249. La stratégie de gestion de la dette publique a pour objectif de réduire le risque que les effets néfastes liés à la dette de l’État ne se répercutent sur l’économie ambiante. On
considère à cet égard que les principaux facteurs sont le risque de taux d’intérêt et le risque de change.
250. Pour réduire la vulnérabilité du pays, il importe donc de limiter les risques susmentionnés. Dans le cas du Danemark, les autorités atteignent ce but en déterminant principalement la duration et la structure d’amortissement de la dette, et en empruntant uniquement en euros ou en couronnes danoises (cf. la politique danoise de parité fixe vis-à-vis de l’euro).
Stratégie d’emprunt Dette intérieure
251. La stratégie d’emprunt intérieur implique la concentration de vastes tranches de titres publics sur les segments à échéance de 2, 5 et 10 ans, qui jouent un rôle important à l’échelle internationale. La prime de liquidité résultant de cette stratégie permet à l’État d’abaisser les coûts d’emprunt. Toute une gamme de titres publics est offerte afin d’assurer la liquidité de larges émissions de référence. Une telle démarche inclut les échanges intérieurs d’intérêts, les rachats et les échanges de couronnes danoises contre des euros. La stratégie d’emprunt intérieur comprend aussi un programme d’émission mensuelle de bons du Trésor assortis d’une échéance de 12 mois au plus.
252. Du fait que l’État est l’émetteur dominant sur le marché obligataire intérieur, la mesure de la performance ne comprend pas la comparaison du coût par rapport à celui d’un portefeuille de référence précis, structuré en fonction des émissions d’obligations nationales.
253. Le prix des titres de l’État danois s’établit sur un marché financier concurrentiel, sur lequel interviennent des investisseurs nationaux et internationaux. Ces instruments sont par ailleurs comparables à d’autres obligations nationales et étrangères et sont émis sur les segments d’échéance les plus importants à l’échelle internationale. Leur prix est régi par les conditions du marché.
254. S’agissant des rachats, les autorités déterminent s’ils sont avantageux en les situant dans le contexte global de la dette publique. Ils permettent de concentrer la dette publique sur les obligations liquides, de privilégier la gestion de trésorerie et de maîtriser la structure d’amortissement. Les rachats sont effectués au cours du marché. En opérant une comparaison avec des prix théoriques calculés en fonction de la courbe de rendement des obligations à coupon zéro sur le marché, on veille à établir les rachats au prix du marché.
255. Au fil des ans, la stratégie d’emprunt intérieur s’est progressivement réorientée vers une concentration des emprunts sur un nombre réduit d’obligations de référence et un recours accru aux échanges de taux d’intérêts et de monnaies. Ces réaménagements ont été opérés pour restructurer l’encours de la dette et assurer la liquidité des obligations, à une époque où les besoins de financement ont diminué par suite des excédents budgétaires dégagés depuis 1997.
256. Les emprunts s’effectuent seulement sur les segments à échéance de 2, 5 et 10 ans. La période de souscription s’étend en moyenne sur deux ans pour les titres à 5 ou 10 ans, et sur un an environ pour les obligations à deux ans. À la fin de 1997, on a effectivement mis un terme aux emprunts sur le segment à échéance de 30 ans. Fin 2001, 99 % de l’encours total des titres nationaux et des bons du Trésor était répartis sur 11 obligations et 4 bons du Trésor.
Ces dernières figurent parmi les plus prisées à la Bourse de Copenhague. Trois de ces obligations font figure de modèle; le titre de référence sur le segment à 10 ans est le plus important.
Dette extérieure
257. Tous les emprunts à l’étranger sont effectués en euros, ou en monnaie nationale échangée contre des euros. La position de change de l’administration centrale, y compris les contrats d’échange, est entièrement en euros. À partir de 2002, la stratégie d’emprunt visera à mobiliser des capitaux en général plus abondants, de préférence directement en euros. Cette démarche comporte la possibilité d’émettre des obligations intérieures tout en recourant à des échanges de monnaie contre des euros.
