432. La NTMA émet
• des effets de commerce aux investisseurs, directement ou par l’intermédiaire de banques.
Ils sont offerts libellés dans toutes devises, et leur durée ne dépasse pas normalement un an;
• des billets de l’Échiquier, soit des bons du Trésor dont l’échéance se situe entre un jour et un an. La NTMA les émet directement chaque jour, à « guichet ouvert », à un large
éventail d’investisseurs institutionnels, y compris entreprises et banques. Elle est disposée à les racheter avant l’échéance. Il n’existe actuellement qu’un marché secondaire
modeste. La NTMA se penche sur la possibilité d’étoffer le marché secondaire en autorisant la négociation des effets sur une plate-forme de cybercourtage;
• des billets, en vertu de l’article 69. Le Ministre des finances a intégré à l’article 69 de la Finance Act de 1980 des dispositions autorisant l’émission de billets portant intérêt aux sociétés étrangères établies en Irlande. Les intérêts de ces billets ne sont pas imposables en Irlande. Le ministre voulait ainsi inciter les sociétés à garder leurs surplus d’encaisses en Irlande plutôt que de les voir rapatrier par la société mère. Les billets de cette catégorie peuvent être émis dans n’importe quelle devise (minimum de 100 000 euros), et leur durée est variable;
• des obligations à taux fixe libellées en euros à quatorze ans maximum, par adjudications.
Elles sont cotées en Bourse d’Irlande et soutenues sur le marché par sept faiseurs de marché (négociateurs primaires).
Dette en monnaie nationale et en devises
433. S’il est désormais jugé avantageux pour l’Irlande d’émettre des valeurs libellées en devises, ce en raison de l’adoption de l’euro et de la présence de son marché financier à forte liquidité, il ne faut pas perdre de vue que des conditions bien différentes de celles que nous connaissons présidaient à la situation d’une modeste économie ouverte comme celle de l’Irlande des années 1980.
434. Le problème est à mettre sur le compte, pour l’essentiel, de la crise du pétrole de 1979, et la récession planétaire qui s’est déclenchée ultérieurement, conjuguée à des taux d’intérêt élevés à l’échelle internationale, était lourde de conséquences pour l’Irlande, notamment :
• faible taux de croissance et taux de chômage élevés;
• déficits budgétaires importants;
• taux d’intérêt intérieurs élevés;
• craintes d’«évincement» du marché financier intérieur.
435. Les facteurs précités, ainsi que le sous-développement du marché obligataire intérieur de l’Irlande, ont poussé le pays à recourir à grande échelle au crédit étranger, avec pour conséquence une escalade de son endettement global. En 1991, la dette nationale était composée à 35 % d’emprunts en devises, et 15 % des titres de créance libellés dans la monnaie du pays étaient détenus par des étrangers. Ainsi, des étrangers détenaient 50 % de l’ensemble des titres de la dette nationale.
436. Par suite de la suppression progressive du contrôle des changes et de
l’assouplissement des taux de liquidité primaires et secondaires des banques, la NTMA s’est
retrouvée face à une configuration très différente du crédit intérieur et international. Au cours des années 1980, les contrôles susmentionnés (tout en freinant l’essor du marché financier intérieur) avaient procuré, en quelque sorte, un « marché captif » aux obligations et aux effets de l’État irlandais. Or la NTMA devait désormais faire face à une concurrence intensifiée afin d’attirer des investisseurs. À l’échelon international, des acteurs souverains délaissaient les crédits consortiaux classiques en faveur d’instruments offerts sur les marchés financiers.
Priorités initiales de la National Treasury Management Agency
437. Au début des années 1990, la NTMA dénombrait les priorités suivantes pour son programme d’emprunt :
• étendre, élargir et diversifier la base d’investisseurs, par exemple en faisant la promotion de l’Irlande à l’étranger et en lui donnant une grande visibilité au moyen de campagnes promotionnelles sur le terrain et de présentations faites à des investisseurs influents (les marchés des obligations samouraï, des placements privés en francs suisses et des obligations Yankee avaient beaucoup d’importance pour l’Irlande aux premières heures de la NTMA);
• accéder à de nouveaux marchés;
• garantir l’accès aux épargnants et aux investisseurs institutionnels;
• prolonger la duration des titres de créance et parvenir à un assortiment d’échéances équilibré;
• viser un relèvement de la notation de l’Irlande (campagnes de majorations « anticipées » ou prospectives);
• mener des campagnes de marketing visant à rehausser l’image internationale de l’Irlande (en misant sur la valeur de rareté du nom de l’Irlande);
• adopter une approche opportuniste des emprunts contractés à l’étranger.
