Section II. Les banques d’investissement islamiques : Le noyau pur
Parag 2. Gestion des Fonds de placements en marché de capitaux
L’univers des produits de placement islamique connaît une extension significative depuis le début des années 2000. L’importance de la manne pétrolière ainsi que la volonté croissante des musulmans soucieux de vivre en harmonie avec les préceptes coraniques ont dopé les initiatives dans le domaine de la structuration de produits de placement Shari’a Compliant. A la fin décembre 2008, la société Failaka recensait, dans la seule région du Golfe, la possibilité d’investir dans un panel de près 365 fonds Shari’a Compliant95.
Au même titre que les fonds de placement classiques, les fonds islamiques de placement en marché des capitaux sont structurés avec la même conception mais sont soumissionnés à la réglementation de la Shari’a. Ainsi, les institutions financières islamiques disposent de portefeuilles d’investissement constitués d’actifs financiers tous conformes à la Shari’a avec également des portefeuilles de placement (trading book) diversifiés. On distingue cinq différents types de fonds de placement islamiques 96:
- Sharia Equity Funds ;
- Sharia Fixed Income Funds ;
- Islamic Exchange Traded Funds (ETFs) ; - Islamic Real Estate Investment Trusts (IREIT) ; - Islamic Leasing Funds.
Les Shari’a Equity funds, sont des fonds spécialisés, investi uniquement dans les actions. Leurs portefeuilles sont construits à partir d’indices islamiques ou répliquent le rendement de l’indice. Ces actions doivent être conformes à la Shari’a et feront l’objet de purification. Les fonds actions les plus connu sont le DJIM (Dow Jones Islamic Market), le FTSE Global Islamic Index Series et le S&P 500 Islamic index.
94Thomson Reuters, Global Islamic management report 2014.
95http://www.acerfi.org/articles/les-fonds-de-placement-shariah-compliant_49.html
Les Shari’a Fixed Income Funds sont des fonds investissent dans les revenus sont fixes comme les Sukuk, les obligations islamiques (Islamic bonds and Islamic papers Malaysia). Dans ce type de fonds d’échéancier de paiement est contractuel et les revenus sont fixes mais non certains (Risque de défaut de paiement du principal ou des rendements), dans la mesure où s’il y a un défaut de paiement, cela pénalise le fonds en termes de valeur liquidative et de liquidité. Les Islamic Exchange Traded Fund (IETF) ont la même définition qu’un ETF conventionnel, qui est un fonds ouvert pouvant être négocié quotidiennement sur des marchés organisés. Il
réplique un indice particulier conforme à la Sharia (Ex : Easy ETF Dow Jones Islamic Market
Titans 100). Cet instrument est hybride et regroupe les caractéristiques d’un fond de collecte de l’épargne (comme une SICAV ou un FCP) et d’une action. Le prix de négociation d’un ETF dépend de l’offre et de la demande.
Figure 65 : Top 5 Islamic ETF basés sur la capitalisation boursière
Par ailleurs, l’Islamic Real Estate Investment Trusts (IREIT) constitue un portefeuille combinant des actions et de l’immobilier. Dans ce fonds, les actifs immobiliers s’apprécient avec le temps(en général).
Figure 66 : Top 8 funds IREIT
L’Islamic leasing Funds, quant à lui, est un fonds investis dans des actifs générant des loyers (Ex : location d’avions, d’équipement, de machines…). Contrairement aux IREIT, les actifs se déprécient, toutefois, il est possible de vendre les actifs loués en fin de contrat. Ce type de fonds est développé dans un marché organisé.
Au niveau de la répartition régionale des fonds islamiques sous gestion, la Malaisie et les pays du CCG dominent l’assiette des actifs islamiques tant en nombre qu’en valeur, soutenu par l'excès de liquidité dans ces régions.
