632. Comme indiqué plus haut, les objectifs de gestion de la dette se résument en trois points :
• assurer une gestion des finances publiques fondée sur la cohérence et la stabilité du financement;
• réduire les coûts du financement à moyen et à long terme afin d’alléger la charge fiscale des contribuables;
• mettre en place un marché de la dette caractérisé par un haut niveau d’efficacité et de liquidité.
633. Pour réaliser ces objectifs, il convient de promouvoir une politique de gestion de la dette qui soit à la fois en harmonie avec le marché et propice à son développement.
634. Nous examinons ci-après la stratégie de gestion de la dette en insistant en particulier sur la mise en œuvre de politiques conformes aux lois du marché. La question du
développement du marché sera abordée dans la section suivante.
Renforcement des liens avec le marché
635. Pour assurer la cohérence et la stabilité du financement, il est essentiel de prendre en compte les tendances et les besoins du marché pour éviter toute turbulence. Il est donc
indispensable d’acquérir une connaissance appropriée de ces tendances et de ces besoins pour mettre en œuvre des politiques qui soient en harmonie avec le marché. Il est par ailleurs tout aussi essentiel de moduler les attentes du marché en le tenant au courant de tout
infléchissement majeur des politiques économiques.
636. La Division de la dette publique du Ministère des finances, chargée de l’émission et de la gestion des titres publics, emploie plusieurs surveillants qui entretiennent des contacts quotidiens avec les intervenants sur le marché obligataire. Les informations vitales recueillies par leur intermédiaire sont transmises aux échelons supérieurs de l’administration centrale.
Immédiatement avant chaque adjudication, on procède à une série d’entrevues avec un certain nombre d’intervenants sur le marché de manière à affiner les conditions de l’émission et de mieux répondre aux besoins du marché.
637. Tout en reconnaissant le rôle déterminant des agents responsables de la surveillance quotidienne du marché pour assurer une gestion de la dette adaptée aux besoins de ce dernier, on a réalisé qu’un groupe consultatif formé d’un éventail de participants favoriserait un échange de vues à l’échelle multilatérale. C’est dans cette optique que le Ministère des finances a créé, en septembre 2000, la Conférence sur les titres publics japonais : un forum d’intervenants clés sur le marché, d’universitaires et d’experts. Cette conférence n’est pas une instance décisionnelle, mais elle contribue néanmoins à promouvoir une participation active de ses membres en transmettant aux autorités compétentes les conclusions de ses réflexions sur les politiques de gestion de la dette. Par ailleurs, les autorités peuvent profiter de leur participation aux entretiens pour exposer explicitement ou implicitement l’orientation de leurs politiques. Les questions abordées dans le cadre de la Conférence sont donc
diversifiées, allant de questions à court terme telles que la structure d’amortissement, à des questions à plus long terme comme l’amélioration institutionnelle du marché des titres publics.
638. La Conférence est convoquée à peu près tous les mois, et les intervenants sur le marché qui y participent sont élus pour un mandat de six mois, compte tenu de leur performance sur le marché. Toutefois, il importe de faire en sorte qu’aucun traitement de faveur ne soit accordé à ceux qui participent aux rencontres avec les autorités responsables de
la gestion de la dette. Ainsi, le président d’une conférence ayant porté, par exemple, sur le marché des JGB, tiendra à l’issue de chaque rencontre une conférence de presse au cours de laquelle il exposera les détails des questions abordées. Des comptes rendus détaillés de ces rencontres sont par ailleurs publiés avant l’ouverture des marchés, le matin suivant, pour éviter toute discrimination entre les participants et les autres intervenants sur le marché.
