L'importance du rôle des agences de notation au sein de l'Union européenne

Les agences de notation ont toujours occupé une place significative dans le système économique de l'Union européenne. Elles y ont été institutionnalisées via différents mécanismes (1), et ont joué un rôle important lors de la crise de la zone euro (2).

1) L'institutionnalisation des agences de notation financière au sein de l'UE

L'institutionnalisation des agences de notation financière s'est d'abord effectuée d'un point de vue mondial (a). Ce n'est que par la suite que l'UE, qui a suivi ce mouvement, a institutionnalisé les agences en son sein (b).

a) Une institutionnalisation internationale

Avant la crise financière de 2007, l'institutionnalisation des agences de notation au sein de l'UE est à l'image de celle qu'il est possible de constater au niveau international. Au niveau international, la fonction réglementaire des agences est devenue la clef du fonctionnement de l'industrie de la notation. Ainsi, l'habituelle référence aux notes dans le cadre législatif a institutionnalisé le rôle des agences, assuré leur développement et les a légitimées. Un principe s'est d’ailleurs imposé : celui de la « licence règlementaire » théorisée notamment par les travaux universitaires de Frank Partnoy536. Selon cette analyse, « une fois la référence aux notations inscrite durablement dans les réglementations, les agences de notation ne commercialisent non plus de simples opinions mais des droits d'accès réglementés c'est-à-dire des licences permettant à l'entité notée et aux investisseurs de bénéficier favorablement des règles en vigueur »537. Mais, face aux critiques visant la dépendance aux agences et face aux discours visant à une « désintoxication » des régulateurs, les principales agences de notation se sont officiellement élevées contre l'utilisation réglementaire de leurs notations. Afin de se dégager de toute responsabilité, elles soulignent que

536_{PARTNOY F., How and why Credit rating Agencies are not like other gatekeepers, San Diego Legal Studies Paper} No. 07-46, 4 mai 2006, 45 p.

leurs notations ne visent pas à correspondre à un taux de défaut absolu et qu'elles n'ont pas été conçues à des fins d'utilisation réglementaire. S&P affirme ainsi que « Dans la mesure où il existera toujours des événements imprévisibles, la notation de crédit ne peut être une science exacte. C'est pourquoi les notations émises par Standard and Poor's sont des opinions et ne sont pas conçues comme des garanties de la qualité de crédit ou de la mesure exacte de la probabilité qu'un émetteur particulier ou une émission de titres fassent défaut. Au contraire, les notations expriment des opinions relatives sur la solvabilité d'un émetteur ou sur la qualité d'une émission de titres, de la plus forte à la plus faible, au sein du référentiel global du risque de crédit. La probabilité de défaut est l'élément primordial de notre analyse de solvabilité. Ainsi, Standard and Poor's considère qu'une obligation notée AA possède une meilleure qualité de crédit qu'une obligation notée BBB. Pour autant, la notation AA ne garantit aucunement l'absence de défaut mais représente, seulement, sur le fondement de notre opinion, une moindre probabilité de défaut qu'une notation BBB »538. Moody's affirme de son côté que « bien que les notations puissent être utilisées par les autorités bancaires pour classer des actifs dans le cadre de la procédure d'évaluation bancaire, les notations de Moody's ne sont pas conçues avec ces procédures à l'esprit. Le jugement de Moody's quant à l'opportunité pour une banque d'investir ou non dans une obligation n'est pas contenu dans les notations de

Moody's »539. Enfin, Fitch dispose que « les notations sont des mesures relatives du risque ; par conséquent, le fait de noter des entités ou des obligations dans une même catégorie peut ne pas refléter les légères différences dans le degré de risque. La notation de crédit, en tant qu'opinion sur un classement relatif de probabilité de défaut, n'implique ni ne fournit un indicateur de la probabilité statistique de faire défaut, malgré les historiques de défaut publiés par l'agence qui peuvent être mesurés au regard des notations au moment du défaut. Les notations sont des opinions sur une qualité relative de crédit et non une mesure prédictive de la probabilité de défaut spécifique »540.

