El aumento de los stocks de activos y pasivos externos brutos y las y pasivos externos brutos y las

consiguientes vulnerabilidades del balance

a) Stocks de activos y pasivos externos brutos: evidencia más reciente

A consecuencia del marcado aumento de los flujos de capital registrado desde 1995, los stocks de pasivos externos de los países en desarrollo se han multipli-cado por 8 y sus stocks de activos externos se han multiplicado por 16 (gráfico 5.4)³⁵. Este aumento se vio interrumpido tan solo por la disminución de la inversión de cartera y los pasivos de deuda en 2008 y en 2015, así como por una reducción de las reser-vas de divisas en 2015. Ese aumento casi continuo también significa que cerca del 95 % de los activos externos brutos en manos de los países en desarrollo y cerca del 90 % de sus pasivos externos brutos pen-dientes en 2018 se han ido acumulando desde 1995.

GRÁFICO 5.4 Tenencias de activos y pasivos externos brutos, grupo de países en desarrollo seleccionados en 1995-2018 (En miles de millones de dólares)

Fuente: Cálculos de la secretaría de la UNCTAD, basados en Lane y Milesi-Ferretti (2018) y la base de datos International Investment Position (IIP) del Fondo Monetario Internacional.

Note: Los datos de 2016-2018 corresponden en parte a estimaciones.

Las cifras negativas indican tenencias de no residentes frente a la economía nacional. Las cifras reflejan datos relativos a los 22 países que están comprendidos en el índice MSCI EFM y para los cuales se dispone de datos completos.

-20 000 -15 000 -10 000 -5 000 0 5 000 10 000 15 000 20 000

Activos de reserva menos oro Pasivos de deuda

Activos de deuda

Pasivos de cartera Activos de cartera Pasivos por IED Activos por IED

Posición de activos externos netos

1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2018

Una implicación de la considerable expansión contemporánea de los activos y pasivos brutos es que una gran proporción del aumento de los activos externos de los países en desarrollo estaba ligado a sus pasivos externos, es decir, que gran parte de esos activos era endeudamiento³⁶. Esto se ha relacio-nado en particular con la acumulación de reservas de divisas emprendida por países en desarrollo con superávit de balanza por cuenta corriente, así como por aquellos con déficit, como una forma de seguro propio ante un repentino reflujo de capitales o para contener sus efectos adversos³⁷. Otra consecuencia de esta expansión es que los ingresos percibidos y los pagos devengados por stocks externos se han convertido en un importante componente de la balanza por cuenta corriente de la balanza de pagos de los países en desarrollo. Ahora puede producirse un déficit de ingresos por la inversión internacional no solo cuando los pasivos externos de esos países son mayores que los activos externos —como en el caso del grupo de países en desarrollo que figura en el gráfico 5.4— sino también cuando la tasa total de rendimiento de sus activos externos es inferior a la de los pasivos externos.

Una situación en que el rendimiento de los pasivos brutos externos (es decir el pago de ingresos deven-gados por inversiones) es mayor que el de los activos brutos externos (es decir las entradas de ingresos devengados por inversiones) puede producirse si hay una divergencia entre la importancia relativa de las categorías de deuda e inversión en los activos y pasivos externos brutos. La toma de participacio-nes de capital suelen conllevar más riesgos y, por lo tanto, tienen una tasa de rendimiento más alta que los títulos de deuda. Por cuanto respecta a los activos externos brutos de los países en desarrollo (cuadro 5.A.1 del anexo), en el período compren-dido entre 1996 y 2018 se observó que el peso de los títulos de deuda (bonos extranjeros, depósitos en el extranjero y reservas de divisas) se desplazó progresivamente hacia las participaciones de capital (inversión extranjera directa (IED) e inversión de cartera)³⁸. Mientras que la reducción de la proporción de las reservas de divisas con respecto al total de los activos externos brutos es relativamente pequeña y se produjo sobre todo en los últimos años, la proporción de los instrumentos de deuda disminuyó marca-damente en muchos países en desarrollo (como el Brasil, Chile, Egipto, Marruecos y Turquía), aunque en los años 2017 y 2018 registró un ligero repunte en algunos países (como Argentina, China, Indonesia, Malasia y la República de Corea). En cambio, la

