Paragraphe I : Les évolutions possibles du système de notation
A) Les modèles le plus souvent évoqués
Parmi les nombreux modèles alternatifs pouvant être proposés, le retour au modèle investisseurs-payeurs est souvent évoqué malgré ses inconvénients (1). Le modèle d'agences publiques de notation est quant à lui un modèle des plus aboutis (2).
1) Les limites du modèle investisseur-payeur
Le modèle « investisseur-payeur » est un modèle qui paraît évident. En effet, il semble normal que ce soient les utilisateurs in fine de la note qui rémunèrent l’agence. C'est d'ailleurs le modèle de rémunération originel des agences avant qu'il soit abandonné (a), et dans les années 70, le changement du système de rémunération n’aboutisse, sous l’influence de plusieurs phénomènes, au modèle « émetteur-payeur » (b).
a) L'abandon du modèle investisseur-payeur
Une première explication de cette évolution est l'évolution technologique et notamment le recours accru aux photocopies permettant la diffusion de l'information beaucoup plus facilement et beaucoup plus rapidement, et en particulier la diffusion de notes facturées à des investisseurs n'ayant pas payé. Les photocopies illégales ont non seulement provoqué une baisse des bénéfices des agences de notation mais aussi un déséquilibre « en défaveur des investisseurs qui paient des notes, alors que celles-ci sont désormais rendues publiques et donc disponibles gratuitement par des voies illicites »432. L’attention de plus en plus prononcée des émetteurs pour leur notation, soucieux d'attirer et de rassurer les investisseurs, explique aussi ce changement radical. En effet, la crise économique dans les années 70 se manifeste par le développement du marché obligataire et l'essor de la monnaie scripturale. Les émetteurs ont de plus en plus recours aux marchés de capitaux pour se financer et vont donc collaborer avec les agences et leur donner accès aux documents utiles permettant la notation. Les agences de notation jouent alors le rôle d'évaluateurs impartiaux et les entreprises espèrent de bonnes notations pour pouvoir se financer plus facilement et à des conditions avantageuses. Les agences justifient à ce moment-là le passage du modèle « investisseur- payeur » au modèle « émetteur-payeur » en affirmant que ceux qui profitent d'une bonne notation doivent s'acquitter des frais d’analyse. « Elles expliquent également que la complexification du système financier dans la deuxième moitié du XXe siècle induit des coûts d’analyse croissants pour les agences, que les investisseurs seuls ne sont pas prêts à supporter »433. Ce changement de système a été bénéfique à toutes les parties. En devenant clients directs des agences, les émetteurs espèrent obtenir de meilleures notations pour diminuer les coûts de financement et les agences de notation obtiennent une source de financement stable étant donné le rôle institutionnalisé qu’elles jouent désormais. Malgré les risques accrus de conflits d’intérêts, les régulateurs ont préféré penser que les agences continueraient à accorder un poids plus important à leur réputation professionnelle.
b) Le retour au modèle originel de l'investisseur-payeur
Aujourd'hui la question d'un retour au modèle originel se pose notamment dans le but de mettre fin aux soupçons de conflits d’intérêt. La majorité des professionnels du secteur se positionne en faveur de ce système et Eric Le Coz, Directeur Général Adjoint de Carmignac Gestion,
432COLLARD F., op. cit., p. 15. 433 Ibid., p. 16.
estime qu'il « faudrait que les investisseurs prennent l'initiative de la notation »434. De même, Pierre de Lauzun, Directeur Général délégué de la Fédération bancaire française, considère qu'il « faudrait que celui qui utilise la notation la paye. ». Il explique d'ailleurs à propos du système actuel que « C'est comme si l'élève qui passait un examen payait ses professeurs après une tractation directe... Les résultats seraient sans doute curieux »435. L'enquête436 réalisée par l'Institut Français d'Opinion Publique (IFOP) pour le Sénat français auprès des investisseurs professionnels (français) sur la confiance portée aux agences de notation va dans ce sens puisque environ 74 %, souhaitent changer de modèle.