Émission au pair
639. Les investisseurs japonais ont tendance à préférer les émissions d’obligations au pair ou près du pair. Ainsi, lorsqu’on détermine les conditions d’une émission, on cherche à faire en sorte que le coupon et l’échéance tiennent compte de la situation réelle du marché, de manière que le prix d’émission s’approche du pair. En conséquence, une émission en cours ne saurait être rouverte que lorsque le taux du marché, immédiatement avant l’adjudication, s’approche du taux des coupons des obligations en cours. Dans ces conditions, la décision d’appliquer ou non la règle de réouverture ne sera connue qu’après l’annonce des conditions d’émission, le jour de l’adjudication, ce qui a notamment pour effet de compliquer la
prévision de l’encours définitif de chaque émission. Il s’agit d’un problème dont la résolution attendue passera, par exemple, par l’adoption d’une règle de réouverture semblable à celles en vigueur dans certains autres pays. Un tel changement pourrait donner un prix d’émission sensiblement plus élevé ou plus bas que le pair. Il est donc essentiel de vérifier si la
préférence manifestée actuellement à ce propos par les investisseurs japonais changera lorsque la comptabilité à la valeur courante deviendra plus fréquente.
Émission d’obligations par adjudication
640. Pour faire en sorte que les émissions de titres publics soient bien accueillies par le marché, il est souhaitable d’établir un lien entre les marchés primaire et secondaire. C’est dans ce but que l’on procède à l’émission de ces obligations par adjudication, en faisant appel à un certain nombre d’intervenants sur le marché.
641. Au Japon, les obligations à 10 ans — principale catégorie utilisée depuis la création des JGB — sont émises exceptionnellement par voie de souscription par l’intermédiaire d’un consortium financier. Cependant, à l’heure actuelle, 60 % de ces obligations sont distribuées aux membres du consortium par voie d’adjudication, afin de refléter le plus possible les mécanismes du marché. Les 40 % qui restent sont distribués aux membres du consortium à un prix et dans des proportions fixées à l’avance. S’agissant de l’adjudication, lorsque les offres d’achat sont inférieures au montant prévu, les membres du consortium sont censés souscrire le reste dans les proportions qui leur ont été fixées, à un prix équivalant au prix contractuel moyen obtenu dans le cadre de l’adjudication42.
42 Pour procéder à des ventes publique par adjudication, il est essentiel de pouvoir compter sur un marché secondaire relativement mature et important. Ainsi, lorsque le marché est
(à suivre…)
642. Toutes les autres obligations sont émises par voie d’adjudication. Ainsi, 90 % des titres publics émis sur le marché financier pendant l’exercice budgétaire 2001 ont emprunté cette voie.
643. Le choix de la méthode d’adjudication — à prix multiples ou à prix uniforme — est un autre élément décisif. Au Japon, on a opté pour le système d’adjudication à prix multiples pour tous les titres publics, sauf les obligations à 30 ans et les obligations à 15 ans à taux variable,43 et les titres sont adjugés aux plus offrants aux prix effectivement offerts.
644. Dans le cas des obligations à 30 ans, le rendement actuel sur le marché — qui sert à déterminer le taux du coupon — n’est pas directement accessible puisque le marché
secondaire de ces obligations n’est pas entièrement opérationnel. Ces obligations sont donc offertes par voie d’adjudication à prix uniforme, et le taux du coupon est fixé par la suite, à partir des résultats de la vente, une méthode qui fait en sorte que les obligations sont émises au pair ou prèsdu pair. Tous les soumissionnaires dont les offres sont acceptées peuvent acheter les obligations au taux de rendement maximal (méthode du prix unique). Cette méthode est jugée efficace pour l’émission d’obligations à longue échéance.
Gestion des risques
645. Les fluctuations des taux d’intérêt et le refinancement constituent les deux sources de risques les plus importantes auxquelles sont exposées les autorités émettrices de titres de créances. Par exemple, la concentration des émissions sur une échéance particulière, au moment de déterminer la structure d’amortissement, peut accroître le risque d’une hausse du rendement, et la concentration du rachat sur une période particulière peut accroître le risque d’une hausse du prix du rachat à l’avenir. Il est donc prioritaire de maintenir un équilibre approprié entre diverses «catégories d’échéances» dans le portefeuille de la dette. On y parvient en évaluant la latitude du marché pour chaque catégorie — court terme, moyen terme, long terme et très long terme.