538 _{Site internet de Standard & Poor's, « Since there are future events and developments that cannot be foreseen, the} assignment of credit ratings is not an exact science. For this reason, Standard and Poor's ratings opinions are not intended as guarantees of credit quality or as exact measures of the probability that a particular issuer or particular debt issue will default.Instead, ratings express relative opinions about the creditworthiness of an issuer or credit quality of an individual debt issue, from strongest to weakest, within a universe of credit risk. The likelihood of default is the single most important factor in our assessment of creditworthiness. For example, a corporate bond that is rated `AA' is viewed by Standard and Poor's as having a higher credit quality than a corporate bond with a `BBB' rating. But the `AA' rating isn't a guarantee that it will not default, only that, in our opinion, it is less likely to default than the `BBB' bond ». 539 _{Site internet de Moody's, « Though ratings may be used by the banking authorities to classify bonds in their bank} examination procedure,Moody's ratings are not made with these bank regulations in mind. Moody's Investors Service's own judgement as to the desirability or non-desirability of a bond for bank investment purposes is not indicated by Moody's ratings ».

540 _{Site internet de Fitch ratings, «Ratings are relative measures of risk; as a result, the assignment of ratings in the same} category to entities and obligations may not fully reflect small differences in the degrees of risk. Credit ratings, as opinions on relative ranking of vulnerability to default, do not imply or convey a specific statistical probability of default, notwithstanding the agency's published default histories that may be measured against ratings at the time of

Il est possible d'affirmer de plus que la dépendance réglementaire aux agences de notation a eu des conséquences importantes pour l'ensemble des acteurs des marchés obligataires. Ainsi par exemple, les investisseurs ont été forcés de se référer aux notations, sous peine de se retrouver avec des titres délaissés et dont le potentiel boursier devenait très limité, voire perdait toute attractivité. L'enquête réalisée par l'IFOP pour le Sénat français en 2012 auprès des investisseurs professionnels français sur la confiance portée aux agences de notation montre que 18% d'entre eux sont obligés d'acheter des titres qui ont reçu une certaine note par une réglementation externe541. Cette institutionnalisation des agences et les conséquences qui en découlent au niveau international se manifestent également au sein de l'UE.

b) Les conséquences de l'institutionnalisation internationale des agences de notation au sein de l'UE

Les conséquences de l'institutionnalisation internationale des agences de notation au sein de l'UE s'illustrent notamment à travers la transposition des accords de Bâle II par la directive du 14 juin 2006 sur les fonds propres réglementaires. Cette directive entrée en application en 2008 met en place au sein de l'UE toutes les dispositions permettant aux agences de jouer le rôle réglementaire prévu par cet accord. Dans le cadre européen, il est également nécessaire d'évoquer l'Eurosystème542 qui utilise la notation pour déterminer la qualité des actifs acceptés en garantie. L'Eurosystème reconnaît quatre références : les agences de notation ou « organismes externes d'évaluation de crédit », les systèmes d'évaluation du crédit développés par les banques centrales, les modèles internes développés par les banques et les outils de notation développés par des opérateurs tiers. En ce qui concerne les OEEC, certaines conditions doivent être respectées pour permettre leur accès à l'Eurosystème. En plus d'être reconnu par un superviseur national, un OEEC doit mettre à la disposition de l'Eurosystème les informations concernant ses évaluations ou encore donner les éléments permettant la comparaison des évaluations par rapport au seuil de qualité du crédit défini par l'Eurosystème. En 2012, quatre agences OEEC enregistrées dans l'Union européenne étaient acceptées par l'Eurosystème : S&P, Moody's, Fitch et DBRS. Depuis 2008, l'Eurosystème différencie trois paliers de défaut : le risque 1 correspond à une probabilité de défaut inférieure à 0,10 % et le risque 2 à une probabilité de défaut comprise entre 0,10 % et 0,40 %. Le risque 3 se

default. Credit ratings are opinions on relative credit quality and not a predictive measure of specific default probability».