Graphique n°1 : approbation du financement de la notation par les investisseurs plutôt que par les émetteurs437
Frédéric Micheau, Directeur adjoint du département « Opinion » de l'Institut Français d'Opinion Publique (l'IFOP)438, estime que, « en général, quand on demande aux gens de payer, ils sont plutôt défavorables. Il s'agit d'un indice important pour étayer cette attente de réforme de la part des investisseurs qui ont conscience qu'ils doivent eux aussi fournir des efforts »439. Les investisseurs ont donc conscience des limites du modèle actuel, mais ils paraissent cependant assez peu critiques
434ESPAGNAC F., DE MONTESQUIOU A., op. cit., p. 150. 435 Ibid.
436 Échantillon de 352 investisseurs professionnels, utilisant les agences de notation dans le cadre de leur activité, représentatif des entreprises du secteur financier et de l'assurance concernés par les notes des agences. Méthode des quotas.
437E
SPAGNAC F., DE MONTESQUIOU A., op. cit., p. 151. 438
L'Institut Français d'Opinion Publique a été fondé en 1938, c'est un des principaux acteurs du marché de sondages d'opinion
sur la gestion des conflits d'intérêts au sein des agences de notation.
Graphique n°2 : Considérez-vous que les agences de notation gèrent leurs conflits d'intérêt de manière satisfaisante ?440
Dans la même optique, Markus Krall, qui, au sein du cabinet de conseil Roland Berger, portait le projet de création d'une nouvelle agence de notation, explique que pour lui ce modèle est le seul valable, notamment parce qu’il crée une relation juridique entre investisseur et agence de notation permettant ainsi de faciliter l'engagement de la responsabilité civile de l'agence. Il est cependant nécessaire, selon lui, d'ajouter à ce système une obligation contraignant les investisseurs à acheter une note auprès d'une plate-forme, sans se préoccuper de l'agence, à chaque opération sur le marché primaire.
Mais le retour à un modèle « investisseur-payeur » constituerait aujourd'hui un changement très profond et aurait des inconvénients certains sur tout le marché mondial. Anouar Hassoune estime par exemple que « le modèle de l'investisseur payeur est intenable. Quand l'information est rare, elle a un prix. Aujourd'hui l'information est publique, disponible immédiatement sans aucun coût, et aucun investisseur ne veut payer. Une note communiquée confidentiellement à un investisseur aurait bientôt fait le tour de la planète ! Une fois l'information devenue un point focal [...], c'est l'émetteur qui doit la payer »441. Le modèle « investisseur-payeur » ne résout pas non plus le problème des conflits d’intérêts. Effectivement, un investisseur peut tirer profit d’une dégradation
440 Ibid., p. 152. 441 Ibid., p. 149.
ou d’une amélioration d'une note. Ainsi, si un émetteur de bonne qualité cherche à effectuer des placements obligataires, l'affaire de l'investisseur sera plus intéressante si la note est basse. Inversement, si l'investisseur veut vendre des obligations de mauvaise qualité, il aura tout intérêt à ce que leur note soit la plus élevée possible. Le risque de conflits d’intérêts est donc évident. Un réel danger pourrait aussi menacer ce système : le délit d’initié. En effet, les données confidentielles détenues par l’agence, même sous forme de notes, seront alors à la disposition exclusive des investisseurs l’ayant rémunéré. Ce problème se pose avec encore plus d'acuité si l'agence est amenée à modifier la note sur la base d'éléments nouveaux et confidentiels. Le système actuel permet d'éviter cette dérive par l'accès public aux notes. Il est également légitime de penser que le changement de système ne modifierait en rien le comportement des agences de notation même si financièrement il les favorise. Plusieurs investisseurs peuvent demander à une agence d'évaluer un seul et unique émetteur, mais le travail de notation reste le même dans le cas d’une demande par un seul investisseur. Les bénéfices réalisés atteindraient alors les 100% si une notation est demandée par d’autres investisseurs après un premier investisseur.
