Application aux sociétés du CAC 40

Pour illustrer la grille d’analyse proposée ci-dessus, nous prendrons comme terrain l’ensemble des grandes firmes françaises (ou multinationales liées à la France) cotées au CAC 40. Pour chacune de ces entreprises, les indicateurs présentés supra ont été calculés, sur la base des informations publiées en 2013 dans les documents de référence respectifs, correspondant à l’exercice 2012, en tenant compte des particularités de certaines d’entre elles (ainsi pour les sociétés financières).

13. Le montant K a été estimé sur la base capitaux propres + endettement net ; il est un peu minoré par rapport au mode de calcul usuel (actifs immobilisés + BFR), ce qui donnerait un L supérieur et un T inférieur, avec L x T identique à 2,52.

14. Le montant des “capitaux engagés“ K est donné dans le document de référence de la société ; même remarque que supra.

Entreprise ^Leverage L = K/E Turnover T = S/K Margin M = OI/S Income I = NI/OI RoE NI/E Safran 2 1,37 9,3 % 1,02 26,2 % Publicis 1,78 0,95 15,8 % 0,70 18,9 % Carrefour 4,33 2,7 2,8 % 0,58 18,6 % Michelin 1,12 13 2,25 11,3 % 0,65 18,5 % Alstom 1,63 14 2,88 7,2 % 0,35 18,5 % Essilor 1,31 1,18 16,7 % 0,70 18,1 % Legrand 1,65 0,92 19 % 0,60 17,2 % Air Liquide 1,95 0,80 16,7 % 0,63 16,5 % L’Oréal 1,12 1,14 16,5 % 0,77 16,3 % Total 1,72 1,70 6,7 % 0,80 15,7 % LVMH 1,67 0,75 21,0 % 0,58 15,2 % Gémalto 1,10 1,18 13,6 % 0,85 15,2 % Vinci 2,18 1,38 9,5 % 0,52 14,9 % Technip 1,64 1,37 9,9 % 0,66 14,8 %

Chapitre 4 : L’utilisation de l’information comptable

A propos des indicateurs de performances : comment mesurer la rentabilité ?

Airbus Ind. 5,14 1,24 3,9 % 0,58 13,9 % Danone 1,85 0,92 14,1 % 0,57 13,8 % Unibail 2,17 T x M = 9,7 % 15 0,58 12,5 % Pernod-Ricard 2,40 0,36 25,7 % 0,54 12,1 % EDF 2,47 1,04 11,3 % 0,40 11,6 % Schneider Electric 1,67 0,90 12,7 % 0,60 11,6 % Kering (ex PPR) 1,6 0,56 18,4 % 0,58 9,6 % Solvay 2,42 0,84 9,8 % 0,46 9,5 % AXA L.T = 1,91 16 6,5 % 0,71 8,9 % Sanofi 1,55 0,40 18,1 % 0,78 8,8 % BNP Paribas L.T = 0,52 17 22,0 % 0,76 8,7 % Cap Gémini 1,65 1,46 7,7 % 0,47 8,7 % Bouygues 2,35 1,66 3,8 % 0,53 8 % Renault 1,41 1,21 1,8 % 2,38 7,2 % Veolia Environnement 4,35 0,96 3,7 % 0,36 5,6 % Crédit agricole L.T = 0,44 18 19,3 % 0,64 5,4 % Vallourec 1,41 0,78 9,0 % 0,45 4,5 % Saint-Gobain 1,85 1,31 4,6 % 0,39 4,3 % Orange 2,26 0,73 8,9 % 0,20 3 % Lafarge 2,09 0,47 15,4% 0,18 2,7 % Société Générale L.T = 0,49 19 11,8 % 0,28 1,6 % Vivendi 2,2 0,84 9,9% 0,06 0,8 % GDF-Suez 2,47 0,65 9,8 % 0,16 2,6 % Arcelor-Mittal 1,34 0,87 0 % n.s. 20 (8,7%) Accor 1,59 1,01 9,3 % n.s. 21 (10,7 %) Alcatel-Lucent 4,1 0,91 (11,5 %) 0,83 (35,6 %)

15. Le chiffre d’affaires (loyers) ne constituant qu’une part des produits, les ratios T = 0,06 et M = 161 % ne sont pas significatifs ; en revanche T x M = OI/K = 9,7 % a un sens.

16. Les bilans des sociétés financières ne permettent pas le calcul usuel ; avec K estimé via le total du bilan, on a : L = 15 et T = O,12 non significatifs ; en revanche le produit L x T = S/E = 90 126 /46 217 = 1,91 a un sens.

17. Même remarque que ci-dessus (société financière) ; avec K estimé via le total du bilan, on a : L = 26 et T = O,02 non significatifs ; en revanche le produit L x T = S/E = 39 072 / 75 072 = 0,52 a un sens. 18. Même remarque (société financière) ; avec K estimé via le total du bilan, on a : L = 27 et T = 0,015 non significatifs, en revanche le produit L x T = S/E = 31 044 / 70 651 = 0,44 a un sens. 19. Même remarque (société financière) ; avec K estimé via le total du bilan, on a : L = 25 et T = 0,01 non significatifs ; en revanche le produit L.T = S / E = 23 110 / 47 067 = 0,49 a un sens. 20. Le groupe Arcelor-Mittal est en perte en 2012, avec un OI = (16) et un NI = (6 503) ; le ratio I n’a pas de signification ; en revanche M x I = NI / S = (6 503) / 84 900 = (7,66 %) en a un.