438. La démarche de l’Irlande a porté ses fruits en ce sens que le pays a pu placer de nouvelles émissions à des prix avantageux et pratiquer régulièrement des prix au plus bas en comparaison d’emprunteurs souverains bénéficiant d’une notation comparable ou plus favorable.
439. L’Irlande a réagi au besoin de diversifier ses sources de financement, car tous les marchés ne sont pas « ouverts » en même temps, et d’élargir et d’approfondir l’assortiment et la qualité des instruments dont elle pouvait se prévaloir en vue de gérer sa dette en mettant sur pied des programmes normalisés de billets à moyen terme, dont certains libellés en euros, d’effets de commerce libellés en euros et d’autres libellés en dollars américains. Dès le milieu de 1992, l’agence avait établi des facilités d’émissions libellées dans un assortiment de devises, d’une valeur totale de quelque 3 milliards de dollars américains, grâce auxquels l’Irlande avait accès sans délai et dans des conditions économiques on ne peut plus souples à un financement à court et à moyen terme.
440. La valeur des mécanismes précités s’est manifestée pleinement à l’automne 1992, lorsque les crédits consortiaux importants et les émissions d’envergure sur les marchés financiers sont devenus particulièrement coûteux tandis que les écarts s’élargissaient à cause du choc provoqué par les énormes besoins supplémentaires de crédit des emprunteurs
souverains engendrés par les soubresauts du mécanisme de change du Système monétaire européen.
441. Bien que, dans les premières années qui ont suivi l’établissement de la NTMA, l’accent ait été mis sur la réalisation d’économies au titre du service de la dette en raison des pressions budgétaires que connaissait le gouvernement, le risque d’illiquidité causé par un d/squilibre des échéances demandait aussi une attention urgente.
442. En 1991, des mesures ont été prises pour rééquilibrer les échéances. En 1995, la NTMA a mis sur pied une facilité de crédit de sûreté renouvelable en devises multiples, d’une durée de sept ans et d’une valeur de 500 millions de dollars EU, à l’appui de l’émission d’effets de commerce. De plus, elle a économisé des honoraires en constituant elle-même le consortium et est parvenue à établir le prix le plus serré jamais fixé par un emprunteur souverain.
443. La NTMA a fait le nécessaire pour pouvoir gérer sa dette au moyen d’instruments dérivés — échanges de taux d’intérêt, crédits croisés, taux planchers, taux plafonds, contrats à terme et contrats de change à terme, entre autres, ainsi que d’opérations au comptant sur le marché des changes. Les développements récents sur les marchés financiers offrent un grand avantage, non du fait qu’ils contribuent à réduire le loyer de l’argent mais en ce sens qu’ils protègent le portefeuille contre un assortiment de risques, notamment en diminuant ou en augmentant la duration moyenne effective de l’encours de la dette.
444. Les diverses stratégies exécutées ont engendré divers avantages :
• des économies grâce à la diminution du loyer de l’argent;
• une plus grande souplesse en matière de financement et de couverture;
• plus de certitude quant au service de la dette aux fins de la budgétisation;
• la diminution des risques d’illiquidité et de renouvellement et une plus grande
accessibilité à des instruments à mettre en œuvre pour parer avec efficience et dynamisme au risque deu marché.
445. La NTMA a adopté le point de vue selon lequel les gestionnaires de la dette les plus astucieux ne sont pas ceux qui réduisent au minimum le coût des emprunts. L’objectif qu’ils poursuivent doit englober la diminution maximale tant des risques que des coûts. Il est avantageux d’engager des dépenses pour se doter d’une structure de la dette qui amortit l’effet des chocs négatifs plutôt que de l’amplifier. Cette façon de voir a favorisé la hausse de La notation et a procuré des avantages aux investisseurs, et a en outre réduit les marges sur la dette souveraine de l’Irlande, car elle diminuait la prime de risque relatif.