Enfin, il est nécessaire d'évoquer les tentatives de mise en place de ce modèle économique. La Compagnie Française d'Assurance pour le Commerce Extérieur (COFACE) avait par exemple décidé en 2009 de produire des notes et le modèle de rémunération retenu était celui de l'investisseur-payeur. Cette offre commerciale était proposée par abonnement aux investisseurs. Mais après le remplacement du Directeur Général de COFACE pour cause de divergences stratégiques avec le principal actionnaire (Natixis), il a été décidé en mai 2011 de mettre fin à cette activité sans que les résultats aient pu être connus.
Ainsi, le modèle « investisseur-payeur » reste un modèle théoriquement pertinent mais difficile à mettre en œuvre techniquement. De plus, il ne supprime pas tous les soupçons pouvant peser sur les agences de notation financière et peut même en créer de nouveaux. Un autre modèle est alors envisageable, celui des agences publiques de notation financière.
2) La création d'agences publiques de notation financière ?
Afin de mieux contrôler les agences de notation financière, peut être envisagée la création d'agences publiques. Outre la possibilité d'une agence publique internationale (voir supra), la création d'agences de notation publiques nationales (a) ou la création d'une agence européenne de notation (b), pour l'instant abandonnée, sont des hypothèses à étudier.
a) Des agences de notation publiques nationales ?
L'idée d'une agence publique nationale pourrait revêtir plusieurs formes. La première se traduirait en fait par une nationalisation : le secteur public prendrait le contrôle d’une ou plusieurs agences et les utiliserait uniquement à des fins réglementaires442. Mais dans cette hypothèse de nombreuses questions restent en suspens. Si une seule agence est nationalisée, les investisseurs (qui préfèrent la certitude) pourront continuer à utiliser les notes des agences qui n'ont pas été étatisées. Dès lors, la nationalisation serait quasiment inutile. De plus, il convient de s'interroger sur le fait que cette mesure soit « susceptible de mener les agences privées à redéployer leurs activités dans des secteurs niches non-explorés par le nouvel organisme public qui serait instauré »443. Mais la principale critique reste la difficulté de nationaliser une agence de notation. En effet, que pourrait réellement nationaliser un État autre que les États-Unis ? Les trois principales agences ont en effet leur siège social aux États-Unis ; un État pourrait donc nationaliser une succursale, mais cette privatisation n'aurait aucune influence puisque l'agence continuerait à émettre les mêmes notations à partir d'un autre pays.
En second lieu, on pourrait s’orienter vers la création ex nihilo d’une agence de notation publique nationale. Ainsi, « toutes les agences privées pourraient aussi être exclues des activités réglementaires et remplacées par un nouvel organisme public. Celui-ci suivrait une méthodologie de notation transparente et approuvée. Il serait rémunéré pour couvrir ses frais d’exploitation, mais, au lieu de maximiser les bénéfices, son objectif principal serait de fournir des informations exactes propres à optimiser le processus réglementaire »444. Mais là encore des problèmes existent. « La solution publique résoudrait certains problèmes liés aux conflits d’intérêts, mais en créerait sans doute d’autres [...] »445
. En effet, une agence de notation publique permettrait de résoudre certains conflits d’intérêts inhérents à la notation financière exercée par le secteur privé dans le système de rémunération. Mais la notation par les États eux-mêmes, ou par une entité qu'ils contrôlent et qui leur appartient, générerait à l’évidence de nouveaux conflits d’intérêts. De plus, cette agence publique nationale devrait prouver sa crédibilité et son indépendance. « Cette solution n’échapperait pas non plus aux problèmes tels que la « capture réglementaire », la faillibilité des notes, le manque d’actualité des informations, l’aléa moral et les répercussions politiques des décisions »446
. Cependant, le doute sur l'indépendance de l'agence ne doit pas signifier l'abandon de cette
442LABRECQUE S., op. cit., p. 32. 443 Ibid.
444GAVRAS P., op.cit., p. 36. 445 Ibid.
hypothèse. En effet, en lui attribuant un degré d'indépendance suffisant, elle pourrait être à l'abri des pressions politiques comme peuvent l'être les Autorités Administratives Indépendantes (AAI)447 en France. La création d'une agence de notation publique nationale sous forme de nationalisation est donc difficilement envisageable mais l’idée d’un agence créée ex nihilo est loin d'être utopique. Encore moins utopique, même si elle n’a pas abouti, est l'idée de création d'une agence européenne de notation.
b) Une agence européenne de notation ?