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Figure 67 : Répartition par région des fonds islamiques sous gestion
En termes de part de marché des fonds sous gestion, les Mutuel Funds dominent le total des
fonds islamiques mondiaux (88% en 2014 équivalent à $ 53,17 billion), suivis des ETFs avec 10%, des fonds assurance, des Pension Funds et des actions qui ne constituent que les 2% restants. L'industrie dans son ensemble a bénéficié d'un taux de croissance annuel (TCAM) de
13,5% depuis 2008. De même, les fonds communs de placement (Mutuel Funds) ont augmenté
de 2,9% revient essentiellement au fait qu’en 2014 le nombre de fonds liquidés a diminué à $ 127 millions contre $ 315 millions en 2013 et à l’introduction de nouveaux fonds lancés élargissant l’assiette totale à $ 2,27 milliards au lieu de $ 1,52 milliards en 2013, ce qui représente une hausse de 49%.
98
Figure 68 : Evolution des fonds mondiaux islamiques (2008-2014)
97Thomson Reuters, Global Islamic Asset Management Report 2014
Les réelles divergences entre un fonds de placement conventionnel et un fonds de placement islamique peuvent être déclinées en deux grandes étapes99 :
- A la création du fonds
Les institutions émettant des fonds Shari’a Compliant sur un marché nécessiteront les services d’un Shari’a Board. Ce comité de contrôle de la conformité sera chargé d’étudier et de valider la conformité du fonds à la Shari’a sur un ensemble d’éléments :
- Les conditions contractuelles qui lient le fonds à ses futurs investisseurs devront être conformes aux principes de la finance islamique (absence de garantie du capital, partage des pertes et profits, etc.) ;
- Les modalités de tenue de compte et de gestion du fonds ne devront, en aucun cas, faire appel à des processus interdits (rémunération du compte cash du fonds, mise en place d’instruments de couverture prohibés, etc.) ;
- Concernant la construction du portefeuille, l’ensemble des actions sélectionnées devra être conforme aux règles de screening relatées dans le paragraphe précédent. Une fois l’ensemble de ces critères respectés, la banque ou la société de gestion seront à même de proposer ce produit à leur clientèle, fort de la validation de ce dernier par un Shari’a Board ; de façon régulière, le nom du Shari’a Board ainsi que la liste des membres le composant sont généralement inclus dans le prospectus du fonds communiqué aux investisseurs.
- Pendant la vie du fonds
Le rôle du Shari’a Board est également déterminant pendant la vie du fonds. En effet, les sociétés de gestion ainsi que les banques émettrices de fonds Shari’a doivent se soumettre à une série de mesures tout au long de la vie du fonds :
- Un audit périodique du fonds généralement réalisé par des cabinets de conseils spécialisés en finance islamique et travaillant en étroite collaboration avec les Shari’a Board les plus reconnus. Cet exercice de contrôle périodique permet d’apporter aux investisseurs, une assurance pérenne quant à une conformité continue du fonds à la Shari’a. Les auditeurs s’assureront que l’ensemble des règles édictées sont correctement appliquées et s’assureront également que les conditions générales de fonctionnement du fonds n’entraînent pas d’opérations collatérales susceptibles de remettre en cause la licéité du fonds (prêts/emprunts de titres, achats de couvertures en cours de vie du fonds, etc.) ;
- La purification des revenus illicites, qui revêt deux formes : purification des revenus issus des actions ne respectant plus les ratios financiers et purification des plus-values réalisées par le fonds au terme d’un exercice comptable. Les raisons de cette seconde forme de purification sont liées au fait que les juristes musulmans considèrent que malgré l’application des différents filtres (sectoriel et financiers), les revenus des sociétés éligibles demeureront malgré tout entachés d’un reliquat de produits « impurs » qui ne pourront être totalement neutralisés par l’application des filtres. Une purification symbolique mais obligatoire sera annuellement réalisée par le gérant du fonds.
La gestion des OPCVM Islamiques repose sur un investissement dans tous les titres financiers du marché, selon la politique d'investissement du fonds, mais en excluant généralement les titres de certaines sociétés. Il s'agit des titres émanant des institutions financières et des sociétés
fabriquant des produits prohibés par la religion musulmane, ou des institutions qui ont un certain niveau d'endettement et de revenus basés sur l'intérêt.