541_{ESPAGNAC F., DE MONTESQUIOU A., op. cit., p. 77.}

542 _{L'Eurosystème est un est un organe de l'UE qui regroupe la Banque centrale européenne et les banques centrales} nationales des États membres de l'UE ayant adopté l'euro. L’Eurosystème est l’autorité monétaire de la zone euro.

situe au-delà de 0,40 %.

Tableau n°14: correspondance entre les échelles de notation et les probabilités de défaut retenues par l'Eurosystème543

Classement de la qualité du crédit du point de vue de la Banque centrale européenne Risque 1 (probabilité de défaut de 0,1 %) Risque 2 (probabilité de défaut entre 0,1 % et 0,4 %) Risque 3

(probabilité de défaut au- delà de 0,4 %) Long terme DBRS AAA/AAH/AA/A AL AH/A/AL BBBH/BBB Fitch AAA/AA+/AA/A A- A+/A/A- BBB+/BBB/BBB-

Moody's Aaa/Aa1/Aa2/Aa3 A1/A2/A3 Baa1/Baa2/Baa3 Standard and

Poor's

AAA/AA+/AA/A

A- A+/A/A- BBB+/BBB/BBB-

L'Eurosystème a fait évoluer sa réglementation interne non pas pour supprimer toute référence aux notations, mais pour limiter leur impact automatique. Ainsi, jusqu'en octobre 2008, l'Eurosystème visait une probabilité de défaut inférieure à 0,1% ; la crise a alors conduit à relever le plafond à 0,4%. Il est donc facile de s'apercevoir à travers l'étude de ce système à quel point le recours aux agences de notation est institutionnalisé au sein de l'UE.

La Banque de France par exemple considère pour sa part que « pour les titres négociables, les notations d'agences restent des références incontournables [...]. Mais cette dépendance est limitée par trois éléments : seule la meilleure notation des titres non adossés à des actifs est retenue par l'Eurosystème, ce qui rend l'éligibilité moins sensible aux éventuelles dégradations décidées par l'une ou l'autre des agences de notation. En second lieu, la notation n'est pas le seul critère retenu dans notre analyse. Ainsi, les ABS à structure complexe ne sont pas éligibles, quelles que soient les notations obtenues. [Troisièmement] A l'inverse, des titres souverains des pays sous-développés

sont restés éligibles alors que leur notation tombait en deçà des seuils de droit commun. Nous favorisons progressivement les produits dont les acteurs de marché sont à même de juger la qualité, sans avoir besoin de recourir mécaniquement à la notation des agences »544. Il faut enfin préciser qu'à la fin 2011, aucun chiffre n'étant trouvable pour l'année 2009 ou les années précédentes, « sur les 2 017 milliards d'euros de garanties déposés auprès de l'Eurosystème, 75 % étaient admis sur la base d'une notation émise par une agence »545. L’utilisation de la notation par les banques centrales européennes était donc très importante.

Cette utilisation des notes à des fins réglementaires permettant aux agences de jouer un rôle institutionnel a particulièrement été mise en lumière lors de la crise de la zone euro.

2) Le rôle des agences de notation lors de la crise de la zone euro

Comme partout dans le monde, les agences de notation financière ont vivement été critiquées pour le rôle qu'elles ont joué au sein de l'UE pendant et après la crise. Elles ont particulièrement été prises pour cible lors de la crise grecque (a) et leur impact lors de la crise de la zone euro n'a pas non plus été négligeable (b).

a) La mise en cause des agences de notation financière à l'occasion de la crise grecque

