336. Compte tenu de l’ampleur des déficits budgétaires de l’administration centrale — qui représentaient de 5 à 7 % du PIB dans les années 1990 —, la stabilité de la conjoncture est essentielle à la croissance économique dans un contexte de stabilité des prix. Pour ce qui est de la gestion de la dette extérieure, le gouvernement indien a opté pour la prudence,
préconisant une approche progressive en vue d’assurer la convertibilité du compte de capital.
Il a libéralisé, dans un premier temps, les flux financiers non générateurs d’endettement et, dans un deuxième temps, les flux d’endettement à long terme. Les emprunts commerciaux extérieurs ont été libéralisés en partie, dans les segments des emprunts à moyen et à long terme seulement. La dette extérieure à court terme est suivie de près, tout comme le déficit courant. En fait, le gouvernement indien ne fait pas appel aux prêteurs commerciaux
étrangers et n’a pas de dette extérieure à court terme. Une forte proportion d’emprunts ont été consentis à des conditions concessionnelles; ceux-ci représentaient près de 80 % de la dette
extérieure souveraine à la fin mars 2002. Enfin, les titres à long terme prédominent dans le portefeuille des titres d’emprunt publics.
337. Ces politiques ont porté leurs fruits. Les restrictions aux mouvements de capitaux qui visaient les résidents et la faiblesse du passif à court terme ont aidé l’Inde à se prémunir contre les effets de la crise asiatique durant la période 1997-2000. Les indicateurs de la dette extérieure se sont nettement redressés au fil des ans. L’Inde est actuellement considérée comme un pays peu endetté suivant la classification utilisée par la Banque mondiale dans sa publication Global Development Finance. La charge de la dette, exprimée par le ratio dette/PIB, a été réduite de près de la moitié par rapport au sommet atteint à la fin mars 1992 (38,7 %) pour atteindre 20 % à la fin décembre 2001. De même, la charge du service de la dette en pourcentage des recettes courantes brutes inscrites au compte extérieur a été allégée de plus de la moitié, passant de 35,3 % (son plus haut niveau) en 1990-1991 à 16,3 % en 2000-2001. Si la dette à court terme a constamment diminué, le ratio dette à court terme/dette extérieure totale est passé du pic de 10,2 % atteint à la fin mars 1991 à 3,4 % à la
fin mars 2001. Pendant la même période, avec pour toile de fond une forte augmentation des réserves de devises, la dette à court terme en pourcentage de l’actif en devises est passée de 382 % (son plus haut niveau) à 8,8 %.
338. Pour ce qui est de la dette intérieure, les responsables sont naturellement enclins à se demander si les taux d’intérêt peuvent demeurer au même niveau à long terme, sans perdre de vue le scénario budgétaire et d’autres facteurs macroéconomiques, lorsqu’ils planifient la durée des titres, le recours aux taux fixes et aux taux variables ainsi que la dette extérieure.
Ils ont également décidé de ne pas émettre de titres d’emprunt à taux variable, de titres à court terme et de titres libellés en devises.
339. Durant les premières années qui ont suivi la mise en place d’un mécanisme de fixation des taux en fonction des forces du marché et des préférences des investisseurs, à savoir pendant la période 1992-1993 à 1998-1999, la durée moyenne des nouveaux titres (émis durant une année) se situait entre 5,5 et 7,7 ans. Compte tenu du recul de l’inflation, de l’essor des marchés, du rachat des titres existants, de même que de la nécessité d’uniformiser la durée des titres d’emprunt et de limiter autant que possible le risque de financement, la politique de la gestion de la dette a eu pour objectif d’accroître la durée de la dette. Par conséquent, la durée moyenne des emprunts émis après 1998-1999 (durant une année) était supérieure à 10 ans; dans le cas des emprunts émis pendant l’année courante jusqu’en décembre 2001, la durée moyenne était d’environ 14 ans. La durée moyenne de la dette totale, qui avoisinait les 6 ans en mars 1998, s’établissait à quelque 8,20 ans à la fin décembre 2001.
