Paragraphe I : L'Union européenne et les agences de notation, un contrôle inexistant pour un impact réel
A) Une réglementation incidente
A l'égard des agences de notation, il n'existe avant la crise financière de 2007 aucun texte spécifique et contraignant les réglementant. Ainsi, seulement trois directives ne les visant pas spécialement fixaient des règles de contrôle (1) et rares sont les documents traitant de ce sujet (2).
1) Des directives influençant l'encadrement des agences de notation
Avant la crise financière de 2007-2008, aucun texte réglementaire précis n'existe et seulement trois directives de la Commission sur les services financiers ont une incidence directe sur les agences de notation financière. Il s'agit de la directive sur les abus de marché (a), de celle sur l'accès à l’activé des établissements de crédit (b), et enfin de la directive sur les marchés d'instruments financiers (c).
a) La directive sur les abus de marché
La directive sur les abus de marchés est la plus importante. Avec ses directives d’application503
, elle englobe les délits d'initié et la manipulation des marchés504. Cette directive 2003/6/CE fait foi en matière d'accès aux informations privilégiées. Une information privilégiée est « une information à caractère précis qui n'a pas été rendue publique, qui concerne, directement ou indirectement, un ou plusieurs émetteurs d'instruments financiers, ou un ou plusieurs instruments financiers, et qui, si elle était rendue publique, serait susceptible d'influencer de façon sensible le cours des instruments financiers concernés ou le cours d'instruments financiers dérivés qui leur sont liés »505. Ainsi, il est interdit à tout personne détenant « une information privilégiée d'utiliser cette information en acquérant ou en cédant, ou en tentant d'acquérir ou de céder, pour son compte propre ou pour le compte d'autrui, soit directement, soit indirectement, les instruments financiers auxquels se rapporte cette information »506. Qu'en est-il alors des agences de notation lorsqu'elles ont justement accès à ces informations privilégiées afin de noter au mieux l'émetteur ? Cela est réglé par l'article 6, paragraphe 3 de cette même directive disposant que « les dispositions du premier alinéa507 ne s'appliquent pas lorsque la personne qui reçoit l'information est tenue par une obligation de confidentialité, que cette obligation soit légale, réglementaire, statutaire ou contractuelle ». Il est donc interdit à une agence de notation ou à l'un de ses employés d'utiliser cette information privilégiée dans le cadre d'une transaction ou de la rendre publique. Une notation pouvant constituer une information privilégiée, il est bien sûr également interdit à l'agence de l'utiliser à des fins de transaction ou de la communiquer excepté dans le cadre normal de son travail. De plus, « il ressort du texte de la directive 2003/6/CE que dans les cas où une agence de notation savait, ou aurait dû savoir, que la notation était fausse ou trompeuse, l'interdiction de diffusion d'informations fausses ou trompeuses, assimilable à une manipulation de marché, pourrait s'appliquer aux notations de crédit »508. La directive 2003/125/CE509 portant modalités d'application de la directive 2003/6/CE a
503 Directive de la Commission 2003/124/CE du 22.12.2003 (JO 2003 L 339/70); directive de la Commission 2003/125/CE du 22.12.2003 (JO 2003 L 339/73); directive de la Commission 2004/72/CE du 29.4.2004 (JO 2003 L 162/70) et règlement de la Commission (CE) no 2273/2003 du 22.12.2003 (JO 2003 L 336/33.
504 Parlement européen et Conseil, Directive 2003/6/CE du Parlement européen et du Conseil du 28 janvier 2003 sur les opérations d'initiés et les manipulations de marché (abus de marché), 12 avril 2003.
505 Parlement européen et Conseil, Directive 2003/6/CE du Parlement européen et du Conseil du 28 janvier 2003 sur les opérations d'initiés et les manipulations de marché (abus de marché), op. cit., article 1, paragraphe 1.
