409. La stratégie globale de gestion de la dette consiste à protéger les liquidités afin de garantir le financement des besoins de l’Échiquier par des moyens prudents et économiques tout en contenant à un niveau minimum le coût annuel du service de la dette, tout en évitant de dépasser un degré de risque acceptable.
Gestion des risques
410. Les principaux risques posés par la gestion du portefeuille de la dette, hormis le risque opérationnel, dont il a été question déjà, sont le risque de crédit, le risque de marché et le risque d’illiquidité.
Risque de crédit
411. L’unité de la gestion des risques propose pour chaque contrepartie des limites de crédit, qui sont soumises à l’approbation du directeur général. Les risques de crédit sont mesurés quotidiennement, et tout écart est signalé sans attendre au directeur général.
412. Une limite de crédit unique est fixée pour l’ensemble des affaires conclues avec chaque contrepartie. Chaque limite est ventilée en éléments à court terme (maximum d’un an) et à long terme (plus d’un an jusqu’à échéance). La NTMA fixe le risque maximal qu’elle est disposée à assumer face à une contrepartie en prenant en compte l’importance du bilan de cette dernière, le rendement des capitaux, aussi bien que la cote et les perspectives de
solvabilité déterminées par les grandes agences de notation — Moody’s, Standard and Poor’s et Fitch. Le risque de crédit des instruments dérivés est mesuré sur la base de leur valeur marchande. Il est aussi évalué d’après les changements éventuels d’exposition résultant de l’activité des marchés, et la position est contrôlée de façon continue.
Risque de marché
413. La NTMA gère le coût et les risques du portefeuille de créance de plusieurs façons, notamment (a) elle gère le rendement du portefeuille actuel en regard de la valeur actualisée nette du portefeuille de référence, et (b) elle gère le budget du service de la dette. Elle contrôle et mesure tant le risque de taux d’intérêt que le risque de change, et elle en fait rapport.
414. Le portefeuille de référence reflète les objectifs à moyen terme de gestion stratégique de la dette de l’Échiquier, et il cadre avec le niveau de risque de marché que la NTMA est disposée à supporter. Lorsque le portefeuille a reçu l’aval des conseillers extérieurs, il est soumis à l’approbation du Ministre des finances, qui juge de sa conformité avec ses
directives générales sur la gestion de la dette. Le portefeuille comparatif est corrigé au besoin (sous réserve de l’approbation donnée par les conseillers extérieurs de la NTMA et le
ministère des Finances) pour tenir compte des changements importants apportés aux relations économiques structurelles mais non en réponse aux fluctuations à court terme du marché.
415. Le portefeuille de référence est un portefeuille notionnel informatisé assorti de
caractéristiques pertinentes, soit un taux d’intérêt cible, une ventilation donnée, par monnaies de libellé et par échéances, et une duration précise. Il est fondé sur un compromis à moyen terme entre les coûts et les risques découlant d’une analyse de simulation. Le coût retenu est l’évaluation à la valeur du marché de la dette, tandis que la définition du risque correspond à la probabilité que le coût du service dépasse l’enveloppe budgétaire définie par le Ministre des finances. Les simulations débouchent sur la sélection d’un portefeuille comparatif, lequel est robuste par rapport à un éventail de résultats possibles plutôt que fortement dépendant d’une seule série d’hypothèses sur l’évolution des taux d’intérêt et des taux de change.
416. L’un des risques appréciables qu’il est nécessaire de maîtriser est la possibilité que le coût annuel du service de la dette varie en dents de scie d’un exercice à l’autre et dépasse le niveau cible fixé par le Ministre des finances. Parallèlement, le portefeuille de référence vise à minimiser le coût global de la dette évaluée à la valeur du marché. La simulation a pour objet de dégager un portefeuille qui réduit au minimum la dette évaluée à la valeur du marché (le coût) tout en en maintenant le coût annuel à un niveau minimal qui ne fluctue pas
considérablement d’un exercice à l’autre. La stabilité à long terme du budget du service de la dette est plus importante que la réduction des frais d’un exercice donné. Dans l’ensemble, le portefeuille comparatif tend vers l’équilibre entre les objectifs potentiellement divergents : la réduire autant que faire se peut la valeur actualisée nette (VAN) de la dette et maintenir à moyen terme un coût du service aussi faible que possible, quoique stable.
Rapports
417. Le budget du service de la dette annuel est sensible aux risques de change et de taux d’intérêt. Les risques précités font l’objet chaque mois de deux estimations qui sont
communiqués aux intéressés :
• la sensibilité du budget à une variation de 1 % des taux d’intérêt. (La composition par taux d’intérêt de la dette impayée et les besoins de financement prévus sont pris en compte dans l’évaluation du maximum des plus-values ou moins-values éventuelles pouvant résulter d’une variation de 1 % des taux d’intérêt.)
• la sensibilité du budget à une variation de 5 % des taux de change. (Cette donnée prend en considération la ventilation de la dette par monnaies de libellé. L’estimation vise à dégager les plus-values ou moins-values éventuelles pouvant résulter de variations des taux de change.)