646. Au cours des récentes années, les JGB à échéance autre que 10 ans sont rapidement devenues les nouveaux titres de référence en affichant une liquidité croissante qui a facilité la gestion des risques. Toutefois, ce changement est venu bouleverser l’équilibre qui existait entre les diverses catégories d’échéances. Ainsi, à l’heure actuelle, il n’existe pas de norme encore relativement peu développé, la mise en place d’un mécanisme capable d’assurer un financement stable comme l’émission par l’intermédiaire d’un consortium financier utilisée au Japon peut s’avérer valable.
43 Dans le cas des obligations à 15 ans à taux variable, les adjudications s’effectuent d’après l’écart par rapport au taux de référence (le rendement des obligations à 10 ans à
l’adjudication la plus récente).
établie quant aux ratios à respecter entre ces diverses catégories, ni quant à l’échéance moyenne à établir.
647. Il est également essentiel d’uniformiser le plus possible la structure d’amortissement des titres de créance. Dans l’exercice budgétaire 2002, on prévoit de mettre en œuvre un programme de rachat ayant pour objectif d’ajuster la structure des échéances du portefeuille de la dette.
648. La possibilité d’un changement dans la distribution des émissions de titres de créance entre diverses catégories d’échéances peut conduire à une augmentation des risques de fluctuation des taux d’intérêt. De même, un changement apporté aux systèmes liés à la dette
— par exemple, les systèmes juridiques ou les systèmes de règlement qui régissent les activités du marché de la dette — peut accroître le risque de fluctuation des taux d’intérêt s’il se produit sans que le marché ne l’ait anticipé. En conséquence, lorsqu’on envisage un changement de politique, il est souhaitable de promouvoir un atterrissage en douceur en transmettant au marché, par diverses voies, des signaux qui permettront d’en moduler les anticipations de façon appropriée. Par exemple, lorsqu’on élabore pour chaque exercice budgétaire un plan d’émission de titres publics, il est utile d’informer le marché du montant prévu des émissions de chaque catégorie d’échéances. C’est dans un cas comme celui-là que la Conférence du marché des titres publics japonais prend toute son importance. La
possibilité de s’entretenir avec les intervenants sur le marché pour ainsi mieux comprendre leurs besoins et la diffusion rapide de la teneur de ces entretiens devraient contribuer à accroître la prévisibilité de la structure des échéances.
C. Mise en place du marché des titres publics
Diversification des échéances des titres publics et intérêt suscité par ces dernières 649. Pour mettre en place un marché efficace des titres publics, il est essentiel de lisser la courbe des rendements en créant une obligation de référence pour chaque catégorie
d’échéances, pour accroître ainsi la liquidité sur l’ensemble de la courbe des rendements. Par le passé, la structure d’amortissement privilégiait les aux obligations à 10 ans, ce qui faisait de ces dernières, à toutes fins pratiques, les seuls titres de référence au Japon. Toutefois, au cours des récentes années, la création de nouveaux types de titres publics assortis d’échéances autres que 10 ans a diversifié les catégories d’échéances44. Par ailleurs, dans le cadre de la préparation des plans d’émissions pour chaque exercice budgétaire, on a augmenté le volume
44 On a entrepris au cours des récentes années d’émettre par adjudication publique les titres publics suivants : bons du Trésor à un an (en avril 1999); obligations à coupons à 30 ans (en septembre 1999); obligations à coupons à 5 ans (en février 2000); obligations à taux variable à 15 ans (en juin 2000); obligations à prime d’émission à 3 ans (en novembre 2000).
des obligations à 2 ans, 5 ans45, 10 ans et 20 ans de manière à en faire des titres de référence, tout en tenant compte de l’équilibre à maintenir entre elles. Tout en déterminant les
échéances des émissions en tenant compte de la situation du marché, il convient, avant de prendre une décision sur l’application de la règle de réouverture, de tenir compte des circonstances au moment de l’émission initiale, comme indiqué ci-dessus. Cependant, lorsque la règle de la réouverture est appliquée, elle vise à accroître la liquidité d’une émission particulière et c’est là l’effet attendu.