506
Ibid., article 2, point 1. 507
« Lorsqu'un émetteur, ou une personne agissant au nom ou pour le compte de celui-ci, communique une information privilégiée à un tiers dans l'exercice normal de son travail, de sa profession ou de ses fonctions, au sens de l'article 3, point a), les États membres exigent qu'il rende cette information intégralement et effectivement publique, soit simultanément en cas de communication intentionnelle, soit rapidement en cas de communication non intentionnelle ». 508 Commission européenne, Communication de la Commission sur les agences de notation (2006/ C 59/02), 11 mars 2006, paragraphe 3.1.
également une incidence sur les agences. En effet, au titre de cette directive les notations ne sont pas considérées comme des recommandations d'investissement, « Les agences de notation de crédit émettent des opinions sur la solvabilité d'un émetteur ou la qualité d'un instrument financier particulier à une date donnée. En tant que tels, ces opinions ne constituent pas des recommandations au sens de la présente directive »510. Cependant, cette directive dispose que les agences de notation doivent envisager d'adopter des politiques et procédures internes visant à garantir que les notations de crédit qu'elles publient sont présentées de manière équitable. De plus, les agences de notation doivent mentionner de manière appropriée leurs intérêts ou conflits d'intérêts significatifs en rapport avec lesdits émetteurs ou instruments auxquels se rapportent leurs notations de crédit511. Tout cela est suffisant pour la Commission qui affirme qu'elle « est convaincue que les dispositions des directives « abus de marché » fournissent, pour l'activité des agences de notation, un ensemble très complet de règles destinées à éviter les manipulations de marché »512.
b) La directive sur l'accès à l’activé des établissements de crédit
Le deuxième élément de la législation communautaire ayant un impact sur les agences est la directive 2006/48/CE du Parlement européen et du Conseil du 14 juin 2006 concernant l'accès à l'activité des établissements de crédit et son exercice portant refonte de la directive 2000/12/CE du Parlement européen et du Conseil, du 20 mars 2000, concernant l'accès à l'activité des établissements de crédit et son exercice, et de la directive 93/6/CEE du Conseil, du 15 mars 1993, sur l'adéquation des fonds propres des entreprises d'investissement et des établissements de crédit. Cette directive reprend les règles énoncées par l'accord de Bâle II et prévoit donc l'utilisation d'organismes externes d'évaluation de crédit (principalement les agences de notation) pour définir les pondérations de risques appliquées aux positions des banques et des entreprises d'investissement. Ces organismes doivent être reconnus compétents afin de pouvoir entrer dans le cadre de cette directive. Pour être reconnues par les autorités compétentes, leurs évaluations de crédit doivent être attribuées de manière objective513, indépendante514, faire l'objet d'un examen continu515 et leurs
509 Commission européenne, Directive 2003/125/CE de la Commission du 22 décembre 2003 portant modalités d'application de la directive 2003/6/CE du Parlement européen et du Conseil en ce qui concerne la présentation équitable des recommandations d'investissement et la mention des conflits d'intérêts, 22 décembre 2003.
510 Ibid., Considérant 10. 511
Ibid. 512
Commission européenne, Communication de la Commission sur les agences de notation (2006/ C 59/02), op. cit., paragraphe 3.1.
513 Parlement européen et Conseil, Directive 2006/48/CE du Parlement européen et du Conseil du 14 juin 2006 concernant l'accès à l'activité des établissements de crédit et son exercice (refonte), 20 juin 2006. Annexe VI, partie 2, article 1.1 : « Les autorités compétentes vérifient que la méthode utilisée pour attribuer des évaluations de crédit est rigoureuse, systématique, constante et assujettie à une procédure de validation fondée sur des données historiques. ».
méthodes être transparentes et publiées516. Cette législation est très incertaine même si elle concerne les règles de conduite que les agences doivent suivre si elles veulent être reconnues par les autorités compétentes (dans le cas contraire, le risque de perdre des parts de marché est important). Le problème du pouvoir d’influence des agences sur les marchés financiers ne disparaît pas avec ce texte qui au contraire le renforce.
c) La directive sur les marchés d'instruments financiers
Le troisième élément de réglementation européenne à propos des agences de notation est la directive concernant les marchés d'instruments financiers517 (qui a fait l'objet d'une refonte en 2014). Cette directive s’appliquait principalement aux agences de notation qui fournissaient des services, des conseils et des activités d’investissement afin que les activités auxiliaires ne compromettent pas la qualité et l’objectivité des notations de crédit. Dans un tel cas, une agence fournirait des « conseils en investissement » au sens de la directive518. Dès lors, les dispositions sur les conflits d'intérêts s'appliqueront.