proporción de la inversión directa para la adquisición de participaciones de capital en el total de activos externos brutos aumentó considerablemente, aunque la proporción de la IED en el total de esos activos sigue siendo baja en comparación con los activos de reserva de baja rentabilidad. Además, el mayor peso relativo de la IED se debe en gran medida al hecho de que las empresas que habían aumentado sus inversiones en otros países en desarrollo. Por ejemplo, la proporción correspondiente a países en desarrollo en el volumen registrado de salidas de IED del Brasil pasó de cerca del 50 % en 2005-2013 a un 80 % en 2015-2017; en Filipinas pasó de un 70 % en 2009-2012 a cerca del 90 % en 2015-2017;

y en Sudáfrica pasó de un 15 % en 2001-2004 a más del 60 % en 2015-2017. China es el único país en desarrollo que registró un aumento considerable de su volumen de IED en economías avanzadas, al pasar de cerca del 5 % del total antes de la crisis financiera global a alrededor del 14 % en 2012-2017; en el caso de la India, esa proporción aumentó y rondó el 40 % en 2010-2013 y el 50 % en 2016-2017³⁹.

En la composición de los pasivos externos brutos de los países en desarrollo (cuadro 5.A.2 del anexo) también se observó un desplazamiento del peso de los títulos de deuda hacia las inversiones de carte-ra en el período comprendido entre 1996 y 2018, cambio que fue considerablemente más marcado y generalizado que en el caso de los activos externos brutos. Así pues, aumentaron tanto la proporción de la IED como la de inversión de cartera con res-pecto al total de pasivos externos de los países en desarrollo. A excepción de Asia Oriental, gran parte del volumen de las entradas de IED es propiedad de residentes de economías avanzadas. Así es en el caso de América Latina y el Caribe, y así fue en África hasta 2010, año en que la parte de las entradas de IED registradas procedentes de otros países en desarrollo, principalmente China, aumentó conside-rablemente. Este aumento de la predominancia de las las inversiones para la adquisición de participaciones de capital se ha sumado a un marcado descenso de la parte correspondiente a la deuda en el total de los pasivos externos, especialmente entre 1996-1997 y 2010-2011. Más recientemente, en muchos países en desarrollo —en particular la Argentina, Egipto, Indonesia y Turquía— ha aumentado la proporción de la deuda, particularmente la deuda corporativa, como se analiza más en detalle en el capítulo IV del presente Informe.

Muchos de esos cambios son el resultado de políticas deliberadamente adoptadas como reacción a las crisis recurrentes de los años noventa y principios de la década de 2000. Con el fin de reducir la proporción de la deuda en sus pasivos externos, los responsables de las políticas de los países en desarrollo liberali-zaron su régimen de IED y abrieron sus mercados de valores a los no residentes. Además, para reducir los descalces de moneda, se abrieron los mercados de renta fija a la inversión extranjera y se contraje-ron préstamos en moneda nacional. Esos cambios mejoraron sin duda el perfil de los pasivos externos brutos de los países en desarrollo y redujeron su sen-sibilidad al tipo de perturbaciones que habían sufrido en crisis anteriores. Ahora bien, la mayor presencia de extranjeros en los mercados de renta fija y renta variable también provocó un aumento de la inesta-bilidad potencial de los tipos de cambio, puesto que los episodios de repentinas e importantes entradas y salidas de capitales de no residentes afectaron no solo a los precios de los activos sino también a los tipos de cambio (para un análisis más detallado, véase Akyüz, 2017).