446. En 1998, la NTMA a décidé que, vu l’adoption imminente de l’euro et les
perspectives relativement favorables des finances de l’État, les grands marchés obligataires et financiers de la zone euro répondraient largement aux besoins financiers de l’Irlande dans un avenir prévisible. Par conséquent, il n’était plus nécessaire de faire courir au portefeuille des risques causés par des monnaies autres que l’euro. Ainsi, la totalité de la dette en autres devises a été échangée contre des titres libellés en euros à la fin de 1998 et au début de 1999, exception faite d’une part résiduelle de 6 % en livres sterling. La ligne de conduite demeure en vigueur actuellement.
447. La position en livres sterling a été conservée non à titre de compromis entre les coûts et les risques aux fins de la gestion de la dette mais plutôt en tant que couverture
macroéconomique des finances publiques en prévision d’un éventuel fléchissement subit et appréciable du taux de change de cette monnaie. La décision en ce sens a été prise sur la foi d’une étude des liens entre l’économie de l’Irlande et celle du Royaume-Uni, en ce qui concerne un grand nombre d’entreprises dont la production provient d’une main-d’œuvre relativement peu spécialisée et dont les marges bénéficiaires tendent à être faibles. Ces entreprises concurrencent celles du Royaume-Uni sur le marché intérieur de l’Irlande, sur celui du Royaume-Uni et sur des marchés tiers. Toute dépréciation importante de la livre sterling se traduirait par une diminution de la compétitivité, qui ferait augmenter le nombre d’emplois surnuméraires dans le secteur et les allocations d’assistance sociale versées par l’Échiquier, qu’auraient compensé dans une certaine mesure les économies réalisées grâce au remboursement, en livres irlandaises et en euros, de la dette libellée en sterling. Par contre, la NTMA est en train de revoir cette politique, et elle a ramené sa position en livres sterling à environ 4 % de la dette nationale.
Diminution de la dette fragmentée et émission de dette consolidée Programme d’échange de titres
448. La NTMA a lancé plusieurs initiatives au fil des ans afin d’augmenter la liquidité du marché obligataire irlandais dans le dessein de réduire le loyer de l’argent acquitté par l’État.
Consécutivement à l’adoption de l’euro, l’agence a jugé nécessaire d’exécuter une initiative importante dont l’objet était de garantir la négociation efficace des obligations de l’Irlande sur le nouveau marché paneuropéen des valeurs en euros. Il s’est agi, en l’occurrence, du Securities Exchange Programme (programme d’échange de titres). Ce dernier reposait sur l’analyse à laquelle souscrivait la NTMA, selon laquelle les obligations largement négociées du gouvernement de l’Irlande, pour qu’elles soient concurrentielles dans le nouveau contexte de l’euro, doivent être émises en nombre relativement important et posséder des
caractéristiques techniques comparables à celles des titres négociés sur d’autres marchés de la zone euro.
449. En mai 1999, la NTMA a cherché à régler les questions décrites ci-dessus en composant avec les contraintes imposées par la taille globale limitée du marché des
obligations du de l’État irlandais, et elle a mis en œuvre un programme d’échange de titres
dont l’effet était de consolider quelque 80 % du marché sur quatre obligations, dont l’encours de chacune se chiffrait entre trois et cinq milliards d’euros, lesquelles étaient assorties de coupons au rendement voisin de celui du marché et dont les caractéristiques techniques étaient comparables à celles d’obligations négociées sur d’autres marchés de l’Europe. En l’absence d’une telle initiative, il était à craindre que les obligations se négocieraient à un taux de rendement qui n’était pas à la mesure de la notation du pays.
Exécution du programme
450. Le programme d’échange a été lancé en 1999, et la majorité des transactions connexes se sont déroulées en trois étapes, soit les 11, 17 et 25 mai. Au terme de la troisième étape, plus de 91 % de l’encours en obligations anciennes visées par le programme avait été échangé contre de nouvelles obligations.
451. Par suite du programme d’échange, le ratio entre la dette des administrations publiques (fondée sur la valeur nominale) et le PIB a augmenté de quelque cinq points.