Les OPCVM islamiques sont soumis aux dispositions communes des OPCVM à vocation générale, pourtant il existe certaines dérogations à savoir :
- La société de gestion peut posséder des parts du fonds qu'elle gère et obtient ainsi une quote-part des bénéfices qu'il réalise.
- Les actionnaires des SICAV islamiques, ont un droit préférentiel de souscription lors d'émission d'actions nouvelles.
- Le règlement du FCP islamique doit disposer expressément qu'il s'agit de fonds constitué suivant les préceptes de la Shari’a, et préciser les fondements qui régissent les opérations entre la société de gestion et le fonds. Il doit aussi contenir les précisions relatives aux Zakat, et s'il incombe aux porteurs de parts de les payer ou au FCP islamique.
Les fonds d’investissement utilisent des stratégies aussi bien actives que passive. Ainsi, l’institution financière islamique procède à la diversification des pools d’investissement mais aucunement aux Fixed Income, il ne fait aucun recours aux produits dérivés et ne souscrit à aucun Hedge Fund ni à des fonds de fonds composites d’actifs non filtrés. Par ailleurs, il n’utilise aucun effet de levier.
En outre, l’institution financière islamique émis un rapport, sur le procédé de filtrage ainsi que les démarches de purification de revenu. Chaque fonds d’investissement est certifié initialement
par un Sharia Board pour tout nouveau panier (pool d’investissement) et soumis
semestriellement au Sharia Auditing. Le fonds perçoit naturellement les commissions de gestion ordinaires.
Les Sukuk sont des fonds d’investissement islamiques qui revêtent un caractère spécifique. Dans la littérature, le terme Sukuk est le pluriel de Sak en Arabe et désigne communément un certificat. Ainsi, Les Sukuk sont « des certificats d’égale valeur représentant des parts indivisibles dans des actifs tangibles, l’usufruit et services d’actifs de projets particuliers générateurs de revenus »100. Ils fonctionnent par le truchement de SPV (Spécial Purpose Value), émetteur des certificats représentatifs de l’actif sous-jacent. Le certificatif donne droit à un paiement différé d’une vente, d’un loyer ou de revenus divers basés sur des instruments Shari’a compatibles.
Ainsi, les Sukuk sont des actifs qui ont la forme d’un papier commercial. Il apporte à l’investisseur la propriété d’un actifs-sous-jacent, autorise le partage des profits associés mais confère des obligations liés à la détention de cet actif.
100 Standard AAOIFI, norme 17.
Figure 69 : Marchés de spécialisation des Sukuk
Dans son standard Sharia numéro 17 et son standard comptable FAS 17, l’AAOIFI a défini plusieurs natures de Sukuk. Celles-ci peuvent prendre 14 formes différentes selon la nature des projets à financer. Les plus courant sont : Sukuk Al Ijara, Sukuk Al Mucharaka, Sukuk Salam, Sukuk Istisnaa’ et Sukuk Al Murabaha.
Figure 70 : Les types de Sukuk
Les Sukuk sont réparties en trois catégories : Sukuk Sale-Based, Sukuk Lease-Based et Sukuk Equity-Based.
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Figure 71 : Typologie de structure des Sukuk
Sukuk lease Based :
- Sukuk Ijara : il s’agit de certificats à valeur égale émis par le propriétaire d’un bien loué. Suite à la souscription, la propriété du bien est transférée aux détenteurs des Sukuk. Il peut aussi s’agir d’une émission effectuée par le propriétaire d’un bien qu’il veut relouer (opération de lease back).
101 Source : Securities Commission Malaysia (2009)
Sukuk Asset Based Sale Based BBA Murabaha Salam Istisnaa Lease Based Ijara Ijara Muntahiya bi Tamlik Ijara Mawsoufa fi Dimma Equity Based Mudarba Musharaka Wakala istithmar
Asset Backed Hybrid
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Figure 72 : Sukuk Ijara
Sukuk Sale Based :
- Sukuk Murabaha : Il s’agit de certificats à valeur égale émis pour financer l’acquisition d’une marchandise dans le cadre d’un contrat de Murabaha. La marchandise acquise devient la propriété des détenteurs des Sukuk.