258. La stratégie d’emprunt extérieur a progressivement évolué au fil des ans, délaissant les emprunts modestes et, dans certains cas, structurés, pour s’orienter vers une combinaison d’emprunts de faible ou de grande envergure, assortis d’un risque final en euros. Cette stratégie, qui privilégie les emprunts d’envergure, remboursables in fine, directement en euros, s’inscrit dans l’évolution vers la standardisation des emprunts à l’étranger.
259. Lorsque l’examen des réserves de change fait apparaître la nécessité immédiate d’emprunter en devises, l’admiinstration centrale peut émettre des billets de trésorerie. Il lui arrive enfin de recourir à des programmes de titres d’emprunt à court terme, si l’on prévoit un fléchissement du solde du compte du Trésor auprès de la banque centrale.
260. Le taux Euribor sert de référence dans l’évaluation des coûts d’emprunt afférents à la dette extérieure publique. On compare le coût de différents instruments, autrement dit d’un emprunt direct en euros par rapport à celui d’un emprunt libellé en une autre monnaie, échangée contre des euros. Les coûts d’emprunt relatifs à la dette extérieure sont également appréciés au regard des niveaux atteints par des pays comparables.
Principaux types de risque
261. Les principaux risques inhérents au portefeuille de la dette publique sont les risques de taux d’intérêt, de change et de crédit, ainsi que les risques opérationnels. Ces risques sont définis ci-après.
• Le risque de taux d’intérêt comprend le risque que l’évolution des taux d’intérêt ne provoque une augmentation des coûts d’emprunt. Cette notion recouvre aussi le risque de refinancement, c’est-à-dire le risque que la dette actuelle ne doive être refinancée à des
conditions désavantageuses sur les marchés, ou à des conditions d’emprunt
particulièrement défavorables pour l’administration centrale. Le risque de taux d’intérêt concerne la dette intérieure et extérieure.
• Le risque de change désigne le risque que la valeur de la dette n’augmente par suite de l’évolution des taux de change.
• L’administration centrale s’expose à un risque de crédit lorsqu’elle entreprend des opérations d’échange. Il s’agit d’un accord par lequel deux parties conviennent
d’échanger des paiements au cours d’une période prédéterminée. Il existe par conséquent un risque d’inexécution des obligations par la contrepartie. Le risque de contrepartie est pris en compte dans la gestion des risques de crédit dès que l’opération d’échange est réalisée.
• L’administration centrale est par ailleurs exposée à d’autres risques, notamment le risque d’erreur de sa part ou de celle des contreparties, en matière d’administration de la dette.
Gestion des risques
262. Comme on indiqué plus haut, la dette publique comprend quatre sous-portefeuilles : la dette intérieure, la dette extérieure, les actifs de la Caisse sociale de retraite et le compte du Trésor public auprès de la DNB.
263. Les quatre sous-portefeuilles qui constituent la dette publique nette sont tous gérés par la banque centrale, en sa qualité d’agent de l’administration centrale.
Risque de taux d’intérêt
264. La gestion des risques de taux d’intérêt s’applique à la totalité de la dette nette. Cette pratique découle directement de l’intégration accrue des sous-portefeuilles. Cette tendance est illustrée entre autres par le recours à des échanges de monnaies, de la couronne danoise en euro, pour contracter des emprunts à l’étranger, ce qui influe sur le risque de taux d’intérêt inhérent à la dette intérieure et extérieure.
265. On gère principalement le risque de taux d’intérêt en fixant un objectif et une bande de duration pour le total de la dette (nette) de l’administration centrale. Historiquement, chaque sous-portefeuille était assorti de son propre objectif de duration, mais cette pratique a été éliminée à la fin de 1999.
266. Il convient de noter que la définition d’un objectif visant uniquement la duration de la dette nette permet de réduire cette dernière en recourant par exemple à des échanges
d’intérêts relatifs à la dette intérieure ou extérieure. On peut aussi atteindre ce but en
augmentant la duration du portefeuille d’actifs de l’ administration centrale. Le simple fait de cibler la duration de la dette nette apporte donc une souplesse accrue à la gestion dans ce domaine.
