Les nombreux modèles alternatifs

Ces modèles peu évoqués se classent en deux catégories principales : ceux qui sélectionnent les agences (1) et ceux qui utilisent d'autres sources de financement (2). Malgré les difficultés que cela peut poser, il est également nécessaire d'évoquer la possibilité de mettre fin à la notation (3).

1) Les modèles reposant sur une sélection des agences de notation

La plupart des modèles alternatifs au système actuel de la notation ont été répertoriés dans un rapport du United States Government Accountability Office (GAO)466. Parmi les modèles pratiquant la sélection d'une agence, deux principaux sont identifiables.

Tout d'abord, dans le modèle basé sur la désignation des agences, les agences de notation sont libres de noter tous les titres qu'elles souhaitent et les émetteurs doivent leur fournir toutes les informations disponibles. Les investisseurs désignent quant à eux un tiers, sur la base de leur perception de la qualité des notes, lequel décide quelles sont la ou les agences devant être

464 _{Ibid., p. 21.}

465_{COLMANT B., DE CALLATAY E., DIEUX X.,... [ et al.], op. cit., p. 50.}

rémunérées pour leurs notations. Les frais sont toujours payés par les émetteurs sur la base d'une grille tarifaire, mais par l’intermédiaire d'un tiers administrateur. Dans ce modèle, la note est publique, mais les explications ne seront disponibles que pour les détenteurs de titres. Ce système présente un avantage : la fin des éventuels conflits d’intérêts résultant du paiement des notations par les émetteurs ; il favorise également la concurrence en permettant à toutes les agences d'avoir accès aux informations nécessaires permettant d'établir une note467. Cette méthode incite aussi les agences à donner la meilleure évaluation possible car c'est la qualité de leurs notations qui définira leur rémunération.

Un autre modèle envisagé est celui de la sélection aléatoire des agences de notation agréées. Dans celui-ci, lorsqu’un émetteur, qui rémunère l’agence pour ses notations, souhaite une évaluation de ses titres, il s'adresse à un conseil de notation qui sélectionne de manière aléatoire une agence. Ce conseil pourrait être un organisme à but non lucratif, un organisme gouvernemental ou même faire l'objet d’un partenariat public/privé. Il définirait également les critères de fonctionnement indispensables à une agence de notation agréée. Avec ce modèle, la lettre de la note serait également publique mais pas les explications. Ce modèle inciterait également les agences, par leur comparaison avec d’autres, à produire des notes de qualité. Ainsi, si le pourcentage de défauts d'une agence sur des titres donnés diffère du pourcentage des autres agences sur les mêmes titres, elle s'exposerait à des sanctions telles que la perte d'un pourcentage sur les frais de notation468. Un deuxième test permettrait de comparer les rendements annuels des titres évalués. Les titres de différentes catégories d'actifs évalués de manière similaire devraient avoir le même rendement. Une agence serait soumise à des sanctions si les rendements des titres notés à l'identique différaient d'un certain seuil. Là encore, puisqu’il n’y a plus de lien entre les émetteurs et les agences, les soupçons de conflits d’intérêt disparaîtraient et par crainte des sanctions effectuées sur la base de comparaisons des notations, les agences de notation s’évertueraient à produire continuellement des notes de qualité. Un tel modèle avait été proposé aux États-Unis à travers un amendement, adopté par le Sénat américain au cours des débats sur le Dodd Frank Act, sans être finalement retenu.

D'autres modèles alternatifs utilisant une sélection des agences n'ont pas été répertoriés par le GAO. Ainsi, la création d'une plate-forme de notation est un des modèles les plus concrets. Il est notamment différent du système de sélection aléatoire des agences car il n'y aurait pas d'agrégation à donner aux agences ; c'est un système plus simple qui met en place un intermédiaire entre les

467

Ibid., p. 11 : « The authors of this proposed model said it would eliminate conflicts of interest resulting from issuers paying for ratings and increase competition by allowing all NRSROs access to the information necessary to rate any issuance ».