340. On peut opter pour la gestion prévisionnelle (ce qui suppose des coûts de détention) ou la gestion à flux tendu (ce qui comporte un risque lié à l’incertitude des marchés). Il convient de tenir compte de cette alternative lorsque l’on se présente sur un marché. Au cours d’une année, afin d’éviter que les marchés ne deviennent volatils en raison de l’importance et de l’imprévisibilité du volume d’emprunts contractés par l’administration centrale, ou encore
en raison de l’incertitude des marchés des changes, il arrive que la RBI souscrive des émissions primaires en achetant des titres d’emprunt qu’elle a émis. Ces titres sont ensuite vendus sur le marché secondaire lorsque la liquidité s’améliore et que l’incertitude
s’estompe. Pour limiter autant que possible le risque attribuable à sa participation occasionnelle aux ventes par adjudication, qui se traduit par une expansion de la base monétaire centrale, la RBI exécute des opérations actives d’open market en fonction des besoins de liquidités du système engendrés par les opérations intérieures et extérieures.
341. Toutefois, le principal risque inhérent à la gestion de la dette est lié à son ampleur et aux pressions exercées par le service de la dette. Par conséquent, en sa qualité de conseiller et de gestionnaire de la dette, la RBI a pressé le gouvernement indien de plafonner la dette totale. Elle lui a également fourni les données techniques pour la rédaction d’un projet de loi sur la responsabilité financière et la gestion budgétaire en vue de réduire au minimum la vulnérabilité du pays. Ce projet de loi, qui a été déposé au Parlement, prévoit une réduction sélective du déficit budgétaire, tout particulièrement du déficit des recettes et de la dette totale en pourcentage du PIB, ainsi que le retrait de la RBI du marché des émissions primaires de titres d’emprunt.
Stratégie
342. Compte tenu de l’ampleur du programme d’emprunts sur les marchés de l’Union et des États, la gestion des risques a consisté à limiter autant que possible le coût des emprunts en fonction du risque de refinancement. Par conséquent, les décisions relatives à la
composition et à la durée des emprunts témoignent d’une aversion pour le risque dans le contexte du déficit budgétaire actuel et de ceux qui seront probablement enregistrés. Voici les trois fondements de la stratégie :
• limiter autant que possible le risque de refinancement;
• limiter autant que possible la dette extérieure;
• limiter autant que possible la dette à taux variable.
De plus, les responsables ont veillé tout spécialement à ce que les taux d’intérêt soient durablement viables.
343. En ce qui concerne la dette extérieure, les responsables ont mis l’accent sur les prêts consentis à des conditions relativement concessionnelles et de durée maximale. Récemment, le gouvernement indien a également décider de rembourser par anticipation une partie de la dette contractée auprès d’institutions multilatérales et de créanciers bilatéraux. Dans certains cas, la durée et les taux d’intérêt des prêts coûteux ont été restructurés par les pays créanciers.
344. En évitant de contracter des dettes souveraines extérieures et des dettes à taux variable, le pays a considérablement réduit sa vulnérabilité. D’après les prévisions révisées pour 2001-2002, la dette intérieure constitue environ 61 % du passif total et les autres éléments de passif qui font partie de la dette intérieure, 24 % de l’encours total des
engagements de l’administration centrale (voir le tableau 2 de l’appendice). La dette extérieure (aux taux de change courants), qui consiste surtout en des emprunts contractés auprès d’institutions multilatérales et de créanciers bilatéraux, représente environ 15 % du passif total. La dette non négociable, qui englobe principalement la petite épargne, est gérée par le gouvernement. Le risque de refinancement est déterminé avec une très grande
précision. La politique de la gestion de la dette met l’accent sur la structure d’amortissement de la dette et la part du programme d’emprunts correspondant aux bons du Trésor à
364 jours, de même que la part de la dette à taux variable.
345. Le processus de consolidation de la dette — qui prévoit la réouverture et la réémission des titres existants — a plus ou moins contribué à maintenir le nombre
d’obligations au même niveau qu’à la fin de 1998-1999. Le fait que 43 des 110 emprunts actifs (39 %)31 représentaient 77 % de la dette négociable peut témoigner de l’efficacité du processus de consolidation. En revanche, compte tenu de l’importance des emprunts nets de l’administration centrale, lesquels ne cessent de croître, il a été convenu d’étendre la
structurte d’amortissement de la dette publique afin de limiter autant que possible le risque de refinancement. Les emprunts qui arriveront à échéance au cours des 5 prochaines années représentent 31 % de la dette totale32 et ceux qui sont remboursables d’ici 6 à 10 ans, 37 %.