267. Le lissage de la structure d’amortissement s’inscrit aussi dans la gestion des risques de taux d’intérêt et ce procédé est appliqué séparément à la dette intérieure et extérieure. La régularisation de la structure d’amortissement, qui consiste à rembourser chaque année une fraction à peu près constante de la dette, permet de réduire le risque d’être contraint de refinancer la dette lorsque les conditions générales du marché sont défavorables, ou que les conditions d’emprunt sont particulièrement désavantageuses pour l’administration centrale.
268. Le portefeuille de la Caisse sociale de retraite, qui constitue un sous-portefeuille d’actifs de la dette publique nette, renferme des obligations hypothécaires. Elles sont
remboursables au pair à tout moment, c’est-à-dire qu’elles comportent une option. S’agissant de ces valeurs, on utilise une duration corrigée des options pour calculer la duration de la dette publique nette.
Risque de change
269. La politique danoise de change vise à maintenir la stabilité de la couronne danoise par rapport à l’euro, dans le cadre du mécanisme de change européen 2. Conformément à cette politique, le risque de change inhérent à la dette publique extérieure est géré en n’émettant que des emprunts à l’étranger assortis d’un risque final en euros (emprunts effectués directement en euros, ou emprunts libellés en une monnaie échangée contre l’euro).
270. Durant la période 1991–2000, les autorités ont regroupé dans un cadre formel la gestion des risques de change lié d’une part à la dette publique extérieure et d’autre part aux réserves de change de la banque centrale. Cela a permis de mesurer ce risque sur une base nette. La décision de libeller la totalité de la dette extérieure publique en euros a conduit à éliminer ce cadre officiel à la fin de l’année 2000. Il avait alors perdu sa raison d’être, outre le fait que la banque centrale ne détenait qu’un très faible montant de réserves de change
libellées en d’autres monnaies que l’euro.
Risque de crédit
271. Il existe un risque de crédit inhérent au portefeuille de contrats d’échange de l’administration centrale. Les autorités ont par conséquent défini des principes régissant la gestion de ce risque. Ils comportent principalement la bonne notation des contreparties et le maintien du risque de contrepartie dans des limites de crédit relativement strictes. Enfin, les nouvelles opérations ne sont pratiquées qu’avec des contreparties qui ont signé un accord de garantie. Fin 2001, 80 % du portefeuille de contrats d’échange se composait de tels accords.
Risque de gestion de trésorerie
272. Ainsi qu’on l’a déjà évoqué, le Trésor public possède un compte auprès de la DNB.
En vertu du traité de Maastricht, ce dernier ne peut afficher un découvert. Pour respecter cette obligation, on a décidé d’établir comme règle que ce compte doit présenter un solde créditeur minimal de 10 milliards de couronnes danoises (soit 1,3 milliard d’euros), et parfois plus
élevé. Chaque année, on formule des prévisions détaillées portant sur les paiements que devra acquitter l’État l’année suivante. Elles permettent d’estimer le solde créditeur quotidien du compte du Trésor auprès de la DNB. Comme les remboursements afférents à la dette publique se situent généralement vers la fin de l’annéee, cela implique une concentration de liquidités sur le compte du Trésor au cours du premier semestre, afin de satisfaire aux besoins d’amortissement. On assure une répartition plus uniforme en opérant des rachats
d’obligations dans le courant de l’année.
Risques opérationnels et juridiques
273. La séparation des diverses fonctions de gestion de la dette (salle des marchés, service intermédiaire et service post-marché) est une mesure destinée à prévenir les erreurs
administratives et les risques opérationnels. Comme indiqué plus haut, des manuels de procédures et des règlements internes assurent une division claire des pouvoirs et des responsabilités attribués aux trois fonctions. L’utilisation d’instruments simples et bien connus de gestion de la dette contribue à atténuer autant que faire se peut les risques opérationnels. Enfin, la gestion de la dette de l’administration centrale est contrôlée par le commissaire général aux comptes publics (Office national de vérification des comptes). Le recours à des contrats normalisés permet de réduire le risque juridique autant que possible.