468

Ibid., p. 9 : « For instance, if the default percentage of debt instruments rated by a given NRSRO differed from the default percentage of its peers by a set parameter, then the NRSRO would be subject to sanctions such as losing a percentage of business or rating fees ».

émetteurs et les agences de notation. Lorsqu’un émetteur de dette souhaiterait être noté, il contacterait une plate-forme qui attribuerait alors le marché à une ou plusieurs agences. L'émetteur paierait le coût de la notation directement auprès de la plate-forme qui reverserait ensuite les honoraires reçus aux agences ; ces honoraires seraient donc versés préalablement et indépendamment de l'attribution de la note. Adrian Blundell-Wignall, Directeur adjoint de la direction des affaires financières et des entreprises, conseiller spécial en charge des marchés financiers au cabinet du Secrétaire général de l'OCDE, recommande la « création d'un nouveau modèle économique par la création d'une plate-forme servant d'intermédiaire entre les émetteurs, qui verseraient une redevance sur la base d'un barème préétabli, et l'ensemble des agences, c'est-à- dire pas seulement les trois grandes, entre lesquelles le nouvel organisme répartirait les missions. Ceci devrait casser les liens malsains, générateurs de conflits d'intérêts. [...] La création d'une plate- forme briserait l'oligopole sans perturber la concurrence »469. Jérôme Mathis et Jean Charles Rochet, tous deux professeurs d'économie à Toulouse et James McAndrews de la Réserve fédérale de la banque de New York affirme quant à eux « lorsqu'un émetteur potentiel souhaite demander une notation auprès d'une agence de notation, il est nécessaire de contacter une plate-forme, qui peut être une bourse, une chambre de compensation ou un dépositaire central. Cette plate-forme contrôlerait complètement le processus de notation et fournirait également des services de tenue de dossiers aux différentes parties à l'opération de titrisation. [...] L'émetteur potentiel paierait des frais de pré-inscription à la plate-forme centrale. La plate-forme centrale organiserait alors la notation des titres par une ou plusieurs agences de notation. Les frais de notation seraient payés par la plate- forme centrale aux agences. Ces frais seraient indépendants du résultat du processus de notation et si la notation aboutit ou non »470. Mais le changement de modèle imposerait des contraintes aux émetteurs « entreprises » : les agences de notation recueillent en effet des éléments confidentiels pour élaborer leur jugement ; la relation commerciale et la relation de confiance qui lient les deux acteurs sont essentielles pour une note de qualité. Ainsi, la mise en place d'un modèle de type plate- forme risquerait d'être inopérant et/ou de déstabiliser le marché. De plus, en consacrant le rôle des agences, la création de cette plate-forme irait à l’encontre des mesures visant à « désintoxiquer » les acteurs de marché de la notation financière. Cette proposition présente cependant un triple avantage. Elle résout les problèmes de conflits d’intérêts (en évitant toute relation d’affaires entre les émetteurs et les agences), elle limite le risque d’inflation des notes et met fin aux pratiques de « rating shopping ».

469 _{ESPAGNAC F., DE MONTESQUIOU A., op. cit., p. 153.}

470_{MATHIS M., ROCHET J-C, McANDREWS J., Rating the raters : Are reputation concerns powerful enough to} discipline rating agencies, Journal of Monetary Economics, Volume 56, juillet 2009, p. 669. Traduction de l'auteur.

Un autre modèle de plate-forme existe mais il est beaucoup moins crédible, en raison notamment de la complexité et de la densité des informations à fournir. Il s'agirait pour les investisseurs de procéder à leurs propres évaluations de crédit sans se fier aveuglément aux agences. Ces évaluations seraient ensuite rendues publiques par le biais d'une plate-forme accessible à tous.

