357. En tant que gestionnaire de la dette de l’État, la RBI juge capital de créer des marchés actifs et liquides pour les titres publics, car ils facilitent le processus de détermination du prix et diminuent le coût de la dette publique. De plus, de tels marchés assurent l’efficacité du mécanisme de transmission monétaire, facilitent le lancement de produits de couverture et la détermination de leur prix, et tiennent lieu de marchés de référence pour d’autres instruments d’emprunt. Par conséquent, en tant qu’autorité monétaire, la RBI a tout intérêt à ce que les marchés de la dette se développent. Des marchés liquides supposent une évaluation plus transparente et plus précise des avoirs financiers; de plus, ils améliorent la gestion des risques et sont donc extrêmement utiles à la RBI dans l’optique de la réglementation du système financier. Dans le cadre de l’intégration du système et des marchés mondiaux,
l’intermédiation financière à faible coût sur les marchés intérieurs est essentielle si l’on veut éviter que ces opérations ne soient exécutées à l’étranger. Voilà qui donne du poids à
l’argument en faveur de la création de marchés intérieurs de la dette.
358. Par conséquent, depuis le début des années 1990, la RBI a mis l’accent sur le développement des marchés des titres publics en prenant successivement des mesures soigneusement coordonnées dans le cadre d’un plan bien précis visant à créer un marché primaire et un marché secondaire, à mettre en place les institutions, à élargir l’éventail de participants et de produits, à adopter des pratiques judicieuses en matière d’exécution des opérations et de règlement, à diffuser l’information sur les marchés, ainsi qu’à établir des lignes directrices prudentes sur l’évaluation, la comptabilité et la divulgation.
Spécialistes en valeurs du Trésor
359. Le système des spécialistes en valeurs du Trésor, qui exercent leurs activités depuis 1996, a été mis en place afin de développer le marché primaire et le marché secondaire des titres publics en Inde. Ce mécanisme institutionnel vise d’une part, à s’assurer que, outre la RBI, il existe des preneurs fermes et des teneurs de marché pour les titres publics, de manière que la banque centrale puisse progressivement se retirer de ce secteur; d’autre part, à
renforcer l’infrastructure du marché des titres publics afin d’en accroître le dynamisme, la liquidité et la diversification. Les objectifs intermédiaires consistent à améliorer le système de négociation du marché secondaire, qui faciliterait le processus de détermination des prix; à accroître la liquidité et la circulation des titres; à élargir l’éventail de détenteurs volontaires
de titres publics; à faire des spécialistes en valeurs du Trésor des intermédiaires efficaces en vue de l’exécution d’opérations d’open market.
360. Les spécialistes en valeurs du Trésor doivent entre autres prendre des engagements d’offres annuels envers la RBI, souscrire les émissions primaires et proposer des cours acheteur-vendeur à l’égard de certains titres publics. Les engagements d’offres annuels sont déterminés dans le cadre de négociations avec la RBI. On s’assure que des offres sérieuses seront présentées par la stipulation d’un taux de réussite (40 %) lié aux engagements d’offres.
En échange, les spécialistes obtiennent un concours de trésorerie de la RBI. Ce concours, qui consistait exclusivement en une facilité permanente durant les premières années (elle était liée aux engagements d’offres et aux opérations sur le marché secondaire et ne pouvait excéder un certain montant correspondant à un ratio de leur valeur nette), sera supprimé progressivement. Les spécialistes en valeurs du Trésor et les banques peuvent tirer parti de la facilité de trésorerie d’ajustement de la RBI, qui permet à cette dernière d’exécuter des opérations sur le marché par le biais de mises et prises en pension.
361. Les spécialistes en valeurs mobilières sont essentiellement des sociétés financières non bancaires bien capitalisées, constituées en filiales de banques et d’institutions financières ou des sociétés, et jouent un rôle prédominant sur le marché des titres publics. À l’heure actuelle, on dénombre 18 spécialistes en valeurs du Trésor agréés par la RBI.
362. La RBI a également envisagé de mettre en place un mécanisme institutionnel reposant sur des courtiers satellites qui viendraient étayer les efforts des spécialistes en valeurs du Trésor, principalement en vue de créer un marché de détail pour les titres publics. Comme leur nom l’indique, ils devaient être associés à un spécialiste; la RBI ne leur a donc pas accordé les mêmes avantages qu’aux spécialistes. L’inaccessibilité du marché des avances à vue et les entraves à l’exécution d’opérations sur le marché des pensions (entre autres l’interdiction de vendre des titres achetés en vertu d’un accord de pensio et de vendre à découvert) ont limité les activités des courtiers satellites. Par conséquent, ce mécanisme n’a jamais joué son rôle. Si certains des courtiers satellites sont devenus des spécialistes en valeurs du Trésor, les autres n’ont joué qu’un rôle de courtier.
