145. La stratégie de gestion de la dette respecte les principes directeurs qui ont été
formulés par le Bureau de la dette publique et soumis à l’approbation du Secrétaire du Trésor national et du Ministre des finances.
146. Le Trésor a progressivement mis en place un cadre de gestion de l’actif et du passif (GAP). Dans ce contexte, les risques inhérents à la structure actuelle de la dette sont évalués en tenant compte des caractéristiques des actifs, des recettes fiscales et des autres rentrées de fonds susceptibles d’être affectées au service de la dette. La valeur nette des engagements dans le bilan de l’administration centrale est déterminée en sélectionnant les éléments financiers de l’actif et du passif, y compris les garanties, les contre-garanties et les passifs conditionnels.
147. Les résultats de cette analyse GAP indiquent que, dans le cas du Brésil (comme dans celui de la plupart des pays), les gestionnaires de la dette devraient avoir pour objectif une composition de la dette faisant une plus grande place aux instruments à taux fixes et indexés sur l’inflation. La Graphique 1 illustre les principaux déséquilibres entre les éléments de l’actif et du passif de l’administration centrale brésilienne, en décembre 2001.
148. Il convient de signaler que les principaux déséquilibres portent sur les risques de taux d’intérêt et de taux de change. Bien qu’il faille surmonter diverses difficultés pour obtenir à court et à moyen termes un portefeuille d’emprunts dont les caractéristiques concordent avec celles des éléments de l’actif, les responsables de la gestion de la dette trouvent ce genre
24 Ces limites sont déterminées en fonction de la relation entre l’encours de la dette et les recettes courantes nettes.
d’analyse GAP très utile pour l’élaboration de stratégies à long terme axées sur l’optimisation de la composition de la dette.
149. Non contentes de chercher à réduire au possible les risques de taux d’intérêt et de change, les autorités brésiliennes, conformément aux principes directeurs du FMI et de la Banque mondiale, ont décidé de considérer la réduction du risque de refinancement comme une priorité. Toutefois, compte tenu de la demande encore limitée pour les obligations à long terme à taux fixe et les titres indexés sur l’inflation, ces objectifs sont parfois contradictoires.
Entre-temps, le Trésor national et la banque centrale ont centré leurs efforts sur les marchés secondaires en développement et sur l’expansion des opérations fondées sur des instruments à taux d’intérêt fixes et indexés sur l’inflation. Ces mesures se sont avérées utiles pour ouvrir la voie à une recomposition plus satisfaisante de la dette publique.
150. La gestion de la trésorerie représente un autre aspect important de la stratégie de gestion de la dette qu’ont adoptée les autorités brésiliennes. Le Trésor a accumulé des liquidités pour disposer d’une plus grande souplesse dans la poursuite de ses stratégies de financement et, surtout, pour réduire les risques de refinancement de la dette dans une conjoncture provisoirement défavorable.
Graphique 1. Déséquilibres entre éléments d’actif et de passif, décembre 2001
(en milliards de reais)
151. Les principes directeurs pour la gestion de la dette insistent sur la nécessité de réduire le risque de refinancement et sont compatibles avec un cadre GAP. Ils ont d’ailleurs déjà produit de bons résultats. On trouvera dans les paragraphes qui suivent des données sur l’évolution de divers indicateurs de gestion de la dette et les enseignements tirés par les gestionnaires de la dette brésilienne au cours des dernières années. Tout en mettant en évidence les principaux résultats obtenus grâce à cette stratégie, ces informations indiquent qu’il faudra encore beaucoup de temps avant de parvenir à une structure d’endettement plus appropriée.
