458. Le marché obligataire du gouvernement de l’Irlande repose sur un système de
négociateurs primaires auquel la NTMA est attachée. L’agence reconnaît sept négociateurs de cette catégorie, qui établissent sans interruption les cours à l’achat et à la vente de volumes minimaux précis d’obligations désignées, en respectant des marges maximales préétablies. À
signaler également, la présence de plusieurs courtiers en valeurs qui remplissent les commandes de leurs clients. Pour leur part, les négociateurs primaires sont à l’origine de 95 % du roulement des valeurs. Le système, lancé à la fin 1995, a accru la capacité
d’absorption et la liquidité du marché, tandis que le marché des miese en pensions de titres progressait parallèlement, favorisant la liquidité du marché obligataire. Les négociateurs primaires sont des membres de la Bourse d’Irlande, et les obligations de l’État sont cotées en Bourse.
459. À la suite du passage au cybercourtage et de la cotation des nouvelles obligations de référence de 2007 et 2013 dans le système Euro MTS à la mi-2002, six nouvelles institutions ont été ajoutées au système, lesquelles sont purement des fixeurs de prix des nouvelles obligations de 2007 et 2013. Il ne s’agit pas de négociateurs primaires, et les institutions ne peuvent s’approvisionner aux ventes aux enchères mensuelles.
460. Le système de négociateurs primaires sous-tend la liquidité du marché obligataire du gouvernement de l’Irlande, et la NTMA en assure la liquidité suffisante en accordant les conditions suivantes aux négociateurs primaires :
• l’offre continue au cours du marché des obligations de référence du gouvernement de l’Irlande;
• la possibilité de substituer entre elles les obligations de référence;
• le rachat et la revente des obligations de référence.
Rachat
461. La NTMA, désireuse d’accroître la liquidité du marché, est disposée à racheter des obligations illiquides, libellées en euros, de l’État irlandais, autres que des obligations de référence, dont des volumes relativement négligeables sont en circulation. Elle consent, de plus, à racheter des obligations de l’État irlandais libellées en devises lorsque l’occasion se présente. Ce faisant, elle améliore la structure des échéances, élimine les obligations
faiblement négociées et illiquides et facilite l’émission des obligations de référence liquides.
Négociateurs secondaires
462. La NTMA possède une fonction de négociation secondaire de ses obligations avec d’autres participants au marché. Le rôle du négociateur secondaire est d’assurer la liquidité du marché et de fournir à l’agence de l’information commerciale. Le négociateur secondaire est autorisé à traiter, en qualité d’acheteur au détail, avec les teneurs de marché et les
courtiers en obligations de l’État irlandais. Un « mur du silence » sépare la négociation secondaire de l’activité du comptoir de négociation primaire des obligations.
Passage au cybercourtage des obligations irlandaises
463. La NTMA a inscrit les nouvelles obligations de référence de l’État irlandais, soit l’émission à 4,5 % échéance 2007 et l’émission à 5 % échéance 2013, au système de
cybercourtage Euro MTS à la fin juin 2002. À ce moment, une version nationale du système MTS est entrée en vigueur, auquel est inscrit l’obligation de référence échéance 2016.
Comme l’émission est inférieure au seuil de 5 milliards d’euros, l’obligation ne peut être cotée dans le système principal EuroMTS. L’inscription des obligations dans les systèmes susmentionnés a fortement intensifié leur roulement et augmenté la transparence des prix et la liquidité. De plus, elle procure aux obligations de l’Irlande une présence au cœur du marché des obligations gouvernementales de la zone euro.
Conventions normalisées du marché
464. Toutes les obligations de référence de l’Irlande sont soumises à une convention de calcul des intérêts fondée sur le nombre de jours réels (nombre exact/nombre exact). Les obligations se négocient au cours excluant les intérêts courus, et les cours sont exprimés en décimales. Les jours ouvrables de négociation sont les jours d’activité du système TARGET, et les transactions sont réglées intégralement dans les trois jours (T+3), quoique les parties puissent convenir d’un report du règlement. Les conditions décrites ci-dessus sont courantes sur les marchés obligataires de la zone euro. Une sûreté peut être constituée sur les
obligations du gouvernement de l’Irlande aux fins des opérations sur les marchés financiers intéressant la BCE.