103
Figure 73 : Sukuk Murabaha
102 Ali Alami (2015), Islamic Capital Market 103 Idem
- Sukuk Salam : Il s’agit de certificats à valeur égale émis pour récupérer le capital initial d’une opération de Salam. Ensuite, la marchandise objet du contrat Salam devient la propriété des détenteurs des Sukuk.
104
Figure 74 : Sukuk Salam
- Sukuk Istisnaa : Il s’agit de certificats à valeur égale émis pour financer la fabrication
d’un bien qui devient la propriété des détenteurs des Sukuk.
105
Figure 75 : Sukuk Istisnaa
104 Idem
Sukuk Equity Based
- Sukuk Musharaka : ce sont des certificats émis à valeur égale pour financer le lancement d’un projet, de son développement ou le financement d’une activité sur la base d’un contrat Musharaka.
106
Figure 76 : Sukuk Musharaka
- Sukuk Mudaraba : sont des certificats à part égale émis pour financer un investissement
qui divisent le capital de la Mudaraba en plusieurs unités inscrites sous le nom des porteurs de Sukuk, qui sont considérés comme détenteurs des actifs du capital de la
Mudaraba et de tous les bénéfices et rendements proportionnellement au pourcentage investis dans la Mudaraba.
106 Idem
107
Figure 77 : Sukuk Mudaraba
Qu’ils soient Corporate ou souverains, les Sukuk se présentent sous deux profils différents de risques : Sukuk Asset Based et Sukuk Asset Backed. La principale différence entre les deux réside dans le transfert réel et la détention des actifs par la structure ad-hoc représentant les investisseurs.
Dans le cas des Sukuk Asset Backed :
- Il y a un transfert réel des actifs qui sont sortis du bilan de l’initiateur ;
- Les détenteurs de Sukuk ont donc uniquement un droit de recours sur les actifs et non pas sur l’initiateur ;
- En cas de défaut de l’initiateur, seul les détenteurs de Sukuk ont un droit de recours sur les actifs du Sukuk.
Pour les Sukuk Asset-Based :
- Seul le droit sur le revenu des actifs est titrisé ;
- L’initiateur conserve la propriété légale des actifs qui restent enregistrés dans son bilan ;
- De ce fait, en cas de défaut les détenteurs ont le même droit de recours sur ces actifs que les autres créanciers, et peuvent ne récupérer que partiellement leur principal.
Afin d’assurer la validité des investissements en Sukuk, certaines conditions sont à respecter108 :
- L’émetteur du Sukuk doit attester du transfert de propriété des actifs sous-jacent au Sukuk. il doit dans ses livres comptables les dissocier des actifs détenus en propre ;
- Les Sukuk ne représentent ni une créance ni une dette ;
- le manager du Sukuk ne doit pas offrir à l’investisseur de facilité de règlement (prêts, avance, etc, …) dans le cas où ce dernier ferait face à des difficultés pour couvrir sa quote-part de pertes ;
- le manager peut reprendre les actifs sous-jacents au pair. Il peut en revanche les racheter en valeur de marché.