Los cuadros 5.A.1 y 5.A.2 indican también que los derivados financieros, especialmente los contratos de futuros sobre divisas, constituyen ahora una parte nada despreciable de los activos y pasivos externos de los países en desarrollo. Aunque es válida sobre todo para los países en desarrollo con mercados financieros relativamente bien desarrollados (como la Argentina, el Brasil, Chile y Sudáfrica), esta descripción pone de manifiesto la creciente comple-jidad de los flujos de capital transfronterizos en que participan los países en desarrollo. También indica que es cada vez más complejo regular los flujos de capital y que las características propias de los mer-cados financieros de cada país desempeñan un papel muy importante.

Los cambios en la composición de los activos y pasivos externos brutos de los países en desarrollo que pueden observarse en los cuadros 5.A.1 y 5.A.2 también son reflejo de los cambios en los stocks de activos externos netos “de riesgo” y “seguros”⁴⁰. Si se compara la evolución de esas posiciones netas en los Estados Unidos y en los países en desarrollo que figuran en los dos cuadros, se observa que la posición neta de activos de riesgo de los Estados Unidos fue positiva, mientras que su posición neta de activos seguros fue negativa durante casi todo el período comprendido entre 1970 y 2018 (gráfico 5.5).

Los Estados Unidos registran un saldo acreedor de

activos externos de riesgos y un saldo deudor de activos externos seguros porque emiten la principal moneda de reserva y son el proveedor oficial de liqui-dez del mundo (TDR 2015). En cambio, los países en desarrollo registraron unas posiciones netas que fueron negativas, en lo que respecta a los activos de riesgo, durante la mayor parte de ese período, pues el aumento de sus stocks de pasivos en concepto de IED y de inversiones de cartera superó al de los acti-vos. Desde 2003 registran también una posición neta positiva de activos seguros, puesto que han venido acumulando reservas de divisas y que sus pasivos de deuda han ido disminuyendo. El hecho de que los países en desarrollo tengan un saldo acreedor en activos seguros y deudor en activos de riesgo podría ser un indicio de que los rendimientos que pagan por sus pasivos externos probablemente sean mayores a los que perciben por sus activos externos. Dicho de otro modo, este dato implica que hay una transferen-cia neta de recursos de los países en desarrollo a los países desarrollados.

GRÁFICO 5.5 Tenencias de activos externos netos riesgosos y seguros, Estados Unidos y países en desarrollo seleccionados en 1970-2018 (En porcentaje del PIB)

Fuente: Cálculos de la secretaría de la UNCTAD, basados en Lane y Milesi-Ferretti (2018), la base de datos International Investment Position (IIP) del Fondo Monetario Internacional y la base de datos World Economic Outlook (WEO) del Fondo Monetario Internacional.

Nota: Tenencias netas de riesgo = (activos de cartera + activos por IED) – (pasivos de cartera + pasivos por IED); tenencias netas seguras = activos de reservas + activos de deuda + pasivos de deuda. En el grupo de los países en desarrollo figuran la Argentina, el Brasil, Chile, China, Egipto, Filipinas, la India, Indonesia, Malasia, Marruecos, México, el Pakistán, la República de Corea, Sudáfrica, Tailandia y Turquía.

-50

1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2018 Países en desarrollo: tenencias riesgosas Países en desarrollo: tenencias seguras Estados Unidos: tenencias riesgosas Estados Unidos: tenencias seguras

b) Consecuencias para la transferencia de recursos

Para evaluar la dirección y la magnitud de las transfe-rencias de recursos conviene comparar la rentabilidad de los activos externos brutos de los países en desa-rrollo con la de sus pasivos externos brutos, así como las tasas de rendimiento total, incluidas las plusvalías y pérdidas. Durante todo el período comprendido entre 1995 y 2018, los países en desarrollo registra-ron diferenciales de rendimiento negativos entre sus activos externos brutos y sus pasivos externos brutos (cuadro 5.2)⁴¹. En promedio, esos diferenciales se mantuvieron dentro de un intervalo (entre el 2 % y el 3 %) relativamente estable, pero acusaron un leve aumento tras la crisis financiera global. Además, el diferencial de rentabilidad fue bastante parecido en los 16 países considerados. La conclusión de que el diferencial de rentabilidad en el caso de China fue considerablemente negativo, pese a que su posición de activos externos netos era muy elevada y el supe-rávit de su cuenta corriente fue muy abultado, podría estar relacionada con la conjunción de dos factores:

una proporción de inversiones de cartera en los acti-vos externos del país muy discreta y un porcentaje muy elevado de las inversiones de cartera entre sus pasivos externos (cuadros 5.A.1 a 5.A.3 del anexo).

En el caso de las dos economías en transición consideradas en el cuadro 5.2, los diferenciales de rentabilidad negativos son considerablemente mayores que en los países en desarrollo, tanto antes como después de la crisis financiera global. Esto es válido también en el caso de la Federación de Rusia, que registró una posición de activos externos netos extremadamente positiva, aunque la proporción de las inversiones de cartera de alta rentabilidad en sus pasi-vos externos era considerablemente más elevada que entre sus activos externos (cuadros 5.A.1 a 5.A.3).

En cambio, en los cuatro países desarrollados que figuran en el cuadro, los diferenciales de rentabilidad fueron, en promedio, positivos en el período com-prendido entre 1995 y 2018, y fueron ligeramente superiores después de la crisis financiera global.

Además, en promedio, obtuvieron rentabilidades mayores sobre sus activos brutos y ofrecieron renta-bilidades menores sobre sus pasivos brutos que los países en desarrollo y las economías en transición que figuran en el cuadro.

El efecto neto de esos diferenciales de rentabilidad en la cuenta corriente de un país depende de la posición

de activos externos netos de este. Cabe prever que los países que tengan un saldo acreedor de activos externos netos registrarán corrientes netas positivas de ingresos obtenidos de sus inversiones internacio-nales. Ahora bien, no hay una relación clara entre la posición de activos externos netos de un país y la magnitud y el signo de sus flujos de rendimientos internacionales (cuadro 5.A.3 del anexo). Las tasas de rendimiento pueden ser diferentes en el caso de países con posiciones de activos externos netos pare-cidas, porque el peso de cada una de las categorías de activos y pasivos brutos externos muy rentables y de riesgo o poco rentables y seguros pueden ser diferentes y porque los rendimientos de activos o pasivos similares puede variar de un país a otro debido a, por ejemplo, estructuras de vencimiento y divisas diferentes.

Además de los efectos derivados de las diferencias en la proporción relativa de cada categoría de riesgo y segura en los stocks de activos y pasivos externos de los países que se analizaron más arriba, los dife-renciales de rentabilidad que figuran en el cuadro 5.2 pueden estar relacionados con otros factores. Uno de esos factores podría ser el riesgo de jurisdicción.

Los gobiernos de los países en desarrollo pueden causar pérdidas a los acreedores extranjeros si dejan de pagar la deuda soberana que se emite localmente y está sujeta a la jurisdicción local (Du y Schreger, 2016). Es tal vez más importante señalar que las monedas de los países en desarrollo generalmente no cumplen, o solo lo hacen parcialmente, las tres funciones internacionales de la moneda: unidad de cuenta (moneda de facturación), medio de pago (moneda de transacción) y reserva de valor (mone-da de inversión y reserva). En el sistema monetario internacional actual, el dólar es la moneda que cumple esas tres funciones y una serie de monedas de otras economías avanzadas las cumplen parcialmente⁴². Esas diferencias en la capacidad de las monedas para cumplir esas tres funciones determinan diferentes grados de liquidez; el dólar es la moneda de mayor liquidez y está en la cúspide de lo que se ha denomi-nado la “pirámide de las monedas” (Cohen, 1998) o “jerarquía de las monedas” (Andrade y Prates, 2013; Kaltenbrunner, 2015). Las monedas de otros países desarrollados importantes están en posiciones intermedias y las monedas de los países en desarrollo ocupan la parte inferior de la pirámide. Para compen-sar esas diferencias de liquidez, es nececompen-sario que los activos denominados en monedas con menor liquidez ofrezcan unos rendimientos totales más elevados y así atraer a los inversionistas internacionales. Los países