Enfin, il est nécessaire d'évoquer la Credit Research Initiative (CRI). La CRI est une entreprise à but non lucratif rattaché au Risk Management Institute de Singapour. Ce modèle a été lancé en 2009 par le Directeur de cet Institut Duan Jin-Chuan assisté du Docteur Oliver Chen. Ce modèle peut se comparer à Wikipédia ; c’est une méthodologie accessible à tous et diffusant gratuitement les évaluations de crédit d’un certain nombre de produits financiers émis par des entreprises471

. La gratuité de ce modèle garantit la disparition des conflits d'intérêts. Ce modèle est un modèle efficace et simple, mais plusieurs éléments conjoncturels sont indispensables à son développement. Il faudrait en priorité que d’autres initiatives de ce genre se multiplient dans le monde et notamment près des grandes places boursières comme New York ou Londres. Ce modèle devra également s'inscrire dans un réseau transnational d'informations afin de collaborer, d'échanger et offrir la couverture la plus exhaustive possible des nombreux produits financiers offerts sur le marché. Il adopte donc une approche de bien public, et il se développe de plus en plus ; aujourd’hui sont évaluées près de 65 000 entreprises dans 120 pays différents472.

Mais pour que tous ces modèles puissent être mis en pratique un jour, il faudrait qu'ils soient acceptés par le marché. A ce propos, la SEC a sondé en mai 2011 près de trente parties prenantes sur ces alternatives au modèle économique actuel des agences de notation. Onze parties prenantes se sont montrées favorables à un changement de modèle économique ; treize se sont montrées hostiles et cinq n'ont pas fait de commentaire sur le besoin d'un modèle alternatif. Selon ce sondage, le modèle recueillant le plus de suffrages est celui d'une sélection aléatoire des agences de notation agréées. D'autres modèles existent, il s'agit des modèles utilisant des sources de financement autres que celles habituellement utilisées.

2) Les modèles reposant sur d'autres sources de financement

Plusieurs modèles alternatifs préconisent des financements différents en manière de rémunération des agences de notation.

471 _{http://rmicri.org/en/about/: « The CRI uses scientific methods (e.g. forward-intensity default prediction model, Duan} et. al. 2012, Journal of Econometrics, and others) to provide credit ratings for exchange-listed companies around the world ».

472 _{Ibid., « The rating data are available for over 65,000 firms in 120 economies and are accessible through this website} free of charge ».

Le premier de ces modèles économiques prône la création d'une agence de notation détenue par les investisseurs eux-mêmes. Les investisseurs dits « institutionnels » créeraient et exploiteraient une agence qui produirait des notes. Les émetteurs devraient recourir à deux notations, l'une réalisée par cette nouvelle agence, l'autre par une agence de notation déjà existante. Une agence ne pourrait rendre publique une note payée par un émetteur avant que cette agence n'ait reçu une notification écrite indiquant que l'émetteur avait préalablement rémunéré l'agence possédée par les investisseurs473. Avant de pouvoir créer ou rejoindre une agence, les investisseurs institutionnels devraient être considérés comme des « acheteurs institutionnels hautement sophistiqués »474. Dans cette optique, un investisseur devra démonter qu'il est sophistiqué475 et important ou encore qu'il peut gérer des milliards de dollars d'actifs. Ces investisseurs détiendraient un vote majoritaire au sein de l'agence qu'ils ont créée, qu’elle soit à but lucratif ou non. Les promoteurs de ce modèle estiment qu'il améliorerait le processus de notation en changeant les structures d'incitation. Ainsi, son apparition créerait une situation de nouvelle concurrence pour l'industrie et équilibrerait les intérêts des investisseurs par rapport aux intérêts des émetteurs. Mais, là encore, des interrogations surgissent. Tout d'abord, qui pourra décider en dernier lieu de la position « hautement sophistiqué » d’un investisseur ? Se pose alors la question de la création nécessaire, en plus de l'agence, d’une autorité indépendante gérant la reconnaissance des membres. Ensuite, si l'agence est à but lucratif, les mêmes soupçons de conflits d'intérêts que ceux du modèle investisseurs-payeurs pourraient apparaître puisqu’elle serait la propriété des investisseurs. Ce modèle paraît cependant utopique en raison notamment de la complexité de sa mise en pratique et du peu d'avantages qu'il propose.