Donc, environ 32 % des emprunts ont une échéance supérieure à 10 ans. La durée moyenne pondérée de la dette s’établissait à quelque 8,20 ans à la fin de 2001, comparativement à environ 6 ans au 31 mars 1998.
346. La réouverture des emprunts au terme de ventes par adjudication au meilleur prix (par opposition au rendement, comme par le passé) a débuté en 1999. Cela a considérablement accru la liquidité du marché tout en favorisant l’émergence de titres de référence. De plus, la réouverture des émissions a facilité le processus de détermination des prix, en substituant au marché des émissions initiales.
347. Le rappel de nombreux emprunts existants en échange de quelques titres de référence n’a pas été jugé productif d’un point de vue administratif, économique et juridique. En l’absence d’excédents budgétaires et d’une clause de rachat des titres existants, ce type de consolidation active est difficile à réaliser.
348. Cependant, comme nous expliqué plus haut, en 2001-2002, le gouvernement avait remboursé par anticipation une partie de la dette coûteuse contractée auprès d’institutions multilatérales et restructuré des emprunts consentis par des créanciers bilatérauxl. Le gouvernement a également autorisé certaines entreprises publiques à rembourser par
anticipation une partie de leur dette extérieure coûteuse, qui était garantie par l’administration
31 À la fin 2001.
32 À la fin 2001.
centrale. Ces politiques ont contribué à réduire la dette extérieure souveraine ainsi que les passif conditionnels de l’État dans une certaine mesure.
Gestion de la trésorerie
349. En 1994, le gouvernement indien a paraphé une entente historique avec la RBI afin d’éliminer sur une période de trois ans la monétisation automatique des déficits budgétaires.
Ainsi, l’émission de bons du Trésor en fonction des besoins afin de financer les opérations du gouvernement a été abolie le 1er avril 1997. En vertu d’un nouveau mécanisme, le
gouvernement pouvait obtenir des avances budgétaires afin de remédier au déséquilibre temporaire des flux de trésorerie. Lorsque le seuil de 75 % du plafond qui avait été établi pour ces avances était franchi, la RBI pouvait prendre position sur le marché au nom de l’État afin de réunir des fonds. Bien entendu, cela supposait que l’État finançait ses besoins
budgétaires aux taux du marché. Compte tenu des tendances des flux de trésorerie, le plafond des avances budgétaires est plus bas au deuxième semestre qu’au premier semestre. Avec le recours aux avances budgétaires, la RBI doit démontrer une plus grande habileté pour gérer activement la dette. De même, ce mécanisme a obligé à gérer efficacement la trésorerie publiques. Par conséquent, les fonds publics excédentaires, le cas échéant, sont investis dans les titres publics offerts par la RBI, ce qui réduit les emprunts nets contractés auprès de cette dernière, de même que le coût du crédit.
350. La RBI verse également des avances budgétaires aux États de l’Union. Les plafonds sont établis suivant une formule qui tient compte de leurs recettes et de leurs dépenses d’investissement. Lorsque les plafonds sont atteints, les comptes sont à découvert. Non seulement le découvert ne peut pas excéder l’avance budgétaire, mais il n’est autorisé que pour une période de 12 jours ouvrables. Au-delà de ce délai, les paiements sont interrompus au nom de l’État en question.
351. Les excédents des États sont investis dans des bons du Trésor spéciaux à moyen terme de l’administration centrale. Comme, au besoin, ces instruments peuvent être réescomptés instantanément, le taux d’intérêt correspond au taux d’escompte moins 1 %. À la demande des États, la RBI investit également leurs fonds excédentaires dans des titres à échéance fixe de l’État indien qu’elle offre aux taux du marché secondaire.