Règlement
465. En décembre 2000, la fonction de règlement des obligations du gouvernement de l’Irlande a été transférée du système national de règlement, à savoir le Central Bank of Ireland Securities Settlements Office (CBISSO), à la banque Euroclear, située à Bruxelles.
L’Irlande est le premier pays européen à avoir transféré la fonction de règlement des obligations de l’État de la banque centrale à une institution internationale dépositaire de valeurs. Par contre, la Central Bank of Ireland demeure l’agent d’inscription des titres.
466. Le transfert de la fonction de règlement à la banque Euroclear visait les objectifs suivants :
• accroître la liquidité des obligations de l’État irlandais sur les marchés financiers internationaux grâce à l’accès à un éventail élargi d’investisseurs;
• constituer une infrastructure de règlement simple et économique, de manière à centraliser dans une seule entité les fonctions de sécurité et de règlement des transactions intérieures et transfrontalières;
• parvenir à un degré d’efficience optimal grâce à l’intégration de la fonction de règlement à un environnement de règlement international en temps réel;
• offrir aux anciens membres du CBISSO un grand assortiment de marchés, par voie du système Euroclear.
Prise en compte dans des indices
467. Les indices suivants prennent en compte des obligations de l’État irlandais :
• Bloomberg/EFFAS
• J.P. Morgan Irish Government Bond Index
• Lehman Brothers Global Bond Index
• Merrill Lynch Global Government Bond Index 11
• Salomon Smith Barney World Government Bond Index Notation
468. L’Irlande s’est vu consentir la notation maximale à long terme, c’est-à-dire AAA, par Standard and Poor’s, Moody’s, Fitch, de même que par l’agence japonaise Rating and Investment Information, Inc. (R&I). Le pays jouit également des cotes maximales à court terme, à savoir A-1+, P-1, F1 et a-1+, décernées par Standard and Poor’s, Moody’s, Fitch et R&I respectivement.
Traitement fiscal des obligations du gouvernement irlandais
469. Les obligations de l’État irlandais ne sont assujetties à aucune retenue d’impôt à la source. De plus, les porteurs non résidents échappent à toute imposition en Irlande. Par contre, les dispositions de la directive de l’UE sur l’épargne (COM 1998 (295 final)) sont susceptibles d’influer sur cette situation en ce qui a trait aux investisseurs particuliers non résidents. La directive de l’UE vise à assurer une imposition effective minimum du
rendement de l’épargne sous forme de paiements d’intérêts dans l’UE. Elle s’applique aux particuliers (non aux sociétés) qui sont résidents dans un État membre de l’UE et touchent des revenus d’intérêt tirés de leurs placements dans un autre État membre. Chaque État membre serait tenu de fournir des renseignements sur ces paiements d’intérêt à l’État membre dans lequel réside la personne ayant la propriété effective des intérêts.
Dette indexée
470. À ce jour, l’Irlande n’a émis aucun titre de créance indexé.
Établissement et maintien de contacts avec le milieu financier
471. En dépit de l’évolution des techniques et des innovations au cours des deux décennies écoulées, les marchés financiers demeurent une affaire de rapports personnels, et l’Irlande a réussi par le passé à bénéficier d’un loyer de l’argent plus avantageux que ce que sa notation aurait pu laisser attendre, grâce à l’établissement et au maintien d’excellents contacts. Son engagement dynamique sur le marché a aussi permis au personnel de la NTMA d’augmenter et d’approfondir sa connaissance et sa compréhension de l’évolution du marché et de
demeurer au fait des innovations. La communication rapide de renseignements précis fait
également partie de la stratégie pratiquée par l’Irlande pour que son nom demeure visible sur les marchés financiers. À cette fin, la NTMA se prévaut énergiquement des ressources suivantes :
• son site Internet (www.ntma.ie), sur lequel sont affichés régulièrement les renseignements les plus récents;
• la note intitulée Ireland Information Memorandum, publiée et distribuée en mars chaque année et présentée sur le site Internet de la NTMA;
• son rapport annuel, qui paraît chaque année en juin;
• des points de presse et des communiqués de presse, dont l’objet est de renseigner le marché sur les faits nouveaux importants;
• la page de la NTMA sur le site de Reuters (ntma/b/c);
• la réception qu’elle offre en décembre chaque année à l’intention de toutes ses relations du milieu bancaire;
• les lignes de crédit offertes aux institutions financières;
• les campagnes périodiques sur le terrain et les programmes de marketing que mène la NTMA en vue d’assurer la visibilité de l’Irlande, notamment en prévision de tout grand programme d’émissions;
• des échanges réguliers avec les agences de notation (l’Irlande jouit de la notation maximale AAA décernée par Moody’s, Standard and Poor’s et Fitch);
• le recours actif au service de messagerie de Bloomberg afin d’obtenir le cours
d’instruments insensibles aux prix, tels que dépôts et contrats de change à terme. De cette manière, la NTMA a la certitude d’obtenir un prix optimal et chaque banque auprès de laquelle elle possède une ligne de crédit a l’occasion de lui proposer un prix;
• l’inscription des obligations du gouvernement de l’Irlande sur la principale plate-forme de cybercourtage, EuroMTS.