Il est donc possible d'affirmer qu’avant la crise financière et la mise en place du premier règlement européen, les agences de notation n’étaient que très peu contrôlées au sein de l'Union européenne. Certaines règles existaient bien, mais elles étaient superficielles, révélant une considération limitée de l'activité des agences de notation.
2) L'intérêt relatif de l'Union Européenne pour les agences de notation financière
Avant la crise financière internationale de 2008, il est difficile de trouver des documents de travail européens concernant les agences de notation. En effet, seulement deux textes y font référence, à savoir un rapport d'initiative de la Commission économique et monétaire sur le rôle et les méthodes des agences de notation de crédit (a) et une Communication de la Commission sur les
514 Ibid., article 1.2 « Indépendance » 515 Ibid., article 1.3 « Examen continu ». 516
Ibid., article 1.4 : « Les autorités compétentes prennent les mesures nécessaires pour garantir que les principes sous- tendant les méthodes employées par les OEEC aux fins de l'établissement de leurs évaluations de crédit sont rendus publics, de manière à permettre à tous les utilisateurs potentiels de déterminer s'ils sont fondés. ».
517
Parlement européen et Conseil, Directive 2004/39/CE du Parlement européen et du Conseil du 21 avril 2004 concernant les marchés d’instruments financiers, modifiant les directives 85/611/CEE et 93/6/CEE du Conseil et la directive 2000/12/CE du Parlement européen et du Conseil et abrogeant la directive 93/22/CEE du Conseil, 30 avril 2004.
518
Ibid., article 4, paragraphe 4 : « «conseil en investissement»: la fourniture de recommandations personnalisées à un client, soit à sa demande soit à l'initiative de l'entreprise d'investissement, en ce qui concerne une ou plusieurs transactions portant sur des instruments financiers ».
agences de notation (b).
a) Le rapport d'initiative de la Commission économique et monétaire sur le rôle et les méthodes des agences de notation de crédit
L'un des premiers textes au sein de l'UE est le rapport d'initiative de la Commission économique et monétaire sur le rôle et les méthodes des agences de notation de crédit (2003/2081(INI)). Ce texte de 2004 indique une position de l'Union Européenne vis à vis des agences plutôt tranchée. Ainsi, un certain nombre de problèmes sont soulevés comme la situation oligarchique des agences519 qui sont pour la plupart américaines520, les potentiels conflits d’intérêt521
mais aussi le manque d'autorité réglementaire en la matière522. De plus, l'UE se rend bien compte de la prise d'importance des agences à travers le point K disposant que « […] les agences sont de plus en plus nombreuses à délivrer des notes fondées sur des critères autres que financiers, comme les critères éthiques, sociaux ou environnementaux, et que ces notations influeront sans doute de plus en plus sur les décisions de placement des particuliers et des investisseurs professionnels ». L'UE à travers ce document reconnaît le rôle joué par les agences auprès des différents acteurs économiques ; il est ainsi affirmé que l'UE « reconnaît le rôle joué par les agences de notation dans la réduction du coût des capitaux, en ce sens qu'elles atténuent les asymétries d'information entre les acteurs du marché et renforcent le sentiment de confiance dans l'aptitude à honorer ses dettes »523. Il est aussi reconnu, et à juste titre, « l'utilité que revêt pour les emprunteurs, les investisseurs et les autorités de réglementation l'évaluation par les agences de notation de la solvabilité des débiteurs et de leur positionnement au regard de critères autres que financiers »524 tout en soulignant « les risques que recèle une dépendance aussi forte à l'égard de cette évaluation »525.