en desarrollo pueden lograrlo ofreciendo una mayor rentabilidad (por ejemplo con tipos de interés más altos) o mayores plusvalías (por ejemplo elevando el precio de los activos o apreciando el tipo de cambio) en comparación con activos comparables a los ofre-cidos en los países desarrollados y/o modificando la composición de sus pasivos externos para tener una proporción de pasivos de mayor riesgo y, por ende, más rentables. Ahora bien, cuando lo hacen los países en desarrollo quedan más expuestos a los factores exógenos de los ciclos financieros globales y a las vulnerabilidades macroeconómicas y financieras que conllevan. Además, todo ello suele provocar que las corrientes de ingresos netos devengados por sus activos y pasivos externos brutos sean negativas y

accesoriamente una transferencia neta de recursos a los países desarrollados.

Por cuanto respecta a las tasas de rendimiento total, incluidas las plusvalías y las pérdidas, las variaciones de la valoración de los activos y los pasivos externos brutos pueden deberse a las variaciones de los precios de los activos o de los tipos de cambio, así como a un cambio en el peso relativo de los activos y pasi-vos en moneda nacional y en divisas. Aunque no se dispone de datos sistemáticos y completos sobre las monedas en las que están denominados los activos y pasivos externos de los países, en un estudio reciente (Akyüz, 2018) en el que se examinan los casos de

CUADRO 5.2 Rendimientos de activos y pasivos externos brutos, países seleccionados en 1995-2018 (En porcentaje)

Activos brutos Pasivos brutos

Pro memoria:

Rendimiento de los activos brutos menos rendimiento de

los pasivos

1995-2007 2008-2009

2010-2018

1995-2018 1995-2007

2008-2009 2010-2018

1995-2018 1995-2007

2008-2009 2010-2018

1995-2018 Países en desarrollo

Argentina 3,8 2,3 1,2 2,7 6,7 7,5 7,5 7,1 -2,9 -5,3 -6,3 -4,4

Brasil 3,2 2,4 2,1 2,7 6,7 6,2 4,7 5,9 -3,5 -3,7 -2,6 -3,2

Chile 3,3 3,7 2,8 3,1 8,6 11,3 6,1 7,9 -5,3 -7,6 -3,3 -4,7

China 3,2 3,8 3,3 3,3 6,9 6,3 6,3 6,6 -3,7 -2,5 -3,0 -3,3

Egipto 3,8 2,8 0,8 2,6 2,4 2,6 4,9 3,3 1,4 0,1 -4,1 -0,8

Filipinas 5,9 3,5 1,6 4,1 5,1 5,2 4,5 4,9 0,8 -1,7 -2,9 -0,8

India 4,6 4,2 1,9 3,5 4,5 3,4 3,5 4,0 0,1 0,8 -1,6 -0,5

Indonesia 4,5 2,7 1,6 3,3 6,2 6,7 5,7 6,0 -1,7 -4,1 -4,1 -2,8

Malasia 4,0 4,4 3,4 3,8 7,9 7,1 5,8 7,0 -3,9 -2,6 -2,4 -3,2

Marruecos 2,3 2,7 1,9 2,2 4,1 3,2 3,0 3,6 -1,9 -0,5 -1,0 -1,4

México 3,4 2,1 1,8 2,7 5,4 3,4 3,8 4,6 -2,1 -1,3 -2,0 -2,0

Pakistán 2,8 5,0 2,7 3,0 6,6 6,2 5,0 6,0 -3,8 -1,2 -2,4 -3,0

República de Corea 3,4 3,0 2,9 3,2 4,2 2,8 2,3 3,4 -0,8 0,2 0,6 -0,2

Sudáfrica 3,1 1,9 1,4 2,4 5,9 4,2 3,6 4,9 -2,8 -2,3 -2,2 -2,5

Tailandia 4,0 2,5 1,6 3,0 6,2 6,9 6,8 6,5 -2,2 -4,4 -5,2 -3,5

Turquía 4,9 3,4 2,4 3,8 4,9 3,3 2,3 3,8 0,0 0,1 0,1 0,1

Promedio 3,8 3,1 2,1 3,1 5,8 5,4 4,7 5,3 -2,0 -2,3 -2,6 -2,3

Mediana 3,6 2,9 1,9 3,1 6,0 5,7 4,8 5,4 -2,4 -2,8 -2,9 -2,3

Economías en transición

Federación de Rusia 3,2 4,2 3,3 3,3 7,2 7,7 8,0 7,5 -4,0 -3,5 -4,7 -4,2

Kazajstán 3,6 3,8 1,5 2,9 8,9 13,7 11,5 10,3 -5,3 -9,9 -10,0 -7,4

Promedio 3,4 4,0 2,4 3,1 8,1 10,7 9,7 8,9 -4,6 -6,7 -7,3 -5,8

Mediana 3,4 4,0 2,4 3,1 8,1 10,7 9,7 8,9 -4,6 -6,7 -7,3 -5,8

Países desarrollados

Alemania 4,3 3,5 2,6 3,6 4,7 3,0 2,0 3,5 -0,4 0,5 0,6 0,1

Estados Unidos 4,9 3,6 3,6 4,3 3,8 2,6 2,1 3,1 1,1 1,0 1,5 1,2

Japón 3,7 3,3 3,3 3,5 2,1 1,5 1,5 1,9 1,6 1,8 1,8 1,7

Reino Unido 4,8 2,5 1,6 3,4 4,5 2,6 1,8 3,3 0,3 -0,1 -0,2 0,1

Promedio 4,4 3,2 2,8 3,7 3,8 2,4 1,9 2,9 0,7 0,8 0,9 0,8

Mediana 4,5 3,4 2,9 3,5 4,1 2,6 1,9 3,2 0,4 0,8 1,0 0,4

Fuente: Cálculos de la secretaría de la UNCTAD, basados en Lane y Milesi-Ferretti (2018), la base de datos International Investment Position (IIP) del Fondo Monetario Internacional y datos de Balance of Payments (BOP) statistics, del Fondo Monetario Internacional.

Nota: Los datos de 2017-2018 corresponden en parte a estimaciones.

varios países y categorías de inversión se llega a la conclusión de que 1) los Estados Unidos suelen tener activos externos en moneda extranjera y pasivos externos en dólares; 2) los demás países avanzados tienen la mayor parte de sus activos externos en monedas extranjeras y la mayor parte de sus pasivos externos en moneda nacional, aunque también una parte considerable en dólares; 3) los países en desa-rrollo suelen tener las inversiones de cartera y los activos de deuda en monedas extranjeras, mientras que los pasivos externos por inversiones de cartera y una proporción cada vez mayor de los pasivos de deuda están denominados en la moneda nacional;

esto último es resultado de la apertura de los mer-cados de depósitos y renta fija a los extranjeros, las crecientes presiones de la deuda del sector privado en los mercados nacionales y la mayor disposición de los prestamistas internacionales a asumir riesgos cambiarios para obtener rendimientos considerable-mente mayores que los que podrían obtener en las economías avanzadas; 4) la combinación de todos esos factores parece indicar que una proporción

esto último es resultado de la apertura de los mer-cados de depósitos y renta fija a los extranjeros, las crecientes presiones de la deuda del sector privado en los mercados nacionales y la mayor disposición de los prestamistas internacionales a asumir riesgos cambiarios para obtener rendimientos considerable-mente mayores que los que podrían obtener en las economías avanzadas; 4) la combinación de todos esos factores parece indicar que una proporción