Le deuxième modèle propose une taxe sur les marchés, taxe spécialement affectée au financement des agences de notation. Celles-ci seraient alors libres de noter les émissions de titres qu'elles souhaitent. Elles ne seraient plus financées par les émetteurs, mais par une taxe sur l'émission de dette sur le marché primaire et par une taxe sur les transactions du marché secondaire476. Ainsi, l'émetteur ou le vendeur du marché secondaire paierait une partie de la taxe, et l'investisseur achetant le titre (sur le marché primaire ou secondaire) paierait l'autre partie. Les agences seraient libres d’interagir avec les entités notées mais ne pourraient leur présenter de facturation. Le

473 _{GAO, op. cit., p. 9 : « More specifically, an NRSRO could not publicly release a rating for which an issuer or} sponsor paid unless the NRSRO received written notification that the issuer had paid an investorowned NRSRO to publicly release its rating ».

474

Ibid., « Institutional investors would have to qualify as highly sophisticated institutional purchasers before forming or joining an investor-owned agency ».

475 _{Ce terme n'est pas défini dans le document cité. Il pourrait se comprendre comme le fait qu'un investisseur soit très} qualifié mais aussi à la pointe de sa spécialité.

476 _{GAO, op. cit., p. 10, « Instead of receiving issuer fees, the NRSROs would be compensated through transaction fees} for original issuance and secondary market transactions ».

principal avantage de ce système est qu'il élimine tout soupçon de conflits d'intérêts. En créant une source de financement hors de l'influence des émetteurs et des investisseurs, les agences se concentreraient sur la production d'une analyse de crédit plus précise et opportune et négligerait tout autre intérêt. Il est de plus assez simple à mettre en place.

On ne peut enfin omettre d'évoquer le modèle « utilisateurs-payeurs » et ses variantes. Dans ce modèle économique, les émetteurs ne paieraient plus pour la notation. Les utilisateurs, c'est-à-dire en pratique toutes les entités détenant des obligations, rémunéreraient les agences auxquelles elles seraient liées par contrat pour leur notation477. Des « tiers auditeurs » seraient chargés de recenser les utilisateurs concernés pour assurer le paiement. Ce système présente un avantage essentiel, il permet d’éviter le phénomène de « passager clandestin ». Cependant, il ne met pas fin au problème récurrent des agences de notation, les possibilités de conflits d'intérêts. Un modèle d'utilisateurs- payeurs alternatifs pourrait alors être la solution. Une taxe serait ainsi collectée sur les utilisateurs des notations et serait centralisée par une agence gouvernementale ou un conseil indépendant. L'agence ou le conseil sélectionnerait selon une procédure concurrentielle les agences de notation autorisées à noter chaque émission. Le système de rémunération s'apparenterait à une redevance et bien que les frais puissent être évalués différemment, une redevance unique à la vente initiale permettrait de faciliter l'administration de ce système. Cette variante permettrait non seulement d'éviter le phénomène du passager clandestin mais également tout soupçon de conflits d'intérêts. Dernière variante, un modèle d'émetteurs et d'investisseurs payeurs où les frais de la notation pour une nouvelle émission seraient partagés entre émetteurs et investisseurs. Au départ, les agences de notation seraient placées dans une file d'attente qui leur permettrait de noter des émissions chacune à leur tour. Par la suite, elles se verraient attribuer les notations en fonction de leurs performances respectives. La performance serait mesurée en établissant une corrélation entre les notes délivrées par une agence et les taux de défaut relevant d'une méthodologie commune, transparente et fiable. Pour assurer la rigueur et l'équité, au minimum deux agences évalueraient chaque titre. Les paiements proviendraient d'une redevance perçue sur les émetteurs et les investisseurs en tant que parties du marché secondaire. Ces frais seraient ensuite déposés dans un fonds dédié et seraient partagés entre les agences par un organisme indépendant478. La part de redevance attribuée à chaque agence serait déterminée en fonction du volume de notations émises. Ce modèle présente des avantages certains. Il permet d'abord d'éviter tout soupçon de conflits d'intérêts car les agences, les émetteurs ou les utilisateurs n’auraient aucun contact financier. De plus, les agences seraient