Passifs conditionnels
352. Les passifs conditionnels de l’administration centrale sont constitués par les garanties qu’il émet afin d’inciter les particuliers à investir et à épargner. Il peut s’agir d’engagements éventuels intérieurs ou extérieurs, et les passifs conditionnels peuvent être explicites ou implicites. Dans le cas des passifs conditionnels intérieurs, l’administration centrale garantit directement des emprunts intérieurs, des coûts de restructuration du capital des entreprises publiques ou des engagements des régimes de retraite sans capitalisation. Les passifs conditionnels extérieurs englobent les garanties directes de la dette extérieure, les garanties de change applicables à la dette extérieure telles que les Resurgent India Bonds et les Indian
Millennium Deposits, et les contre-garanties accordées aux investisseurs étrangers qui participent à des projets d’infrastructures, tout particulièrement des projets de centrales électriques. Bien que, d’un point de vue comptable, les passifs conditionnels ne fassent pas partie de la dette publique, ils peuvent fragiliser la situation budgétaire du gouvernement en cas de non-paiement.
353. Le montant total des garanties directes existantes émises par l’administration centrale (dette intérieure et dette extérieure) est demeuré stable, s’établissant à environ 1.000 milliards de roupies de la fin mars 1994 à la fin mars 1999. Si les garanties intérieures ont légèrement augmenté durant cette période, les garanties extérieures ont quant à elles affiché une
diminution en chiffres absolus. Cependant, en pourcentage du PIB, les garanties intérieures et les garanties extérieures ont diminué de 3 points de 1993 à 1999. Donc, la dette totale
garantie par l’administration centrale n’a cessé de diminuer, passant de 11,8 % du PIB en 1993-1994 à 5,9 % en 1998-1999.
354. Par ailleurs, les garanties de change applicables à la dette extérieure ont également un impact sur les finances de l’administration centrale. Par exemple, dans le cas des Resurgent India Bonds, l’entente prévoit que la perte de change qui excède 1 % du montant total en devises, soit 4,2 milliards de dollars EU, serait assumée par l’État indien. L’ampleur de la perte depuis la première émission de ces titres, en août 1998, dépendrait du taux de change en vigueur au moment du rachat, en 2003. Tout récemment, une garantie de change similaire a été fournie sur les 5,5 milliards de dollars EU obtenus grâce aux India Millennium Deposits, d’octobre à novembre 2000. Pour ce qui est des contre-garanties accordées aux investisseurs étrangers qui participent à des projets d’infrastructures, le trésorier de l’administration centrale est confronté à un risque comparable. Par ailleurs, le volume d’engagements éventuels intérieurs implicites qui sont associés à des caisses de retraite ne cesse de croître.
Plafonnement obligatoire de la dette publique et des passifs conditionnels
355. Ployant sous le poids de l’énorme dette publique et des intérêts — héritage d’une longue série d’importants déficits budgétaires —, qui ne cessait de réduire la marge de manœuvre financière, l’administration centrale a, en 2000, déposé au Parlement un projet de loi sur la responsabilité financière et la gestion budgétaire. Ce texte législatif vise à assurer l’équité intergénérationnelle de la gestion budgétaire et la stabilité macroéconomique à long terme. Pour atteindre ces objectifs, il convient de dégager un excédent suffisant des recettes sur les dépenses, d’éliminer le déficit budgétaire, de supprimer les obstacles financiers à la gestion efficace de la politique monétaire, de gérer la dette avec prudence dans l’optique de la viabilité budgétaire en limitant les emprunts, la dette et les déficits de l’administration
centrale, ainsi que d’accroître la transparence des opérations financières. À cet égard, la gestion de la dette vise plus précisément à s’assurer que le passif total de l’administration centrale (qui comprend la dette extérieure évaluée au taux de change courant) est réduite durant les 10 prochaines années et n’excède pas 50 % du PIB. De plus, l’administration centrale ne peut pas contracter d’emprunts auprès de la RBI en demandant à celle-ci de souscrire les émissions primaires.
356. Le projet de loi vise également à contenir les passifs conditionnels en veillant à ce qu’ils n’excèdent pas 0,5 % du PIB au cours d’un exercice financier. Au nom de la
transparence, les exposés budgétaires feraient état des passifs conditionnels sous forme de garanties, notamment celles qui sont fournies pour financer le risque de change inhérent à une opération, des créances et des engagements pris par l’administration centrale qui peuvent avoir une incidence budgétaire.
C. Mise en place de marchés des titres publics