Allongement de la durée moyenne de la dette afin de réduire le risque de refinancement 152. La durée moyenne de la dette obligataire actuelle a atteint 35 mois en décembre 2001, soit huit mois de plus qu’en décembre 1999. Ce résultat a été obtenu grâce aux efforts visant à augmenter la durée des obligations émises dans le cadre des adjudications, qui représentent
environ 70 % de la dette intérieure25. Le graphique 2 indique l’augmentation de la durée moyenne de ces obligations, passée de 4,6 mois en juillet 1994 à environ 29 mois en décembre 2001. La hausse est liée à l’objectif de réduction du risque de refinancement et s’explique principalement par des émissions d’obligations à long terme à taux flottants (LFT) et indexées sur l’inflation (NTN-C).
L’amélioration de la structure d’amortissement
153. La politique de financement du Trésor s’est sensiblement améliorée si on en juge par le pourcentage des titres publics venant à échéance dans 12 mois qui, comme l’indique le graphique 3, est tombé de 53 % en décembre 1999 à 26 % en décembre 2001.
25 En plus des obligations émises dans le cadre d’adjudications, le Trésor brésilien est parfois légalement tenu de remettre des obligations directement à des créanciers particuliers, surtout dans le cadre d’opérations de titrisation.
Graphique 2. Durée moyenne –Dette émise lors d’adjudications Trésor national
(en mois)
Graphique 3. Pourcentage de la dette intérieure de l’administration centrale venant à échéance dans 12 mois
Substitution progressive d’obligations à taux fixes aux obligations à taux variables 154. À compter de la mi-1995, le Trésor national a entamé un processus visant à modifier la composition de sa dette. Une des principales mesures envisagées a été la désindexation de la dette publique par le biais d’une augmentation graduelle de la part de la dette portant un taux fixe. Les deux graphiques ci-dessous illustrent la stratégie de substitution progressive d’obligations à taux fixes (LTN) aux obligations à taux flottants (LFT). Il importe de souligner que, jusqu’au déferlement des crises auxquelles se sont heurtés les marchés émergents à compter d’octobre 1997, les obligations à taux fixe ont été émises avec des durées de plus en plus longues. Jusqu’alors, le Trésor avait réussi à suspendre les nouvelles émissions d’obligations à taux flottants.
155. Les données qui suivent (graphiques 4 et 5) indiquent également que la stratégie de gestion de la dette brésilienne a dû être modifiée pour donner la priorité à une réduction du risque de refinancement et à l’émission d’instruments à taux fixes. Pour atteindre ces buts, le Trésor effectue périodiquement depuis 1999 des émissions d’obligations à long terme à taux
fixe de référence et a décidé d’allonger la durée de la dette en émettant des titres à taux flottants dont les échéances sont beaucoup plus longues que celles observées dans le passé.
Composition de la dette
156. Au cours des sept dernières années, la composition de la dette intérieure a subi une profonde transformation (voir graphique 6). La hausse sensible de la part des instruments à taux fixe dans la dette totale pendant les premières années de stabilisation économique qui ont suivi le lancement du Plan Real en juillet 1994 s’est révélée insoutenable, les économies des marchés émergents se heurtant à une grande instabilité après octobre 1997. Compte tenu de la nouvelle conjoncture économique, les autorités brésiliennes ont dû accepter une
augmentation de la part de la dette constituée d’instruments à taux flottant et une réduction consécutive de la portion correspondant aux instruments à taux fixe afin d’éviter une hausse du risque de refinancement.
157. Une leçon très importante tirée de l’expérience de la gestion de la dette brésilienne se dégage de l’analyse présentée ci-dessus. Pour assurer une bonne gestion de la dette publique, il faut au préalable adopter des politiques macroéconomiques stables et fermes. Mais cela ne suffit pas : le développement d’un marché de la dette à long terme joue également un rôle fondamental. À cet égard, les mesures prises récemment pour rehausser la liquidité des marchés secondaires et le lancement d’émissions d’obligations à long terme à taux fixe de
référence et d’obligations indexées sur l’inflation (mentionnées ci-dessus) représentent des étapes importantes en vue d’améliorer durablement la composition de la dette.