Toutefois, étant donné la croissance extrêmement rapide du PIB, le ratio, qui était de 55,1 % à la fin 1998, était tombé à 49,6 % à la fin 1999, après prise en compte des effets du
programme d’échange. Ce dernier n’a pas influencé la valeur économique de l’encours de la dette. Des économies au titre des flux de trésorerie attribuables au taux moindre des coupons des nouvelles obligations ont compensé la hausse des capitaux d’emprunt. Les obligations rachetées aux termes du programme se négociaient à un cours supérieur au pair, car les taux d’intérêt en vigueur au moment de leur émission étaient de loin supérieurs à ce qu’ils étaient en 1999. En revanche, le prix des obligations émises dans le cadre du programme avoisinait la valeur au pair. Il s’ensuit que le programme a fait progresser la valeur nominale de la dette.
Programme d’échange d’obligations de 2002
452. En janvier 2002, la NTMA s’est livrée à sa première opération importante d’échange d’obligations depuis le programme d’échange de titres de 1999. Deux des obligations de référence de l’Irlande (l’émission à 3,5 % échéance 2005 et celle de 4 % échéance 2010) étaient désormais faiblement négociées au sein du groupe de pairs de la zone euro.
453. La NTMA souhaitait lancer deux nouvelles obligations-repères de longue durée dont la masse critique (5 milliards d’euro) serait suffisante pour qu’elles soient intégrées au système de cybercourtage Euro MTS au plus tard à la fin 2002. L’agence entendait rouvrir une émission des deux nouvelles obligations par voie d’adjudications en 2002. La meilleure façon de réaliser ces objectifs stratégiques consistait à proposer sur le marché des modalités d’échange qui autorisaient les porteurs à transformer les obligations échéance 2005 et 2010 en nouvelles obligations de référence (échéance 2007 et 2013 respectivement).
454. L’échange a été mené à bien grâce aux négociateurs primaires de la NTMA. Les obligations de 2010 et 2005 ont perdu la qualité d’obligations de référence, car les règles de la NTMA prescrivent qu’il en est ainsi à la suite du rachat d’au moins 60 % de la valeur
d’une émission. La règle incite les investisseurs à participer à l’échange en faisant appel aux négociateurs primaires, car la plupart d’entre eux ne souhaitent pas être porteurs de titres qui ne sont pas des valeurs de référence, étant donné l’illiquidité qui en résulte.
Procédures d’émission des obligations
Calendrier des émissions mises aux enchères périodiquement
455. De février à novembre 2002, pourvu que la conjoncture du marché s’y soit prêtée, la NTMA a mis aux enchères des obligations le troisième jeudi du mois. La valeur de chaque adjudication se situait normalement dans la fourchette de 500 à 700 millions d’euros, et les titres offerts étaient les nouvelles obligations de référence échéance 2007 et 2013 (ainsi que celles à échéance 2016, émises initialement en 1997). La vente aux enchères augmentait la capacité d’absorption du marché et la liquidité des émissions, de même que le nombre de titres écoulés. Les ventes étaient réservées aux négociateurs primaires. Cinq jours ouvrables avant chacune, la NTMA annonçait l’obligation qui serait proposée et la valeur du lot, par l’intermédiaire de Bloomberg et Reuters. L’agence faisait appel pour la circonstance au système de vente aux enchères de Bloomberg. Cette façon de faire ramenait à environ trois minutes l’écart entre la fin des enchères et l’annonce des résultats, ce qui réduisait le risque couru par les enchérisseurs.
Résultats des ventes aux enchères
456. Les résultats des ventes paraissaient simultanément sur les sites de Bloomberg (page NTMA, article 2 au menu) et de Reuters (page NTMB), dans les trois minutes environ qui suivaient la fin des enchères.
Ventes aux enchères non concurrentielles
457. À la suite de la parution des résultats d’une vente aux enchères, la NTMA accueillait durant 48 heures au plus des enchères provenant des négociateurs primaires, dans le cadre d’une vente non concurrentielle, au prix moyen pondéré auquel les titres avaient été écoulés lors de la vente aux enchères concurrentielles. Le volume de titres vendus par voie d’enchères non concurrentielles ne devait pas dépasser 20 % du volume consenti aux négociateurs
primaires lors de la plus récente vente aux enchères concurrentielle.
D. Structure du marché obligataire du gouvernement irlandais