Courtiers
363. Si on les incite à se passer des services des courtiers dans la mesure du possible, les banques peuvent exécuter des opérations sur des titres publics par l’entremise des membres-courtiers de la National Stock Exchange, de la Bombay Stock Exchange et du Over-The-Counter Exchange of India (marché hors bourse). Environ 35 % des opérations sont réalisées sur le marché de gré à gré. Les autres opérations se font par l’intermédiaire de courtiers membres des bourses et se reflètent dans le volume des transactions des bourses. Par suite de la découverte de relations frauduleuses entre des courtiers et des banques, la RBI a demandé aux institutions bancaires de ne pas réaliser plus de 5 % de leurs opérations avec le même courtier.
Instruments
364. Au début des années 1990, divers instruments ont été émis à titre expérimental en plus des obligations à taux fixe. Mentionnons notamment les obligations à coupon zéro, les actions pouvant être payées par versements, les obligations à taux variable, les obligations indexées de financement d’immobilisations.
365. Sans perdre de vue les besoins des divers segments du marché, on a convenu de la nécessité d’offrir différentes dates de rachat et de se concentrer sur de nouvelles émissions et certaines échéances clés de référence, ce qui s’est traduit par l’émission de titres à échéance relativement plus longue au cours des dernières années. Dans la mesure du possible, la RBI s’efforce de diversifier la durée des titres. Si l’allongement des échéances a avantagé les investisseurs ayant une optique à long terme tels que les compagnies d’assurance, les caisses de retraite et les caisses de prévoyance, elle a engendré un manque de conconcordance de l’actif et du passif du secteur bancaire, qui, pour le marché des titres publics, demeure le principal investisseur final et détenteur des titres. C’est pourquoi la RBI tente de développer le marché des titres publics démembrés. À cet égard, un document de consultation est accessible sur le site Internet de la RBI33.
366. Par ailleurs, afin de faciliter la gestion des risques de taux d’intérêt, la RBI a émis de nouvelles obligations à taux variable sur une petite échelle (la première émission de ces titres remonte à 1995). Ces obligations représentent actuellement moins de 1,5 % des obligations en circulation. De plus, la banque centrale n’a pas offert d’obligations rachetables à titre expérimental, compte tenu de l’ampleur de la dette totale, du programme de nouvelles émissions et du risque de refinancement.
Marche à suivre pour l’émission
367. En général, les titres publics sont vendus par adjudication. Ils sont parfois négociés au moyen d’un système d’émission permanente à intérêt fixe. Les principales caractéristiques du processus d’émission ont été codifiées et sont diffusées par avis public. Le public est informé des détails de chaque émission, généralement de trois à sept jours avant l’émission ou
l’adjudication.
368. L’établissement d’un calendrier doit mettre en équilibre la certitude que requiert le marché et la flexibilité recherchée par l’émetteur dans l’optique de la gestion prévisionnelle.
De plus, l’incertitude entourant les mouvements de trésorerie de l’État constitue un autre obstacle de taille à la publication du calendrier des émissions. En avril 2002, le premier calendrier des émissions de titres négociables à échéance fixe du gouvernement indien a été publié pour la première moitié de l’exercice financier. On a ensuite annoncé la publication
33 www.rbi.org.in.
d’un calendrier d’emprunts pour le deuxième semestre, en septembre 2002. On prévoit de continuer à annoncer la publication du calendrier deux fois l’an afin de permettre aux investisseurs institutionnels et aux particuliers de mieux planifier leurs investissements et d’accroître la transparence et la stabilité du marché des titres publics. Il existe déjà un calendrier d’annonce préalable des adjudications de bons du Trésor.
369. Dans le cas des États, la RBI préfère habituellement annoncer au préalable le rendement du coupon, qui est fixe et qui excède d’environ 25 points de base le taux du marché pour un titre de l’Union ayant la même échéance.
370. Peuvent participer aux ventes par adjudication de titres publics les particuliers, les institutions, les caisses de retraite, les caisses de prévoyance, les Indiens non résidents, les sociétés d’outre-mer ainsi que les investisseurs institutionnels étrangers. Les particuliers et les petits investisseurs tels que les caisses de prévoyance et les caisses de retraite, de même que les sociétés peuvent également prendre part à une adjudication non concurrentielle dans le cas de certaines émissions de titres publics à échéance fixe et des bons du Trésor.