Risques afférents aux garanties d’État
274. L’État garantit les emprunts et les opérations financières d’un certain nombre
d’entités publiques, ainsi qu’on l’a déjà mentionné. Le Trésor assume par là-même un risque.
On limite ce dernier en fixant des lignes directrices pour les activités d’emprunt de ces entités (se reporter à la section A sur le fondement législatif des emprunts de l’administration
centrale).
275. En 2001, les entités bénéficiant d’une garantie d’État ont obtenu un meilleur accès à la rétrocession de fonds empruntés par l’administration centrale. Ce processus assure à ces institutions un financement meilleur marché que si elles mobilisaient à titre individuel tous les capitaux. Les prêts qui leur sont accordés sont assortis de conditions identiques à celles des emprunts d’État courants, y compris les émissions d’obligations qui ne constituent pas des références. La rétrocession des fonds accroît le besoin brut de financement de
l’administration centrale et est financée par des émissions nouvelles du Trésor (on-the-run), ce qui renforce la consolidation des emprunts du secteur public.
Détermination du niveau de risque
276. Lors des réunions du ministère des finances et de la section de gestion de la dette, on fixe l’objectif global pour le risque de taux d’intérêt inhérent à la dette publique, en
pondérant les coûts d’emprunt par rapport à ce risque.
277. Dans ce processus, la prise de décision quant à la stratégie d’émission et à l’objectif de duration repose sur un modèle d’analyse des charges d’intérêt maximales prévues (cost-at-risk). Ce modèle permet d’apprécier les différentes stratégies d’émission, le montant des rachats et l’objectif de duration. Les résultats sont présentés au Ministre des finances et font l’objet d’une discussion.
278. Le modèle est conçu en interne par la section de gestion de la dette. Il sert à quantifier le risque de taux d’intérêt en simulant des scénarios multiples de taux, mais aussi à apprécier et à examiner plus en profondeur des scénarios précis. L’analyse se situe dans une perspective de dix ans au plus.
279. Une telle analyse a largement contribué à définir la stratégie globale appliquée à la dette publique au cours des dernières années. Ce modèle permet d’effectuer une analyse exhaustive du montant des différentes obligations en circulation, des structures
d’amortissement et du profil temporel de la duration. On peut ainsi déterminer si telle ou telle stratégie est réaliste, compte tenu d’hypothèses exogènes. Dans ce genre d’analyse,
l’évolution du budget de l’État figure parmi les principaux postulats.
280. L’objectif de duration fixé pour la dette de l’administration centrale a été revu à la baisse au cours des dernières années. Cette révision tient surtout au recul de l’endettement et, par conséquent, à la baisse des coûts d’intérêt, ce qui a renforcé la disposition à assumer des risques. La dette nominale nette a été ramenée de 601 milliards de couronnes danoises en 1997 à 514 milliards de couronnes danoises fin 2001, ce qui représente un repli de 54 % à 38 %, exprimé en proportion du PIB.
281. De la fin de 1998 à la fin de 2001, la duration de la dette de l’administration centrale a été ramenée de 4,4 à 3,4 ans. Comme on l’a déjà évoqué, la bande de duration établie pour l’année est rendue publique. L’évolution précise de la duration au cours de l’année
précédente est communiquée dans le rapport annuel qui paraît en février.
282. Dans le processus de détermination des risques et de la stratégie d’emprunt, ni les emprunts nationaux ni les emprunts à l’étranger ne reposent d’ordinaire sur telle ou telle prévision d’évolution des taux d’intérêt. En général, les gestionnaires ne cherchent donc pas activement à dégager des rendements supérieurs, par exemple en adoptant un point de vue différent des anticipations du marché sur la tendance des taux d’intérêt.
C. Mise en place des marchés de titres publics