477 _{Ibid., p. 11, « Issuers would not pay for ratings under this proposed model; rather, all users of ratings would enter} into a contract with an NRSRO and pay for rating services ».

478 _{Ibid., p. 13, « Payments for ratings would come from a fee levied on issuers of new debt issues and investors as} parties of secondary market trades. These fees would be deposited in a dedicated fund […] ».

incitées à fournir des notes précises et correctes sous peine d’une diminution d’attribution de marchés et avec pour conséquence une diminution de leurs revenus.

Parmi ces modèles utilisant d'autres sources de financement, celui de la mise en place d'une taxe sur les marchés semble le plus crédible. Il convient cependant, afin d'approfondir au mieux la réflexion sur les alternatives existantes, de s'interroger sur l'hypothèse de suppression de la notation.

3) Des alternatives à la notation ?

Pour parvenir à une solution permettant d'évacuer l'ensemble des problèmes liés au marché de la notation, il faudrait d'abord que l'ensemble des acteurs concernés, que ce soit les investisseurs, les banques centrales, les régulateurs, etc., développent des modèles spécifiques de mesure du risques, chacun se livrant dès lors à sa propre analyse. Plusieurs indices de marché existent déjà et pourraient remplacer la notation. Il s'agit dans un premier temps du niveau des spreads, c'est-à-dire le différentiel de taux d'intérêt entre deux obligations de même nature, tels que l'Obligation Assimilable du Trésor française et le Bund allemand. Ils révèlent une information sur la perception par le marché du risque qui est attaché à ces obligations. A titre d'exemple, avant la dégradation de la note de la France en janvier 2012, l'Allemagne se finançait déjà à des conditions légèrement plus favorables que l'État français alors qu'ils avaient la même note (AAA). Le marché considérait en effet que le risque souverain français était légèrement supérieur au risque souverain allemand. Un autre produit financier pourrait remplacer la notation, il s'agit du prix des CDS qui peut dévoiler une information. Ce sont des produits d'assurance contre le défaut d'un émetteur. Si le prix d'un CDS est élevé, c’est qu'il existe une forte demande pour ce produit, et donc qu'un grand nombre d'investisseurs font l'analyse de la présence d’un risque de crédit et cherche à s'en protéger. Les

spreads et les prix des CDS peuvent être utilisés pour jauger la perception d'un risque par le marché.

Il faut préciser qu'ils peuvent s'avérer parfois plus efficaces que la notation puisque le risque de liquidité est également pris en compte alors que la notation ne porte que sur le risque de solvabilité. Cependant, il est difficile de se satisfaire de ces outils de marché car leur principale caractéristique est leur volatilité. De tels outils reflètent l'opinion du marché sur un risque à un instant T. A ce titre, s'ils devaient être intégrés dans les modèles d'appréciation du risque, ils seraient fortement pro- cycliques et sources d'instabilité. Outre ces alternatives, la suppression de l'utilisation de la notation entraînerait une analyse du risque qui ne serait plus harmonisée et mondiale, mais plurielle, hétérogène et locale, avec pour conséquence une complexification importante des marchés et de leur fonctionnement. La suppression de la notation n'est donc clairement pas la meilleure solution.

De nombreuses solutions alternatives au modèle actuel du système de notation sont donc