650. Par contre, une diversification excessive des catégories d’échéances risque d’aller à l’encontre des efforts déployés pour élaborer des références. À l’heure actuelle, il serait inapproprié d’ajouter des références supplémentaires en créant de nouvelles obligations à échéances différentes venant s’ajouter à celles de 2, 5, 10 et 20 ans qui existent déjà.
651. Lorsqu’on choisit d’offrir des possibilités d'investissement qui se distinguent uniquement par leurs échéances, il convient de trouver d’autres moyens de susciter l’intérêt des investisseurs en mettant en place des instruments axés sur la satisfaction de leurs besoins.
Par exemple, on vend aujourd’hui par adjudication publique des obligations à 15 ans à taux variable dont le coupon semestriel est arrimé au taux d’intérêt des obligations à 10 ans, afin de satisfaire à une demande croissante des investisseurs qui cherchent des moyens de se protéger contre les risques de fluctuations des taux d’intérêt.
652. Par ailleurs, il est prévu de mettre bientôt sur le marché des obligations dont les coupons et le principal peuvent être négociés séparément (obligations démembrées). Cela devrait non seulement accroître le nombre d’options offertes aux investisseurs, mais
également contribuer à établir une courbe des rendements des obligations à coupon zéro plus précise, ce qui augmentera l’efficacité du marché des titres de créance.
Information concernant les émissions obligataires Plan d’émissions pour chaque exercice budgétaire
653. Pour assurer la transparence et la prévisibilité des émissions, le Ministère des finances élabore et diffuse un plan d’émissions des titres publics pour l’exercice à venir qui
accompagne l’annonce du budget. Ce plan comporte deux parties : i) classement fondé sur l’objectif du financement; ii) classement selon la méthode d’émission et l’échéance.
45 On émettait auparavant des obligations à échéances de 4 et de 6 ans, mais ces émissions ont été supprimées à partir de l’exercice 2001/02, et les obligations à 5 ans sont devenues la référence pour la catégorie des échéances à moyen terme. Ce changement a été motivé par la liquidité croissante des obligations à coupons à 5 ans créées en février 2000.
654. La seconde partie est elle-même subdivisée en deux sous-parties : montant total à distribuer dans le secteur privé, et montant à distribuer dans le secteur public. La première de ces sous-catégories est encore ventilée par échéances, tandis que la seconde est ventilée par entités publiques.
655. Comme le Ministère des finances a pour règle d’égaliser le montant des émissions pour une échéance donnée, les intervenants sur le marché sont en mesure de prédire le montant approximatif de chaque émission en se basant sur le montant total par catégorie d’échéances.
Calendrier des adjudications
656. Désireux d’accroître la transparence et la prévisibilité des émissions de titres de créance, le Ministère des finances a entrepris en mars 1999 de publier un calendrier des adjudications et d’indiquer à l’avance les montants des émissions. Auparavant, on diffusait trimestriellement un calendrier des adjudications couvrant les trois mois à venir. Cette méthode présentait toutefois l’inconvénient de n’informer les investisseurs de la première adjudication de chaque trimestre qu’à la dernière minute. Ainsi, en octobre 2001, la
fréquence des publications du calendrier d’adjudications des trois mois à venir est devenue mensuelle, améliorant du coup la prévisibilité des émissions.
Conditions des émissions
657. Le montant total des titres de chaque émission est publié environ une semaine avant chaque adjudication. Cependant, le taux du coupon et la date de rachat sont annoncés à la date de l’adjudication puisqu’ils sont déterminés à la dernière minute.
658. Les informations susmentionnées sont transmises aux intervenants sur le marché à des moments déterminés à l’avance, par Internet et par les agences de presse.