Ce texte fait également état d'un certain nombre de propositions dans le but de mettre en place une réglementation des agences de notation. Il est d'ailleurs relevé que le système réglementaire
519 KATIFORIS G., Parlement Européen, Commission économique et monétaire, Rapport sur le rôle et les méthodes des agences de notation de crédit (2003/2081(INI)), 29 janvier 2004. Point C : « considérant que le secteur des agences de notation présente une structure fortement concentrée, sur le plan mondial comme au niveau local ».
520 Ibid., Point E : « considérant que les agences de notation sont centrées, de par l'identité de leurs propriétaires et des entreprises notées, principalement sur les États-Unis ».
521
Ibid., Point D : « considérant que des conflits potentiels d'intérêts ont été relevés dans les méthodes de rémunération, les conditions de l'accès aux informations privilégiées et les activités connexes des agences de notation ».
522 Ibid., Point I : « considérant qu'il n'existe pas dans l'Union européenne une autorité de réglementation comparable à la SEC ».
523
Ibid., Point 2. 524 Ibid., Point 1 525 Ibid.
américain n'est peut-être pas le bon526, mais qu’au niveau européen, aucun organisme ne permet de contrôler les agences527. Ce texte propose en premier lieu la mise en place d'un système d'enregistrement des agences (système qui sera l'une des premières mesures prises par l'UE à la suite de la crise) « sur la base de critères bien précis et rendus publics »528. Ce rapport va également encourager une coopération avec les autorités américaines529, mais aussi favoriser l’émergence de nouvelles agences afin de mieux répondre aux besoins et mettre fin à l'oligopole actuel530. Les prémices d'une réglementation sont également présentes au point 9, afin « […] d'assurer une plus grande transparence dans les activités des agences de notation et à la nécessité d'étudier un mécanisme de réglementation d'ici au 31 juillet 2005 et périodiquement après cette date ». Les propositions de ce rapport sont une réelle préfiguration des futurs textes réglementaires adoptés par la suite. En effet, que ce soit dans le règlement de 2009, celui de 2011 ou encore de 2013, l'ensemble de ces idées seront reprises et approfondies.
b) La Communication de la Commission sur les agences de notation
La Communication de la Commission sur les agences de notation de 2006531, deuxième texte relatif aux agences de notation financière, après un examen détaillé des différentes directives évoquées précédemment, met en lumière les principales préoccupations que suscitent les agences532. Elle répertorie la qualité des notations, la transparence des méthodes, la nécessité d'indépendance et d'objectivé des notations, l'accès des agences de notation aux informations confidentielles détenues
526 Ibid., point F : « considérant que les autorités de réglementation des États-Unis (la SEC) ont conféré à un certain nombre d'agences le statut d'organisations de notation statistique reconnues sur le plan national (NRSRO) et instauré entre les agences une hiérarchie susceptible d'avoir de graves conséquences dans l'ordre réglementaire et lourde de connotations protectionnistes ».
527 Ibid., point I : « considérant qu'il n'existe pas dans l'Union européenne une autorité de réglementation comparable à la SEC ».
528
Ibid., point 5 : « prie la Commission de prendre toutes les dispositions nécessaires, notamment la réalisation d'une étude coût-avantages des effets sur les marchés financiers européens, pour établir s'il est nécessaire d'instaurer, sous les auspices du Comité Européen des Régulateurs des marchés de Valeurs Mobilières (CERVM), un système européen pour l'enregistrement en Europe des agences de notation, effectué sur la base de critères bien précis et rendus publics — en particulier la crédibilité auprès des acteurs du marché, l'objectivité, l'indépendance, la compétence du personnel, la solidité financière, l'existence de procédures internes permettant d'identifier et de traiter les conflits d'intérêts et la transparence des opérations; prie, à cet égard, la Commission d'entretenir d'étroits contacts avec d'autres régulateurs des marchés de valeurs mobilières et l'Organisation internationale des commissions de valeurs, de manière à assurer la cohérence globale de toutes les évolutions dans ce secteur; demande aussi à la Commission de lui faire rapport sur les développements en ce domaine d'ici au 31 juillet 2005 et périodiquement après cette date ».