418. Un ensemble de limites mensuelles internes de risque budgétaire sont établies en début d’exercice. Il s’agit de limites prudentes pour le budget, lesquelles sont comparées aux résultats des rapports de sensibilité décrits ci-dessus.
419. Voici les principaux rapports sur la gestion suivie du budget de service de la dette :
• une mise à jour mensuelle des prévisions de service de la dette de l’exercice — les prévisions sont ventilées par titres de créance et comprennent un profil mensuel du budget annuel du service de la dette;
• une analyse des écarts entre les résultats et les prévisions du service de la dette;
• un rapport mensuel sur le budget du service de la dette, qui analyse l’effet de variations éventuelles des taux de change et des taux d’intérêt. Le rapport porte sur la sensibilité du budget de l’exercice et de ceux des exercices futurs.
Portefeuille intérieur de référence
420. Il était beaucoup plus difficile d’établir des données comparatives du portefeuille de la dette intérieure que du portefeuille de la dette extérieure lorsque la gestion de la dette de l’État irlandais se faisait dans le contexte d’un marché de la livre irlandaise, avant l’adoption de l’euro. Néanmoins, il était jugé avantageux de comparer le rendement intérieur à des données repères afin de fournir des incitations aux gestionnaires du portefeuille de la dette.
Le système du portefeuille comparatif était conçu de manière à reconnaître toute amélioration structurelle que les gestionnaires de portefeuille apportaient au marché obligataire intérieur (par exemple le lancement du système de négociateurs primaires et la concentration des liquidités dans un nombre moindre d’émissions obligataires comparatives). Le portefeuille de référence a également servi à évaluer dans quelle mesure les gestionnaires de la dette
intérieure avaient atteint leurs objectifs de financement dans les limites de duration
convenues. Ils étaient libres de décider du moment de leur activité de financement en regard du portefeuille de référence en se fondant sur leur interprétation des taux d’intérêt. Ainsi, ils devaient à tout moment prendre en compte les taux d’intérêt avant de fixer leur politique d’émissions.
421. À la suite de la mise en place d’un marché relativement uniforme des obligations gouvernementales dans la zone euro, l’Irlande n’occupait plus qu’une part très modeste d’un
grand marché liquide, et la constitution d’un portefeuille de référence aux fins de la gestion de la dette intérieure a été simplifiée d’autant.
Financement des risques d’illiquidité
422. La NTMA élabore et gère un plan de financement pluriannuel détaillé qui fait précise le montant et le calendrier des besoins financiers, y compris l’effet des excédents ou des déficits prévus au budget national. Elle s’y reporte pour décider du montant et du calendrier des émissions de titres de créance à long terme, et elle gère sa position de liquidité à court terme en émettant des effets à court terme ou en se prévalant de soldes de trésorerie à court terme.
423. Les principaux rapports dont l’objet est de satisfaire de façon suivie aux besoins de financement et de liquidité de l’Échiquier sont les suivants :
• une mise à jour hebdomadaire du plan global de financement de la NTMA, y compris un examen de ses hypothèses sous-jacentes et des besoins immédiats de liquidité;
• des rapports périodiques sur les principaux aspects de l’évolution de la position budgétaire globale du gouvernement à ce jour et une revue des perspectives actuelles.
424. Consécutivement à l’adoption de l’euro, la NTMA a pris des mesures en vue de favoriser la négociabilité de ses obligations et de réduire, ce faisant, le risque de financement.
En clair, les aspects techniques des obligations de l’État irlandais (par exemple la convention de calcul) ont été modifiés pour qu’elles ressemblent davantage à celles des grandes
émetteurs du noyau de la zone euro. Qui plus est, des programmes d’échange et de rachat d’obligations ont été exécutés dans le dessein de concentrer la liquidité sur un nombre réduit d’importantes émissions comparatives liquides. À l’heure qu’il est, la quasi-totalité de la dette à long terme négociable libellée en euros dont l’échéance est supérieure à un an est concentrée sur cinq obligations. De plus, la NTMA favorise l’ouverture, la prévisibilité et la transparence du marché des obligations de l’État irlandais en annonçant son calendrier d’émissions obligataires, en exploitant un système primaire de négociation en vue d’appuyer le marché obligataire et en faisant en sorte que les obligations soient cotées sur l’une des principales plates-formes de négociation de titres d’emprunt constitutifs de la dette
souveraine d’un pays de la zone euro. La forte liquidité du marché des obligations de l’État irlandais qui en résulte réduit le risque de financement en augmentant l’attrait qu’exercent les obligations sur un large éventail d’investisseurs. Comme l’Irlande représente une part très modeste de l’ensemble du marché de la dette publique de la zone euro (environ 1 %), la NTMA parvient aisément à satisfaire aux besoins financiers à court terme qui se manifestent au moment du rachat d’obligations dont la valeur est passablement élevée en regard des normes historiques.