Les agences de notation ont tout d'abord été fortement mises en cause lors de la crise de la dette publique grecque en 2010, étant accusées d'alimenter les spéculations des marchés financiers. En effet, fin octobre 2009, Fitch abaisse la note de la Grèce avec une perspective négative. Quelques jours plus tard, l’agence Moody’s place le pays sous surveillance négative, suivie le 7 décembre par S&P. Fitch a ensuite, le 8 décembre, abaissé de plusieurs crans la note souveraine de la Grèce, de A- à BBB+ (baisse assortie d’une perspective négative). Durant le même mois, S&P ramenait à BBB+ et Moody’s à A2 la note grecque. Une nouvelle vague de dégradations est ensuite intervenue en avril 2010, avec tout d’abord l’abaissement de la note de la Grèce par Fitch à BBB- le 9 avril, puis celui de Moody’s le 22 avril. Par la suite, la note grecque sera dégradée en catégorie spéculative le 27 avril par S&P et en juin 2010 par Moody's. Ces dégradations successives ont notamment entraîné une hausse des taux d’intérêt. Elles ont été critiquées pour plusieurs raisons. D'abord, le risque de défaut de remboursement n'avait en réalité que très peu augmenté du fait

544 _{Ibid. p. 76-77.} 545 _{Ibid., p. 77.}

notamment du nombre très important de contrats CDS souscrits par les prêteurs pour pouvoir couvrir un éventuel défaut de paiement. Ensuite, plusieurs États de la zone euro ainsi que le FMI ont apporté des garanties à la Grèce. Le 2 mai 2010, un prêt de 110 milliards d'euros était accordé. Le 21 juillet 2010, un deuxième plan d'aide de 159 milliards d'euros est lancé. D'autre part, pour certains, le phénomène d'auto-réalisation et l'influence des agences sur les marchés ont joué un rôle important dans le cas de la Grèce. « […] l’action des agences de notation et la perception du marché vis-à-vis de la dette grecque semblent inter-réagir : d’un côté les « spreads » de crédit augmentent du fait de l’anticipation de nouvelles dégradations de la part des agences de notation, de l’autre les agences dégradent effectivement leurs notes compte tenu de la détérioration des conditions de financement des États. On observe ainsi une entrée en résonance entre les marchés et l’action des agences qui a contribué à une aggravation de la crise en mai 2010 »546. Les agences ont donc été critiquées par les gouvernements européens et les instances de l'union. Chantal Hughes, porte- parole de la Commission européenne, a ainsi affirmé que « la Commission européenne attend de toutes les agences de notation qu'elles soient responsables et fassent leur travail de manière responsable et rigoureuse »547 ajoutant que « les agences de notation financière doivent agir de façon responsable lorsqu'elles étudient la dette souveraine de pays de la zone euro qui, comme la Grèce, peinent à surmonter la crise financière »548. Christine Lagarde, alors Ministre français de l'économie, a reproché aux agences à propos de la Grèce : « On ne dégrade pas un pays dans les conditions où sa notation a été dégradée, c'est-à-dire quinze minutes avant la clôture [des marchés] pour précipiter des achats ou des ventes »549. Les agences n'ont pas su anticiper les conséquences de l’augmentation de la dette publique du pays, de sa perte de compétitivité et des faiblesses de son système fiscal, et donc in fine, le risque de défaut du pays. Une sur-notation de ce pays a eu lieu en partie car les agences considéraient que son appartenance à la zone réduisait le risque de défaut de paiement. Pendant longtemps, les agences ont considéré que cette appartenance réglait tous les problèmes, « alors qu'au contraire, un pays comme la Grèce a dû en partie son développement économique entre les années 70 et 90 à la dépréciation régulière de la Drachme qui maintenait un certain niveau de compétitivité. Avec l'entrée dans la zone euro, la marge de manœuvre monétaire a disparu »550

. Ainsi, en 4 ans (entre 1999 et 2003) Fitch et S&P ont relevé la note de la Grèce respectivement de trois et quatre crans sans qu'il y ait de véritables justifications économiques ou financières. « En effet, aucune amélioration des fondamentaux macroéconomiques,

546 _{AMF, Rapport 2009 de l'AMF sur les agences de notation, 9 juillet 2010, p. 7.} 547

« L'UE appelle les agences de notation à être responsables », LesEchos.fr, 28 avril 2010. 548 _Ibid.

