B. 全球化金融时代的资本管理
3. 宏观审慎监管和资本管理
(a) 资本管理的必要性
国际资本流动导致宏观经济的动荡性日 增，在这种情况下，考虑到为促进稳定和长期 经济增长而制定的所谓“市场信心增强政策”
相对不稳定，发展中国家的决策者求助于管理 汇率、降低利率和反周期财政政策。自全球金 融危机以来，这些支持经济增长的措施开始在 国际政策界，包括国际金融机构获得越来越多 的认可。17
21世纪前十年良好的国际经济环境使得多 个国家积累了国际储备，减少了外部公共债务 并建立了财政缓冲区，这些国家从而设法获得 了一定的决策回旋余地。这些国家通过采取反 周期财政政策和扩大流动性来应对全球金融危 机，这帮助促进了其经济发展，并为更易受到 外部冲击的部门提供了支持。这些国家能够利 用其国际储备防止过度货币贬值，从而帮助减 少通货膨胀的压力，防止各部门的资产负债表 出现货币错配。它们还可利用这些储备为由扩 在谈判贸易和投资协定时，
想要重新监管其金融体系的 政府应拒绝那些要求资本流 动完全自由化和放松金融服 务管制的条款。
张性政策引起的较大的经常账户赤字供资，并 抵御任何外部需求突然收缩的情况。
然而，就连这些发展中国家以及其未建立 上文所述缓冲区的不太幸运的对应方也仍然面 临严重阻碍，无法实施更加积极的宏观经济政 策以支持追赶性增长和结构转型。开放的资本 账户可对自主性货币政策造成严重限制，例如，
当经济由于资本流入而繁荣发展时，即使采用 的是浮动汇率制度，也可使用反周期使用开放 的资本账户。18 在这些促进经济繁荣发展的 条件下，紧缩性财政政策以管理总需求将成为 基金组织等机构建议采取的替代方案，预计金 融市场也会对此表示赞同。然而，这项政策选 择可能会带来问题，这是因为该政策意味着削 减开支，通常是公共投资领域的开支。而这项 开支是支持对追赶性增长、结构转型和社会包 容很重要的经济部门所必需的。
追求有竞争力的汇率政策目标同样困难。
当大量资本流入时，中央银行可能需要通过积 累国际储备和冲销操作来避免流动性过度增加，
干预外汇市场防止货币升值。然而，如果发行债 券的国内利率远远高于获得储备时的国内利率，
则这些操作可能消耗大量财政成本。
这些宏观经济管理困难表明，直接针对资 本流动而不是仅仅试图缓解其影响，这是一种 更有效的资本流动管理方法。的确，寻求与全 球金融周期完全脱钩是不现实的，财政和信贷 领域的反周期和促进增长政策依然至关重要。
然而，减少多余资本流动量及其消极影响能改 善宏观经济管理，并为促进增长的政策创造必 要空间。因此，应适当考虑设立有效资本账户 管理框架。
(b) 资本账户管理的最近经历
发展中国家对资本账户管理并不陌生，实 际上可追溯到十九世纪。拉丁美洲的多个国家积 累了大量偿债拖欠，而且其中一些国家未加入布 雷迪计划－并出现严重的宏观经济失衡－因 此仅在数月之后就开始了大量私人资本流动的新 周期。之所以造成这一结果，原因在于美联储实 施接近零利率的政策，以作为应对本国银行系统 脆弱处境的方法。1980年代末和90年代初，多个 发展中国家没有借鉴先前的经验，再一次通过引 入金融自由化措施来应对资金的简单供应。不过 少数国家建立了具体的资本管理机制，以监管资 本流入量及其成熟度。这些管制的最终目标是减 少资本流入对宏观经济的负面影响，例如汇率升 值以及需要冲销以处理流动性过度问题，这些会 消耗财政成本(Massad，1998年)。智利实行无息 准备金制度的经历众所周知，在理论界和政策 界引起广泛讨论，但是在1990年代期间，其他 国家也在尝试使用不同类型的管制。例如，哥 伦比亚使用了与智利类似的工具，巴西则通过 对某些资本交易征收入口税和其他主要针对短 期固定收益证券的限制实行管制(Prates，1998 年；Epstein et al.，2004年)。
整体而言，已经证明对资本流入实行管制 能够成功帮助各国重新获得一定程度的货币和 财政政策自主性，减少汇率压力并延长流动期 限。然而，在1990年代末，其中大部分管制被 取消，当时在1997年下半年爆发东亚危机，资 本随之开始出现稀缺。19
当资本流入的新周期于2002-2003年开始 时，发展中国家必须再次找到对其进行管理的 途径。多个国家的应对措施是大力干预其外汇 市场以避免货币过度升值，并建立外汇储备作 为一种自保机制。其他国家，例如印度，从未 完全取消管制，并且仍在实行国外借款上限等