L’adjudication dans un régime non concurrentiel est autorisée depuis janvier 2002, et un faible pourcentage pouvant atteindre 5 % est réservé aux offrants dans le cadre d’un tel régime, aux taux de rentabilité moyens pondérés. Les offres sont présentées par l’entremise des banques et des spécialistes en valeurs du Trésor. L’adjudication à prix multiples est la formule la plus répandue, bien que la RBI ait récemment eu recours à l’adjudication à prix uniforme à titre expérimental.
371. Chaque fois que l’État a un besoin urgent d’emprunter sur les marchés et n’a pas suffisamment de temps pour procéder à une émission publique de titres, la RBI souscrit une émission à diffusion restreinte (à des taux proches de ceux du marché secondaire). Les titres sont écoulés sur le marché secondaire lorsque la conjoncture le permet. Cette méthode est également employée lorsque la demande est incertaine, et que la RBI et l’État ne veulent pas prendre le risque d’une vente par adjudication. Elle est également utilisée couramment pour les titres d’emprunt des États.
Innovations technologiques et mécanisme de règlement
372. La RBI a mis au point un système de négociation électronique (NDS), qui est en service depuis février 2002. Ce système permet de présenter les offres par voie électronique à l’occasion des ventes par adjudication. De plus, il assure un règlement direct, car il est relié aux services de la dette publique et aux comptes des banques tenus par la RBI. Les banques, les spécialistes en valeurs du Trésor et d’autres institutions financières, les fonds de
placement notamment, peuvent exécuter des opérations sur les titres publics à l’aide de ce système en temps réel et entrer les opérations dans le système en vue de leur règlement. Les détails des opérations seront accessibles aux participants au marché sur le système de négociation. En octobre 2002, la RBI a également commencé à diffuser sur son site Internet les données sur les opérations sur les titres publics qui sont entrées en temps réel dans le système.
373. Utilisé depuis 1995 pour le règlement des opérations sur titres publics, le système de livraison contre paiement (méthode I) a beaucoup diminué le risque de non-règlement et a favorisé l’augmentation du volume de ces opérations sur le marché secondaire. La réalisation des projets en cours et le lancement des fonctions et des produits associés à la Clearing Corporation of India Ltd. (CCIL), au système de négociation électronique, au virement électronique de fonds et au système de règlement brut en temps réel, de même que le projet de loi sur les titres publics (qui doit remplacer la Public Debt Act, 1944) viendront accroître encore l’efficience et la sécurité du marché des titres publics.
374. Une chambre de compensation, la Clearing Corporation of India Ltd. (CCIL), a été créée en même temps que le système de négociation électronique, en février 2002. La CCIL est la contrepartie centrale aux fins du règlement des opérations sur titres publics, qu’il s’agisse d’achats purs et simples ou d’opérations s’inscrivant dans un accord de pension. Le règlement est garanti par un fonds de garantie de règlement géré par la CCIL et financé par les membres. La création de la CCIL est considérée comme un jalon dans le cadre de la création du marché des titres publics et devrait se traduire par une forte croissance du volume d’accords de mise en pension de titres.
375. L’élaboration du système de règlement brut en temps réel a déjà débuté et devrait apporter d’autres améliorations au système de paiements et de règlement.
Marché de détail
376. La RBI souhaite qu’un plus grand nombre de particuliers investissent dans les titres publics. La banque centrale a notamment fait la promotion des Gilt Funds afin de développer un marché de détail pour les titres publics. Entièrement constitués de titres publics, ces fonds sont offerts aux particuliers sous forme de parts. La RBI apporte aux fonds de placement un concours de trésorerie restreint qui consiste en des accords de pension afin de favoriser la création d’un marché de détail indirect pour les titres publics.
377. La RBI autorise la participation des particuliers aux adjudications dans un régime non concurrentiel jusqu’à concurrence de 5 % du montant annoncé. Ces opérations sont exécutées par les banques et les spécialistes en valeurs du Trésor.
378. Afin que les particuliers puissent facilement exécuter des opérations sur titres publics, on prévoit de mettre en place dans les bourses un système d’écrans d’ordres fournissant des garanties adéquates pour le règlement.
Coordination de la dette publique et de la dette du secteur privé
379. En plus de la gestion active de la dette publique négociable, la RBI s’est concentrée sur la rationalisation des taux d’intérêt réglementés et du régime fiscal applicables à la petite épargne et à l’épargne contractuelle, par exemple les caisses de prévoyance et les caisses de retraite. Cela vise non seulement à limiter autant que possible le coût réel de la dette totale,
mais également à assujettir ces éléments de passif aux taux du marché. Les institutions financières publiques ou les institutions bancaires qui financent le développement à long terme des entreprises sont les plus importants créanciers du secteur privé. On a donc émis des lignes directrices afin de plafonner l’écart de taux d’intérêt entre les prêts qu’elles octroient et les titres publics ayant une durée similaire. La dette des entreprises ne relève pas de la RBI.