529 Ibid., point 6 : « invite la Commission et le Comité européen des régulateurs des marchés de valeurs mobilières (CERVM) à établir et à entretenir d'étroits contacts avec les autorités états-uniennes au sujet de la conduite et des résultats de leur enquête, ainsi qu'à informer le Parlement des évolutions réglementaires qui pourraient être décidées aux Etats-Unis ».
530 Ibid., point 7 : demande que soit favorisée l'émergence en Europe d'agences de notation qui prennent plus en compte que le font les agences actuelles les particularités et les besoins spécifiques des petites et moyennes entreprises ». 531 Commission européenne, Communication de la Commission sur les agences de notation (2006/C 59/02), op. cit. 532 Ibid., paragraphe 2.3 : « Les questions jugées préoccupantes ».
par les émetteurs et que les agences ne peuvent utiliser dans le cadre d'une autre activité et enfin leur situation d'oligopole. Ce texte dispose en conclusion que « aucune initiative législative nouvelle n'est nécessaire à l'heure actuelle. Un des principes fondamentaux du « mieux légiférer » est de veiller à ce que le recours aux solutions législatives ne soit envisagé que lorsque ces solutions sont strictement nécessaires à la réalisation d'objectifs des politiques publiques. La Commission est convaincue que la pertinence d'une nouvelle initiative législative dans ce domaine n'est toujours pas démontrée »533. Plus encore, la Commission affirme également que « la Commission est persuadée que ces directives — associées à l’auto-règlementation que les agences développeront sur la base du nouveau Code de l'OICV — fourniront une réponse à tous les problèmes majeurs à propos desquels le Parlement européen avait exprimé des préoccupations ». Elle indique également que « il est encourageant de constater que de nombreuses agences de notation ont élaboré leurs propres codes de conduite sur la base du Code de l'OICV. Mais il ne suffit pas d'élaborer de tels Codes, il faut encore les mettre en pratique au quotidien. La Commission se propose donc de demander au CERVM de contrôler la bonne application du Code de l'OICV et de lui faire rapport tous les ans ». Dans un autre document de mars 2005534, le Comité européen des régulateurs des marchés de valeurs mobilières allait dans le même sens en disposant qu'il est nécessaire « de ne pas présenter de nouvelle proposition sur les agences de notation, au motif que les directives en vigueur dans le domaine des services financiers dont relevaient ces dernières apportaient déjà une solution à tous les problèmes majeurs pointés du doigt par le Parlement européen ».
Enfin, il est important de souligner que la Commission européenne comptait sur un équilibre entre législation (les trois directives) et autorégulation (dispositions du Code de l’OICV principalement), pour assurer la protection des investisseurs, l’équité du marché ainsi que l’efficacité et la transparence de la notation. « Elle prévoyait de réévaluer son approche dans le cas où : – le manque de respect des règles de l’UE ou des normes de l’OICV pénaliserait les marchés financiers ; – de nouvelles évolutions généreraient des problèmes sérieux de défaillance de marché ; – des changements significatifs dans la législation régissant ces activités dans d’autres parties du monde, interviendraient »535.
L'UE n'avait alors que peu de textes relatifs aux agences de notation financière et ceux-ci ne s'accordaient pas tout le temps sur la marche réglementaire à suivre. Ajouté à cela le faible nombre de textes permettant de contrôler les agences, une carence évidente existait au sein de la
533 Ibid., Paragraphe 4, « Conclusion ». 534
CERVM, Technical advice to the European Commission on possible measures concerning credit rating agencies. CESR/05/139b, mars 2005.
réglementation européenne. Cette carence en termes de contrôle est par ailleurs d'autant plus dommageable que les agences jouent un rôle important au sein de l'UE.