Les principaux résultats sont les suivants :

Taux de marge opérationnelle M = OI/S

Ces taux sont très divers, dépassant les 20 % pour certains groupes emblématiques

comme Pernod-Ricard (25,7 %), LVMH (21 %), devenant nuls, voir négatifs pour des groupes en crise, à cette époque ; ainsi Arcelor-Mittal (0%), Accor (- 9,3 %), Alcatel – Lucent (- 11,5 %). Le taux de marge médian, M*, était en 2012 autour de 10 %, ainsi

Technip ou Vivendi (9,9 %).

Rentabilité économique RoC = M x T

Les taux de marge M sont à la base de la rentabilité économique, compte tenu des taux

de rotation des actifs investis (T) ; ces derniers évoluant dans un rapport de 1 à 8 (entre 0,36 et 2,88), la hiérarchie des RoC en est modifiée, le groupe le plus performant étant

Michelin (23,4 %). Le taux médian de rentabilité économique RoC* reste autour de 10 %,

ainsi Kering ex-PPR (10,3 %). On notera la situation contrastée du groupe Pernod-Ricard qui combine le taux de marge le plus élevé et le taux de rotation le plus faible, ce qui, in

fine, lui assure un taux de rentabilité plutôt moyen (9,25 %) Rentabilité financière RoE = RoC x L x I

Les deux facteurs nouveaux intervenant sont :

• d’une part, le levier L qui varie de 1,1 pour l’Oréal (1,12) à plus de 5 pour Airbus (5,14) ;

le levier médian L* se situant à 1,85 (cas de Danone et de Saint Gobain), ce qui signifie que les capitaux investis représentent un peu moins que deux fois les fonds propres (part du groupe) ;

• d’autre part, la structure du résultat I qui peut être faible, compte tenu des charges

financières - ainsi pour Vivendi (0,06), mais qui, à l’inverse, peut refléter des résultats exceptionnels – ainsi pour Renault (2,38) 22 ou Safran (1,02).

La valeur médiane I* se situe à 0,58 ce qui signifie que les diverses sociétés concernées

(Airbus, Carrefour, Danone, LVMH, Kering, Unibail) ont un résultat net NI représentant un

peu plus de la moitié du résultat opérationnel OI.

Les taux de rentabilité financière RoE conjuguent ces différents effets (cf. tableau ci-des-sous). On notera, qu’en 2012, seuls douze groupes du CAC 40 ont atteint la norme, sou-vent prônée, des RoE à 15 % ; même en comptant les deux groupes qui s’en approchent (Vinci 14,9 % et Technip 14,8 %) on atteint à peine le tiers des effectifs du CAC 40. En termes de rang, le 20ème Schneider est à 11,6 % et le 21ème Kering à 9,6 %) ; le taux médian RoE* se situe donc entre les deux.

On pourra s’étonner de constater, que du moins au niveau de leurs valeurs médianes, les

différents taux (M*, RoC*, RoE*) n’expriment pas une évolution très marquée ; le RoC* et le RoE* restant proches du niveau du taux de marge médian M*, soit 10 %. Cette quasi

stabilité s’explique par le niveau des valeurs médianes des indicateurs concernés :

• le turnover médian T* est 0,92 proche de 1 ; ce qui amène le RoC* à être proche de M*

(légèrement en dessous) ;

• le levier médian L* à 1,85 et la structure médiane du résultat I à 0,58 ont des effets qui

s’équilibrent. En effet, 1,85 x 0,58 = 1,073 ; ce qui amène le RoE* à être proche de RoC* (légèrement au dessus) ;

Chapitre 4 : L’utilisation de l’information comptable

A propos des indicateurs de performances : comment mesurer la rentabilité ?

• cette complémentarité est encore plus nette en combinant les trois ratios médians T*, L*,

I*. On a en effet 0,92 x 1,85 x 0,58 = 0,99 soit quasiment 1… ; ce qui amène la rentabilité

financière médiane RoE* à refléter, pour l’essentiel, la marge opérationnelle médiane M*.

Ces observations relatives aux indicateurs médians ne peuvent évidemment pas être généralisées à tous les groupes concernés, chacun ayant un profil qui lui est propre, en relation avec son domaine d’activité, son milieu concurrentiel et ses options stratégiques. Elles permettent cependant de mettre l’accent sur les relations fortes qui existent entre

les trois principaux indicateurs de performances : la marge opérationnelle M, la rentabilité

économique des capitaux investis RoC et la rentabilité financière des capitaux propres RoE ; les trois autres ratios T, L et I ne faisant qu’accompagner cette relation fondamen-tale.

Ainsi, un groupe comme Danone, dont ces trois ratios se situent à la valeur médiane (T = 0,92 ; L = 1,85 : I = 0,57) présente un RoE à 13,8 % et un RoC à 13 %, l’un et l’autre

au-dessus de la médiane, grâce à un taux de marge initial à 14,1 lui-même supérieur à M*.

Conclusion

L’excès en tout est un défaut ; cela vaut particulièrement pour l’utilisation des ratios comme indicateurs de la performance, car elle porte en germe ce “pilotage par les ins-truments“ qui menace tout système bureaucratisé dans lequel la “forme“ l’emporte sur la “substance“. Comme le rappelle Christian Hoarau lui-même, « l’analyse financière… doit sortir d’un cadre strictement financier qui semble trop étroit pour comprendre la stratégie de l’entreprise, son comportement financier n’en étant qu’un corollaire » (Cappelletti et Hoarau, 2013, p. 4). Invitons tous les financiers – qu’ils soient en position de décideurs ou simples observateurs – sans oublier les chercheurs – à suivre ce conseil inspiré par la sagesse et l’expérience.