Objectif à moyen terme de la gestion de la dette
425. Plusieurs formules sont mises en œuvre afin de garantir que la gestion de la dette pratiquée par la NTMA n’est pas axée sur des avantages à court terme, si bien que les coûts à long terme en seraient augmentés. D’abord, le Ministre des finances produit chaque année des directives sur les questions stratégiques, notamment les proportions respectives de passifs à taux flottant et à taux fixe, la ventilation par échéances, la position de change, l’ampleur autorisée des émissions à forte prime d’émission et les notations des contreparties. Les directives sont de nature relativement générales et sont censées servir de limites prudentielles auxquelles est tenue la NTMA. Deuxièmement, les résultats de la NTMA en matière de gestion de la dette sont évalués sur la base d’un portefeuille comparatif vérifié, de source indépendante et approuvé par des autorités extérieures. Le système de mesure comparatif prend en compte non seulement les flux de trésorerie actuels mais aussi la valeur actualisée nette (VAN) de toutes les dettes : il calcule l’incidence de la gestion de la dette pratiquée par la NTMA non seulement dans l’exercice à l’étude mais aussi sur la durée complète de la dette. Selon la formule de la VAN, tous les flux de trésorerie futurs (intérêts et principal) du portefeuille comparatif théorique et du portefeuille réel sont évalués à la valeur du marché à la fin de chaque exercice, puis leur valeur actualisée respective est calculée (en fonction de la courbe de rendement du coupon zéro). Si la valeur actualisée nette des dettes au portefeuille réel est inférieure à la donnée correspondante du portefeuille comparatif théorique, la NTMA est réputée avoir réalisé de la valeur ajoutée en termes économiques. Les résultats en regard du portefeuille comparatif sont communiqués au Ministre des finances et publiés dans le rapport annuel de la NTMA.
Limites des activités de production de profit
426. Les gestionnaires du portefeuille de la dette sont libres de gérer ce dernier en respectant certaines limites de risque relatives au portefeuille de référence convenu, exprimées sous forme de variation éventuelle de la valeur marchande du portefeuille. Les écarts à court terme par rapport au portefeuille de référence sont mesurés hebdomadairement (ou plus souvent au besoin) au moyen d’analyses de la valeur exposée au risque et de la sensibilité aux taux d’intérêt et de change. Toute position qui dépasse la limite convenue par rapport au portefeuille comparatif est signalée sans attendre au directeur général.
427. La gestion de la dette en regard d’un repère nécessite une prise de position sur l’évolution des taux d’intérêt, sauf si l’on choisit de contrôler passivement la situation par rapport aux données comparatives. Toutefois, la négociation active quotidienne visant
uniquement à dégager un profit est proscrite. La NTMA effectue des opérations à seule fin de gérer la dette et, ce faisant, des occasions d’arbitrage peuvent se présenter. À titre d’exemple, les gestionnaires profitent de l’arbitrage, entre autres, en émettant des effets de commerce, principalement en dollars EU, mais également en d’autres devises, et en échangeant les devises contre des euros afin de bénéficier d’un coût global de financement inférieur à celui qu’ils pourraient obtenir en contractant des emprunts directs sur les marchés des effets de commerce libellés en euros.
428. L’activité des gestionnaires de la dette qui exploitent les possibilité d’arbitrage entre divers marchés est soumise à des limites strictes. Bien qu’ils soient normalement à même de réunir des fonds sur les marchés des effets à court terme en profitant de taux d’intérêt inférieurs à ceux que rapporterait le dépôt de ces mêmes fonds sur le marché, la NTMA a pour principe général de lier les emprunts aux besoins de financement de l’Échiquier. Cela dit, il est souhaitable de maintenir une présence permanente et prévisible sur les marchés des titres d’emprunt publics, et, par ailleurs, le compte de l’Échiquier dégagera à l’occasion des surplus de liquidité en raison d’écarts temporels entre les encaissements et les décaissements de l’État. Ces surplus peuvent être placés sur les marchés, sous réserve des limites régissant le risque de crédit des contreparties.
429. Les principaux rapports mesurant les résultats en regard du portefeuille de référence sont les suivants :
• les états quotidiens des résultats et des positions, distribués par voie électronique aux bureaux des négociateurs;
• les analyses mensuelles de la valeur exposée au risque, dont l’objet est de garantir le respect des seuils de risque;
• les rapports trimestriels détaillés qui décrivent la ventilation des résultats.
Modèles d’évaluation et de contrôle des risques
430. La NTMA évalue et contrôle les risques au moyen de modèles mis au point en interne ou achetés dans le commerce, la seconde catégorie mentionnée servant particulièrement aux évaluations à la valeur du marché dans le cadre du processus d’appréciation des risques. Ces systèmes servent principalement à mesurer le risque de marché et le risque de crédit posés par les contreparties et à en faire rapport quotidiennement.
Passifs conditionnels
431. La NTMA n’est pas responsable des passifs conditionnels de l’État. Le ministère des Finances contrôle et gère les éléments de cette catégorie qui découlent du cautionnement par l’État d’emprunts contractés par des sociétés publiques ou d’autres organismes publics.
C. Mise en place de marchés des titres publics