限制。2008年的全球金融危机导致这些发展中
施并维持促进增长的政策极具挑战性。金融冲 击频繁发生，加剧了这一困难，限制了受影响 国家从之前的冲击中完全恢复并重建其外币缓 冲区的能力。22
资本流动最近的一次周期表明，发展中国 家在能够对资本账户进行完全有效的管理之前，
还有很长一段路要走。印 度尼西亚实行的中央银行 票据最短持有期限导致非 居民投资者增加了对印尼 政府债券的持有量，因为 这些投资者不受相同持有 要求的限制。巴西两次提 高了投资组合流入税，并 将其覆盖范围扩大至衍生
品交易；该国还引入了对居民银行短期外汇头 寸的准备金要求，以提高管制的有效性(基金组 织，2011年)。印度尼西亚的经历表明，当管制 因范围不够广泛、无法限制流入时，就会带来各 种困难。同样地，巴西在最初实施管制时表现怯 懦，行动迟缓，只有在其决策者采取了更广泛的 管制之后，才成功遏制了资本流入。然而，延迟 加强管制意味着，等这些管制能够发挥作用时，
大量资本已经涌入，致使国家仍然容易受到资本 突然流出的冲击。
从这些国家的经历中吸取的教训是，资本 账户管理应该有力、全面并具有活力，足以堵 住被投资者用于谋利的潜在漏洞。此外，资本账 户管理措施应得到行政部门的支持，该部门需具 备有效实施这些措施的权力和能力。实际上，根 据最近的实证分析，Eichengreen和Rose(2014年) 认为，如果国家已经实行管制并设立了必要的相 关官僚机构，就能更加容易地根据周期性需求调 整管制。此外，管制应同样适用于流入和流出，
并且应区别对待不同的金融行为者群体，以便以 特定投资者和特定类型的流动为管制对象，确保 有效管制(Gallagher等人，2012年)。
这些资本管理建议超出了基金组织所提建
议的范围(2012年)。这是因为资本账户管理不
仅是一种危机管理手段，同时也应发挥宏观审 慎以及预防的基本作用。鉴于更加传统的政策 工具，如浮动汇率和严厉的财政政策，在防止 日益增加的宏观经济失衡导致资本流动方面的 有效性有限，这一点尤其 正确。
因此，在当前国际经 济环境下，各国面临的短 期挑战是制定一个在处理 不稳定的私人资本流动方 面足够牢固且有效的宏观 经济管理框架。长期挑战则是开发使用广泛工 具的能力，以确保不仅能减少动荡，还能维持 追赶性增长。除了连贯的宏观经济框架外，发 展和工业政策还需利用其他资本管理政策的工 具和机制。
(c) 引导资本用作生产性用途
减少由不稳定资本流动引起的不稳定能提 高利用宏观经济工具促进增长导向型政策和社 会包容的能力；但这并不能保证资本流入得到 有效使用。为确保资本流入的有效使用，需要 制定明确的政策目标。应通过资本账户管理来 影响资本流动的构成和期限。因此，应寻求长 期流动并阻止投机性流动。同样地，应努力吸 引更有可能资助投资而非消费的流动。为实现 这一目的，决策者可使用若干工具来管理资本 账户，包括无息准备金制度和旨在延长流动期 限的最短停留期限，或禁止某些类型的流动，
如在衍生品市场投资。还可通过国内银行监管 来鼓励或打击不同类型的外国借款。
资本账户管理应该有力、全 面并具有活力，足以堵住被 投 资 者 用 于 谋 利 的 潜 在 漏 洞。
然而，虽然这些资本账户措施确实会产生 积极结果，但是它们影响外部资本最终用途的 能力可能有限。由于金融市场日益复杂，所以 很难事先确定哪些流动是短期的或长期的，哪 些流动能得到有效使用。这种困难适用于所有 类型的资本，包括外国直接投资在内，尽管这 种投资通常被视为是一种更长期的流动并且经 常被专门视作绿地投资。然而，外国直接投资 也可能涉及短期银行贷款并有可能破坏套期保 值业务的稳定，并且外国直接投资可能与并购 而不是绿地投资项目有关。
除了资本流动的不确定性之外，资本账户 管理在引导资本用作生产性用途方面能力有限，
这首先是因为资本流入经济体的方式及其最终 的使用方式在很大程度上取决于国内金融体系 的构建和监管方式。毕竟，流入国内的大部分 资本在一定程度上是由国内金融体系调节的。
在过去35年间，大多数发展中国家进行的
在过去35年间，大多数发展中国家进行的