Il faut préciser que l'idée développée ici est celle d'une agence européenne publique de notation et non d'une agence privée européenne, qualification attribuée par certains à Fitch448, comme ce fut le cas lors de la tentative du cabinet allemand Rolland Berger Strategy Consultant. Ce cabinet avait pour objectif la création d’une agence de notation privée européenne avec pour statut celui d'une fondation privée à but non lucratif. Son capital devait être récolté auprès d’un consortium de grandes institutions bancaires européennes, un conseil académique d’universités européennes devant quant à lui veiller sur l’indépendance et la transparence de ses activités449
. 300 millions d'euros devaient être nécessaires pour mener à bien ce projet. L'agence serait largement implantée en Europe, et proposerait à ses clients une méthode de notation plus transparente et laissant moins de place à la subjectivité. N’importe quel investisseur pourrait faire part de ses commentaires et observations sur la méthode de notation, ce qui permettrait de détecter plus facilement d’éventuelles erreurs. Cependant, faute de soutien financier, le cabinet Rolland Berger n'a pas réussi à concrétiser ce projet.
À la suite de la crise de 2007, l'idée d'une agence de notation européenne avait commencé à se développer. Cette idée avait été proposée par le chef de file des ministres des finances de la zone euro de l'époque, Jean-Claude Juncker, puis reprise fin mars 2010 par le Vice-chancelier allemand, Guido Westerwelle. Angela Merkel l’a aussi évoquée affirmant que « plus de concurrence dans ce
447
Les AAI sont définies par le Conseil d’État français comme des « organismes administratifs qui agissent au nom de l'État et disposent d'un réel pouvoir, sans pour autant relever de l'autorité du gouvernement. ».
448ESPAGNAC F., DE MONTESQUIOU A., op. cit., p. 208, « Marc Ladreit de Lacharrière conteste vigoureusement l’idée qu’il n’existe pas déjà aujourd’hui d’agence européenne de notation : « je suis le Président de FitchGroup ainsi que le Président du Comité Stratégique. Je suis résident à Paris. Le "Chief Financial Officier" est français, lui aussi est basé à Paris. Le "Chief Executive Officier" (CEO), est anglais, il est basé à Londres ainsi que la division "sovereign" et son directeur. Les normes d’appréciation des États se font à partir de Londres. Quand les États de la zone euros sont notés, ce n’est pas par des américains. Est-il normal que José Manuel Barroso, Président de la Commission Européenne ose dire que "les agences de notation sont américaines" ? "Il me semble étrange que qu’il n’y ait pas une seule agence venant d’Europe" déclare-t-il avant d’accuser celles qui ont pignon sur rue d’avoir "un parti pris contre l’Europe" ! Quel est le but d’une telle désinformation ? » ».
domaine ne peut pas nuire »450. Michel Barnier, le Commissaire européen au Marché intérieur, a également exprimé son souhait de créer une agence de notation européenne en déclarant « je réfléchis sans improvisation à l'idée, à la faisabilité et à la valeur ajoutée d'une agence européenne »451. Dans cette hypothèse, en 2011 des études ont été menées en vue de la création d'une agence européenne de notation452 avec, en conclusion, deux propositions : la création d'une agence européenne de notation complètement financée par le budget de l'Union ou la création d'une fondation qui se financerait seulement au début par des fonds publics.
Suivant la première option, l'agence publique n’émettrait que des notations souveraines et des notations pour les institutions financières ayant une importance systémique en Europe. Ces notations seraient utilisables par tous les investisseurs, par les banques et les entités d'assurance dans le but de déterminer le capital réglementaire453. Cette agence serait dirigée par un bureau en place pour cinq ans et avec un nombre de salariés compris entre 250 et 400 personnes454. Son budget annuel est évalué entre 24.4 et 39 millions d'euros455. Une telle entité présente un avantage : les décisions prises seraient certainement mieux acceptées par les citoyens européens et les gouvernements que les décisions émanant de sociétés privées parfois soupçonnées d'opacité et de partialité. « L’agence Moody’s a publié une note le 22 mars 2012 dans laquelle elle défend l’idée de la création d’une agence publique pour la notation du risque souverain, considérant qu’il serait légitime qu’une institution publique exprime un point de vue concurrent de celui des agences privées »456.