107 Idem
Historiquement, l’évolution du marché des Sukuk a connu plusieurs faits marquants109 :
- En 1990, le premier Sukuk fut émis en Malaisie par Shell MDS. L'émission, libellée en Ringgit malaisien, fut d'une taille modeste de 125 millions (Equivalent à 30 millions de dollars américains environ). Elle a été basée sur le principe de Bai' Bithaman Ajil,
- En 2000, des certificats domestiques souverains à court terme de la Musharaka, de 77 millions livres soudanaises furent émises par le gouvernement soudanais,
- En 2001, le marché des Sukuk devint international suite à l'émission par le gouvernement du Bahreïn du premier Sukuk Ijara souverain et international. Il fut libellé en dollar américain et d'une taille de 100 millions, avec une échéance de 5 ans. Par ailleurs, une série de Sukuk Salam domestiques, souverains et court terme (moins d'un an d'échéance) furent émis par la banque centrale du Bahreïn (Autrefois, l'Agence Monétaire du Bahreïn) au nom du gouvernement Bahreïni. Durant la même année, le premier Sukuk Ijara institutionnel de 5 ans d'une valeur de 150 millions de dollars fut émis par une société Malaisienne Kumpulan Guthrie Berhad ou Guthrie Group Limited6. Après cela, plusieurs émissions souveraines et institutionnelles de Sukuk apparurent dans plusieurs juridictions telles que les Émirats arabes unis (E.A.U), l’Arabie Saoudite, l’Indonésie, le Qatar, le Pakistan, Brunei Darussalam, Singapore, Kuwait etc. Depuis, le marché des Sukuk émergèrent en tant qu’une des principales sections de l’IFSI (Islamic Financial Services Industry) et plusieurs innovations prirent place dans ses structures telles que l’Ijara, Musharaka, Mudaraba, Hybride, Échangeable et Convertible,
- Réel démarrage en 2003 et 2004, Sukuk souverains UAE, KSA, Qatar….
- Croissance spectaculaire des Sukuk de $7,2 milliards en 2004 à $39 milliards en 2007, puis à $ 93 milliards en 2011 (émissions des Sukuk par occidentaux : General Electric Capital ($500 millions), Lafarge Malaisie, Saxe land (100 millions euros)).
- Remise en cause par Cheikh Muhammad Taqi Usmani en 2007 de près des 2/3 des Sukuk
émis aux Emirats. Effondrement du marché des émissions,
- Entre 2007 et 2009, une douzaine de cas de défaut (notamment Nakheel qui avait demandé
de reporter $ 3,52 milliards en décembre 2009. Sauvée par Abu Dhabi. Aussi Dana Gas, défaut de paiement de $920 millions en octobre 2012),
- En 2012, le montant est de $144 milliards (près de 55 % d’augmentation en 1 an !), de nombreux pays ont adapté leur réglementation pour permettre l’émission de Sukuk (France, UK, Jordanie, …).
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Figure 78 : Principaux émetteurs de Sukuk
110 AZ Fund (2014), Islamic Asset Management : The Rise of Islamic Mutual Funds as a Key Tool to achieve Individual and Institutional Financial Objectives
Les Islamic Bonds sont des fonds d’investissements utilisés uniquement en Malaisie et non accepté ailleurs. Ils se sont Introduits en Malaisie en 1983 par Bank Negara, suite à la création de la 1ère banque islamique (Bank Islam Malaysia Berhad) qui ne pouvait détenir des obligations conventionnelles adossées aux contraintes réglementaires de réserves de liquidité. Ce type se base sur l’émission d’obligations (certificats) sans taux d’intérêt souscrites par les banques islamiques (sorte de Qard Hassan à l’Etat). Ainsi, il n’y a pas de taux d’intérêt prédéterminé mais un rendement laissé à la discrétion de l’émetteur (Etat).
Les Islamic Bonds sont non négociables sur un marché secondaire et sont basés sur de la titrisation et sur une vente à crédit pour permettre l’émission. En outre, les contrats sous-jacents utilisés sont : Murabaha, Bai Inah (Sell and buy back, le plus utilisé), Tawarruq, Ijara, Salam
et Istisnaa. Ces contrats peuvent être montés sur le court, moyen, et long terme.
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Figure 80 : Schéma BBA Bond
A la différence des Sukuk, qui se base sur la titrisation des actifs tangibles (Taskik), les Islamic Bonds constituent une titrisation des créances, générées par des opérations achat/vente ex ante (Tawrik). Ainsi, les Sukuk représentent des parts de propriété dans des actifs sous-jacents, ils ne sont pas des obligations. En principe, il n’y a pas de revenus fixes comme dans les obligations. Les souscripteurs reçoivent des profits mais également participent aux pertes, les obligations ne sont pas concernées par le résultat de l’émetteur. En outre, les Sukuk sont en général émis pour une durée liée au terme d’un projet, les obligations en sont indépendantes.