549 _{« Les agences de notation dans le collimateur de Christine Lagarde », Le Monde, 3 mai 2010.}

550_{BEGON C., Le rôle des agences de notation dans la crise de la dette européenne : Pouvoirs et insuffisances du} rating souverain en zone euro, IEP de Toulouse, 2011, p. 51.

des ratios de dette, ou de la productivité du pays n'a été constatée durant cette période-là. Aujourd'hui, les agences tentent de rattraper leur erreur, mais elles dégradent trop tard et sont donc obligées de le faire massivement : ces abaissements de notes ont une action pro-cyclique qui aggrave la crise »551. Sans remettre en cause les erreurs et l'influence des agences dans la crise grecque, il est nécessaire d'atténuer (mais pas d'ignorer) leur rôle. En effet, elles ont également été victimes de la dissimulation par la Grèce du son réel endettement. Dans un rapport de 2010, la Commission européenne fait état de « […] révisions substantielles [qui] ont eu lieu à la suite d’élections politiques, révélant une pratique récurrente de déclarations erronées, dans un environnement où vérifications et mises en équilibre semblent faire défaut, où les informations sont opaques et déformées et les institutions, faibles et insuffisamment coordonnées »552. De plus, lors d'une audition devant le Sénat français, « Paul Champsaur553 a déclaré que « la statistique grecque obéissait aux ordres du Trésor ». De même, selon Jean-Philippe Cotis554, « la statistique était inféodée au Trésor, presque « organiquement », et cette consanguinité a posé problème. (…) Les statisticiens grecs étaient dans une situation qui ne correspondait pas à la norme de déontologie. Le Trésor était beaucoup trop consanguin vis-à-vis de la statistique » »555. Dès lors, même si les agences de notation financière ont eu un rôle indéniable dans la crise grecque, il est important de souligner qu'elles ont été victimes des fausses informations transmises par la Grèce.

b) L'impact de l'activité des agences de notation financière dans la crise de la zone euro

Concernant la crise de la zone euro à proprement dite, de nombreux observateurs affirment que l'une des principales explications de cette crise se caractérise par les déficits publics que connaissaient alors certains États ainsi que les difficultés autour des négociations européennes pour sortir de l'impasse. Cependant, il n'est pas possible d'affirmer que les agences de notation n'y ont pas pris part.

551 Ibid.

552 _{Commission européenne, Rapport sur les statistiques du déficit et de la dette publics de la Grèce, COM(2010) 1} final, 8 janvier 2010.

553

Paul Champsaur est un haut fonctionnaire français, ancien directeur général de l'Institut national de la statistique et des études économiques (Insee) (1992-2003) et ancien président de l'Autorité de régulation des communications électroniques et des postes (ARCEP) (2003-2008). Il a été président de l'Autorité de la statistique publique du 25 mars 2009 au 25 mars 2015.

554

Jean-Philippe Cotis est un haut fonctionnaire et un économiste français. Spécialiste des politiques macroéconomiques, il a été directeur général de l'Insee d'octobre 2007 à mars 2012. Depuis cette date, il est conseiller maître à la Première chambre de la Cour des comptes.

555 _{Sénat français, ARTHUIS J., Rapport d'information fait au nom de la commission des finances sur la prise en} compte de la dette publique dans les comptabilités nationales, n°374, 31 mars 2010, p. 34.

Ainsi, comme l'expriment certains auteurs tels que MM. Arezki, Candelon, et Sy, certains abaissements de notation proche de la catégorie speculative (comme l'abaissement de la note grecque de A- à BBB+ en décembre 2009) ont un effet sur les pays européens556. Mais l'effet sur les pays de la zone euro d'un changement de notation va aussi dépendre du pays duquel provient ce changement de notation. Par exemple, la dégradation de la note souveraine de l’Islande le 24