Lorsqu’elle communique au gouvernement indien (Ministère des finances) le seuil acceptable relativement au total des emprunts sur les marchés, la banque centrale tient compte des besoins des entreprises qui doivent être satisfaits sur le marché du crédit et le marché des capitaux.
Lois et règlements
380. La Public Debt Act 1944 devrait être remplacée par une nouvelle loi sur les titres publics. Le projet de loi qui a été déposé vise à rationaliser et à simplifier la gestion de la dette publique de l’administration centrale et des États, et tient compte des changements opérationnels et technologiques.
381. Aux termes des modifications apportées à la Securities (Contracts) Regulation Act en mars 2000, la RBI s’est vue accordée des pouvoirs clairement définis afin de réglementer les opérations exécutées sur le marché des titres publics34.
382. La vente à découvert de titres n’est pas autorisée en vertu de la réglementation actuelle.
Fiscalité
383. Au plan fiscal, les titres publics ne font pas l’objet d’une retenue à la source. Les profits sont considérés comme des revenus et des plus-values selon la nature de l’opération, et les investisseurs peuvent calculer l’impôt à payer suivant la comptabilité de caisse ou d’exercice. Cependant, un tel traitement pourrait désorganiser le marché lorsque des titres publics démembrés seront offerts. Le Central Board of Direct Taxes a modifié les lignes directrices sur le traitement fiscal des obligations à coupon zéro ou des obligations à prime d’émission élevée, exigeant que, aux fins de l’impôt, les gains calculés avec la méthode d’évaluation de la valeur au marché qui ont été réalisés durant l’année soient pris en compte.
L’incitatif fiscal relatif à la dette non négociable telle que la petite épargne a tendance à entraîner une distorsion du marché des titres publics, et un comité relevant du
sous-gouverneur de la RBI a récemment recommandé la rationalisation du traitement fiscal de ces instruments.
34 Le Securities and Exchanges Board of India (SEBI) est l’organisme de réglementation des marchés financiers. Un comité de haut niveau des marchés financiers coordonne les activités des deux organismes de réglementation.
Respect des normes du Comité sur les systèmes de paiement et de règlement et de l’Organisation internationale des commissions de valeurs
384. Une analyse détaillée des normes du Comité sur les systèmes de paiement et de règlement et de celles de l’Organisation internationale des commissions de valeurs est en cours. Quoi qu’il en soit, l’application générale de ces normes est décrite ci-dessous.
• Risque préalable au règlement : à l’heure actuelle, toutes les opérations entre des
participants directs au marché sont confirmées directement entre eux le même jour et sont réglées le même jour ou le lendemain, ce qui minimise le risque préalable au règlement.
Dans le cas des opérations entre des membres des bourses, la confirmation est effectuée le jour de l’opération (T+0), mais le règlement peut avoir lieu dans les cinq jours qui suivent (T+5.)
• Risque de non-règlement : les opérations exécutées par les banques, les institutions financières, les spécialistes en valeurs du Trésor et les fonds de placement qui ont un compte sans certificat auprès du Service de la dette publique de la RBI sont réglées au moyen d’un système de règlement brut suivant la formule livraison contre paiement. Les ordres sont mis en file jusqu’à la fin de la journée, lorsque le montant du règlement est connu. S’il n’y pas suffisamment de titres ou de fonds, l’ordre est annulé. En 2001, les ordres annulés ne représentaient qu’environ 0,01 % du nombre total d’ordres et quelque 0,3 % de la valeur totale des ordres. La création de la CCIL a permis de limiter autant que possible le risque préalable au règlement et le risque de règlement en garantissant le règlement au moyen de divers systèmes de gestion des risques, entre autres le fonds de garantie de règlement.
• Risque juridique : Plusieurs des gardes-fous juridiques recommandés aux fins de la création d’un système de règlement sûr — ce qui comprend les droits des contreparties centrales sur le fonds de garantie de règlement en cas d’insolvabilité des membres, etc. — n’ont pas encore été mis en place. Cependant, d’ici à ce que des modifications législatives détaillées soient apportées, la légalité de divers aspects du processus de règlement a été établie par des ententes régies par le droit des contrats, de même que par l’utilisation de concepts tels que la novation pour la légalité de la compensation interne.
Appendice Tableau 1. Encours du passif de l’administration centrale
(en 10 millions de roupies ou « crores »)
2/ Conversion au taux de change de fin d’exercice.
Tableau 2. Encours du passif de l’administration centrale et des États
(en 10 millions de roupies ou « crores »)
Dette de l’administration centrale
Dette de l’administration centrale