Quant à une agence européenne sur le modèle d'une fondation privée, la Commission a aussi envisagé cette possibilité. Elle pourrait ainsi être financée par des fonds publics les cinq premières années et ensuite par des investisseurs privés457. Elle noterait l'ensemble des titres émis et
450 « Berlin veut une agence de notation européenne », Le Monde, 3 mai 2010.
451 « Michel Barnier souhaite créer une agence de notation européenne », http://lexpansion.lexpress.fr, 30 avril 2010. 452
Commission européenne, Commission staff working paper impact assessment accompanying the document Proposal for a Regulation amending Regulation (EC) No 1060/2009 on credit rating agencies and a Proposal for a Directive amending Directive 2009/65/EC on coordination on laws, regulations and administrative provisions relating to undertakings for collective investment in transferable securities (UCITS) and Directive 2011/61/EU on Alternative Investment Fund Managers,{COM(2011) 747 final} {SEC(2011) 1355 final}, 15 novembre 2011, p. 163-166. 453
Ibid., p. 163 : « These independent credit risk assessments would be freely available for all investors and could be used by credit institutions or insurance entities for the purpose of determining regulatory capital ».
454 Ibid., « The agency would be headed by an independent management board appointed for a period of 5 years and would staffed by 250-400 EU officials which would perform the credit risk assessments ».
455 Ibid., p. 164 : « The new EU public rating agency would entail an annual cost of EUR 24.4-39 million […] ». 456
ESPAGNAC F., DE MONTESQUIOU A., op. cit., p. 216. 457
Commission européenne, Commission staff working paper impact assessment accompanying the document Proposal for a Regulation amending Regulation (EC) No 1060/2009 on credit rating agencies and a Proposal for a Directive amending Directive 2009/65/EC on coordination on laws, regulations and administrative provisions relating to undertakings for collective investment in transferable securities (UCITS) and Directive 2011/61/EU on Alternative Investment Fund Managers, op.cit., p. 165 : « Under this option, a new and independent EU public rating agency would be established as a private foundation under national law and set up by private investors, including issuers and users of
fonctionnerait sur le modèle « investisseurs-payeurs ». Elle serait composée de 400 à 1200 analystes pour un coût annuel évalué entre 39 et 97,5 millions d'euros458. Son principal avantage est que son indépendance est garantie vis-à-vis des gouvernements. Au contraire, la création d'une agence publique européenne de notation complètement financée par l'Union européenne pourrait faire émerger des conflits d'intérêts et faire douter de la réelle objectivité des notes attribuées aux États qui la financent. C'est pour cette raison que l'économiste Jacques Delpla recommande « de créer une agence européenne non pas publique mais indépendante, sur le modèle des fondations universitaires ; ce qui, compte tenu des barrières à l’entrée, exige au départ une dotation des autorités européennes et nationales, les États s’abstenant ensuite de toute intervention »459
. Cependant, aucune de ces deux propositions n'a été retenue.
Dans un rapport de 2015460, la Commission relève que « Dans la mesure où elle ne ferait que reproduire les informations existantes provenant de l'actuelle surveillance macroéconomique des États européens, on peut s'attendre à ce que son impact en termes de réduction du recours excessif aux notations de crédit externes soit limité »461. Concernant l'impact de la création d'une agence européenne sur les investisseurs, elle indique que « En tout état de cause, dans l'état actuel des choses, une évaluation européenne de la qualité de crédit n'apporterait que peu de valeur ajoutée par rapport aux informations actuellement fournies dans le cadre du régime de surveillance budgétaire et macroéconomique, en particulier au regard des coûts associés à sa mise en place »462. Quant à