Normes du CSPR et de l’OICV
472. La mission du FMI responsable du projet d’évaluation du secteur financier a fait le constat suivant : « L’Irlande respecte les principes fondamentaux du CSPR en ce qui concerne les systèmes de paiement importants sous l’aspect systémique. Le seul système de cette catégorie est IRIS, le système irlandais de règlement brut en temps réel. Sa conformité est facilitée par l’action de la BCE visant à garantir que les systèmes nationaux de paiements qui participent au système TARGET (Trans-European Real-time Gross Settlement Express Transfer) possèdent toutes les caractéristiques nécessaires à l’exécution sans heurts des transactions transfrontalières ». La NTMA exploite un système de règlement des valeurs en qualité d’émetteur, d’agent d’inscription et d’agent de règlement de son programme de billets de l’Échiquier, conformément aux principes fondamentaux des normes de l’OICV. La
Central Bank of Ireland fait fonction d’agent d’inscription des obligations du gouvernement de l’Irlande, dont le règlement est assuré par la banque Euroclear. Les deux banques précitées exercent leur activité conformément aux principes fondamentaux des normes de l’OICV.
Le pari de l’euro
473. L’UME et l’adoption de l’euro ont occasionné une forte diversification des portefeuilles au sein de la zone euro, car la disparition du risque de change et des frais de transaction, ainsi que la déréglementation des marchés intérieurs des divers membres de la zone euro ont provoqué une redistribution sans cesse croissante des actifs dans des
portefeuilles englobant l’ensemble de la zone. Ainsi, en ce qui concerne l’Irlande, la part des obligations publiques dont des non-résidents sont porteurs est passée de quelque 21 % à 60 % en juin 2002, tandis que les investisseurs résidents qui possédaient d’importants placements sur le marché obligataire de l’Irlande ont diversifié leurs actifs et ont été remplacés par d’autres, pour la plupart résidents d’autres pays de la zone.
474. Compte tenu de la disparition du risque de change, des rendements unidirectionnels et des marges étroites découlant de la convergence (ayant pour cause l’égalisation des notations des États souverains membres de la zone euro), les motivations des investisseurs peuvent se résumer à des questions de liquidité de prix, de transparence et d’efficience du marché.
VI. ITALIE36
475. Au cours de la dernière décennie, la politique italienne de gestion de la dette publique a été dictée par les dispositions du Traité de Maastricht en vertu duquel les pays européens respectant les critères de stabilité économique et de discipline budgétaire ont créé une union monétaire reposant sur une monnaie unique, l’euro.
476. Depuis 1992, la structure du passif du Trésor italien a subi une profonde transformation. Voici les principaux objectifs qui devaient être atteints à la fin de ce processus :
• le renversement de la tendance à la hausse de la dette brute consolidée des
administrations publiques (selon la définition qu’en donne la Procédure de déficit excessif de l’Union monétaire européenne);
• la réduction générale des tensions sur les marchés de capitaux émanant de l’offre excessive d’obligations;
• la réduction du risque lié aux fluctuations de taux d’intérêt;
• la création d’un marché liquide et profond de titres publics.
477. L’engagement ferme de poursuivre ces objectifs s’est traduit par l’adoption à compter de 1992 de certaines lois et la mise en œuvre de réformes structurelles et organisationnelles concernant la gestion de la dette publique.
A. Mise en place d’une structure de gestion et d’un cadre institutionnel adaptés