Résultats des adjudications
659. Pour limiter les risques courus par les intervenants sur le marché, il est souhaitable d’annoncer le plus tôt possible les résultats de l’adjudication. Depuis mai 2001, ces résultats sont produits en moins de 90 minutes. Le délai de diffusion, qui pouvait atteindre jusqu’à 2 heures et demie auparavant, avait déjà été ramené à 2 heures en avril 2000.
Politique fiscale applicable aux titres publics
660. Une retenue à la source de 20 % s’applique aux intérêts des obligations à coupons.
Toutefois, certaines institutions financières désignées (par exemple, banques et maisons de courtage) en sont exemptées.
661. Par ailleurs, on a adopté en septembre 1999 un régime d’exemption de la retenue à la source pour les intérêts des titres publics détenues par les investisseurs non résidents. En avril
2001, cet avantage fiscal a été étendu pour couvrir les intérêts des titres publics déposés par les investisseurs non résidents en compte courant à la BDJ par l’intermédiaire d’institutions financières étrangères (y compris les institutions de conservation internationale).
662. S’agissant des obligations à forte prime d’émission, les bénéfices réalisés lors du rachat sont frappés d’une retenue à la source automatique de 18 % au moment de l’achat.
Toutefois, les bénéfices réalisés sur les bons du Trésor et sur les effets de financement sont exemptés de cette retenue (puisque ces titres sont détenus via le système de règlement des transferts).
Diversification des intervenants sur le marché
663. Pour assurer le développement d’un marché de la dette très liquide, il est essentiel de promouvoir la plus grande diversification possible des intervenants sur le marché afin d’accroître la profondeur du marché.
664. Le marché japonais de la dette se caractérise entre autres par le fait que le secteur public (y compris le secteur financier public représenté, par exemple, par l’épargne postale), avec les banques privées et le secteur des assurances, détiennent une large part des
obligations d’épargne du Japon en circulation, tandis que la part de ces JGB détenues par les investisseurs individuels et les investisseurs non résidents reste faible, comparativement à ce qui s’observe dans d’autres pays46. Cette répartition est peut-être due en partie à la structure orientée sur le financement indirect qui est propre au Japon. Même aujourd’hui, une
proportion importante des actifs financiers des ménages (totalisant 1.400 billions de yens) sont investis indirectement sous forme de titres publics par l’intermédiaire des dépôts bancaires et de l’épargne postale. La détérioration de la demande de fonds dans le secteur privé due à la stagnation de l’économie observée ces récentes années est une des raisons qui ont contribué à cette tendance.
665. La structure des détenteurs de titres de créance d’un pays donné est si étroitement liée au système financier global qu’il devient impossible de porter un jugement définitif sur la forme qu’elle devrait prendre. Toutefois, lorsqu’un nombre limité d’investisseurs
institutionnels détiennent la majorité des JGB en circulation, le marché de la dette devient plus vulnérable aux chocs. Ainsi, afin d’accroître la stabilité du marché de la dette, il est de loin préférable d’assurer la plus grande diversification possible des détenteurs de titres de créance.
666. Par ailleurs, la mise en place, en avril 2002, du système de remboursement (un
système d’assurance-dépôt garantissant les dépôts à terme jusqu’à concurrence de 10 millions
46 Au 31 mars 2000, les particuliers détenaient 2,5 % des JGB en circulation tandis que la part des investisseurs non résidents s’établissait à 5,2 %.
de yens, au lieu d’un montant illimité comme par le passé) devrait sensibiliser le public aux risques de crédit. Les flux macroéconomiques de capitaux devraient ainsi tenir compte davantage des risques. Si cela se produit, on devrait observer une hausse de la demande de titres publics puisque ces derniers représentent des actifs financiers exempts de risques de crédit.
667. En favorisant la diversification des intervenants sur le marché, les priorités de la politique actuelle devraient promouvoir une participation plus active des investisseurs
667. En favorisant la diversification des intervenants sur le marché, les priorités de la politique actuelle devraient promouvoir une participation plus active des investisseurs