Graphique 6. Composition de la dette
Dette extérieure
158. En 1995, après 15 ans d’absence sur les marchés internationaux, le gouvernement brésilien y est revenu en émettant des obligations publiques qui ont été bien accueillies.
Depuis, les principales règles qui sous-tendent les stratégies brésiliennes concernant les marchés financiers internationaux sont :
• la consolidation des courbes de rendement brésiliennes dans les marchés stratégiques (dollar américain, euro, yen) avec des titres de référence liquides;
• la préparation du terrain pour d’autres emprunteurs voulant obtenir du financement à long terme; et
• l’élargissement de la base des investisseurs intéressés par les titres publics brésiliens.
159. À compter de 1996, les autorités brésiliennes ont également adopté une stratégie visant à racheter la dette restructurée (les obligations dites « Brady ») en la remplaçant par de nouvelles obligations.
160. Les graphiques qui suivent illustrent les activités en matière d’argent frais et les opérations de change depuis 1995 : les émissions de titres publics dans divers marchés ont totalisé 25,5 milliards de dollars américains. Il convient de noter que les autorités brésiliennes ont effectué sept opérations d’échange entre mai 1997 et mars 2001 qui ont permis de réduire la part des titres Brady dans la dette obligataire extérieure de 95,1 % en décembre 1996 à 36,5 % en décembre 2001.
Cadre de gestion des risques
161. Dans le cadre GAP, l’analyse de risque repose sur un modèle qui permet aux
gestionnaires de la dette de projeter les coûts attendus et potentiels de la dette selon diverses stratégies de refinancement à moyen et à long termes. Des indicateurs clés de gestion de la dette, comme la durée moyenne et la composition de la dette, sont obtenus pour chaque stratégie, ce qui permet aux gestionnaires supérieurs de déterminer la stratégie la plus appropriée. Les principaux risques faisant l’objet d’une surveillance sont le risque de refinancement, le risque de marché et le risque de crédit (la plupart des actifs des autorités fédérales sont constitués de créances sur les autorités étatiques et municipales).
162. Un nouveau système de gestion des risques adapté aux besoins du groupe de gestion des risques a été mis en œuvre pendant le premier semestre de 2002. Tout en permettant au groupe d’effectuer le même genre d’analyse que dans le passé, ce nouveau système permet un examen plus exhaustif et intégré des caractéristiques de l’actif et du passif, et l’adoption de plusieurs modèles d’évaluation de risques comme, par exemple, les modèles afférents aux risques de coût, les modèles afférents aux risques de flux de liquidités et les modèles de risques budgétaires. À l’heure actuelle, le groupe de gestion des risques effectue des analyses
de risque fondées sur des scénarios déterministes et stochastiques. On a également recours à l’analyse au moyen de scénarios d’évolution des marchés (stress scenarios).
163. Le Bureau de gestion de la dette brésilienne a cherché nonseulement à améliorer le système de gestion des risques, mais aussi à accroître les compétences de ses employés en encourageant la formation et les contacts avec le monde extérieur et en embauchant des conseillers. Ainsi, dans le cadre du programme de coopération avec la Banque mondiale dont il a été question plus haut, on envisage de créer un module de gestion des risques qui offrira une formation approfondie concernant les pratiques optimales des principaux bureaux responsables de la gestion de la dette publique à l’échelle internationale. Il s’agit avant tout de développer des capacités en vue d’évaluer et de gérer les risques financiers d’un
portefeuille de titres publics; les efforts seront d’abord axés sur un cadre de gestion de l’actif et du passif (GAP). Les participants seront initiés aux diverses méthodes utilisées par les bureaux responsables de la gestion de la dette et à la modélisation reposant sur des variables de marché. Dans la mesure où ces diverses méthodes sont déjà en voie d’élaboration par le personnel brésilien, un examen plus approfondi des instruments de gestion des risques utilisés dans d’autres pays permettra d’effectuer des comparaisons utiles.
C. Mise en place du marché des titres publics