han propiciado un aumento de la actividad productiva: la inversión productiva ha sido limitada y, principalmente, se ha financiado con cargo a los beneficios no distribuidos. Las cifras correspondien-tes a las emisiones netas de acciones presentaron valores negativos debido a la actividad especulativa característica de ese período, durante el cual las empresas utilizaron sus fondos, tanto los propios como los prestados, para operaciones de recompra de acciones¹. Esta inclinación de los hogares y las empresas por la adquisición de activos financieros, especialmente acciones, es la que subyace en esa vigorosa tendencia de la bolsa. Otras formas de actividad especulativa alentadas por la disponibilidad de liquidez barata son el aumento de las fusiones y adquisiciones y el crecimiento del mercado de crédito apalancado, o la concesión de préstamos a empresas con una calificación baja y fuertemente endeudadas.

Según el Informe de Estabilidad Financiera de la Reserva Federal de los Estados Unidos (Board of Governors, 2019b), el sector del crédito apalancado de los Estados Unidos ha crecido rápidamente durante la última década, hasta alcanzar los 1,1 billones de dólares. Esas actividades, que, de hecho, fueron el único resultado observable de las medidas de expan-sión cuantitativa, se replicaron también en otras economías avanzadas que mantuvieron la expansión monetaria durante todo 2018.

Si bien el modelo de crecimiento impulsado por la deuda y basado en bajos niveles de inversión ha redundado en beneficio de los propietarios de acti-vos, no ha sido bueno para la mayoría de las personas

GRÁFICO 1.5 Desglose de la inversión neta de los hogares y las organizaciones sin fines de lucro de los Estados Unidos en 2001-2019

(En porcentaje del PIB)

Fuente: Cálculos de la secretaría de la UNCTAD, a partir de la base de datos de las cuentas financieras de los Estados Unidos, Reserva Federal de los Estados Unidos.

Nota: En el gráfico, el “incremento neto de los pasivos” se expresa en cifras negativas.

-4 -2 0 2 4 6 8

T1 2001 T3 2001 T1 2002 T3 2002 T1 2003 T3 2003 T1 2004 T3 2004 T1 2005 T3 2005 T1 2006 T3 2006 T1 2007 T3 2007 T1 2008 T3 2008 T1 2009 T3 2009 T1 2010 T3 2010 T1 2011 T3 2011 T1 2012 T3 2012 T1 2013 T3 2013 T1 2014 T3 2014 T1 2015 T3 2015 T1 2016 T3 2016 T1 2017 T3 2017 T1 2018 T3 2018 T1 2019

Inversión física neta Adquisición neta de activos

financieros Incremento neto

de los pasivos Inversión neta

que dependen de los ingresos laborales. Desde la crisis financiera, los rendimientos del trabajo se han quedado descolgados, incluso en los períodos en los que las tasas de crecimiento han aumentado.

De acuerdo con el Informe Mundial sobre Salarios 2018/2019 de la Organización Internacional del Trabajo (ILO, 2018), en 2017 la tasa de crecimiento de los ingresos mensuales medios, ajustados para

GRÁFICO 1.6 Desglose de la inversión neta de los Estados Unidos en 2001-2019 (En porcentaje del PIB)

Fuente: Cálculos de la secretaría de la UNCTAD, a partir de la base de datos de las cuentas financieras de los Estados Unidos, Reserva Federal de los Estados Unidos.

Nota: En el gráfico, el “incremento neto de los pasivos” se expresa en cifras negativas.

-4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4

T1 2001 T3 2001 T1 2002 T3 2002 T1 2003 T3 2003 T1 2004 T3 2004 T1 2005 T3 2005 T1 2006 T3 2006 T1 2007 T3 2007 T1 2008 T3 2008 T1 2009 T3 2009 T1 2010 T3 2010 T1 2011 T3 2011 T1 2012 T3 2012 T1 2013 T3 2013 T1 2014 T3 2014 T1 2015 T3 2015 T1 2016 T3 2016 T1 2017 T3 2017 T1 2018 T3 2018 T1 2019

Inversión física neta Adquisición neta de activos financieros Incremento neto de los pasivos Emisiones netas de acciones por las empresas Inversión neta

tener en cuenta la inflación, de trabajadores de 136 países registró su peor nivel desde 2008, muy por debajo de los máximos alcanzados en los años ante-riores a la crisis. Es más, salvo en China (donde los salarios han aumentado rápidamente y cuyo tamaño influye de manera considerable en la cifra global), el crecimiento de los salarios en 2017 (1,1 %) fue muy inferior a la tasa correspondiente a todos los países, incluida China (1,8 %). Es patente la desaceleración del crecimiento de los salarios fuera de China en los países tanto desarrollados como en desarrollo. En el informe Perspectivas de Empleo de la OCDE 2018 (OECD, 2018) se concluía que, salvo en el caso de China, parecía que los salarios ya habían dejado de reaccionar al descenso del desempleo, lo que obede-cía a la informalidad y la precariedad características de muchos de los nuevos puestos de trabajo.