L’option financière et la régulation étatique

Néanmoins, nous allons procéder à une critique méthodique des conclusions provisoires auxquelles nous a conduit la lecture en termes de modernité. Pour commencer, un premier raisonnement sommaire par l’absurde peut nous aider à entrevoir la voie d’un salut pour notre anamnèse. Si l’on pense que la finance a renié son caractère divin parce qu’elle aurait un caractère diabolique, on se heurte à une contradiction. Car la figure du diable est finalement à sa manière une forme emblématique de contestation du divin : elle ne nous éloigne pas de son registre, au contraire, elle l’implique. Etymologiquement, le dia/bolos ne renvoie d’ailleurs pas au règne du mal mais désigne la coexistence duale du bien et du mal. Le diable est le mal déguisé en bien, et cette ambivalence propre au registre du diabolique l’est aussi de la morale qui cherche à faire advenir le bien et le juste en prémunissant l’homme de la tentation et du mal sans pour autant en nier l’existence menaçante, et souvent même en s’y référant. Ainsi, la dimension diabolique du marché financier moderne telle qu’elle est restituée à travers Confusión de confusiones, n’implique en rien que les hommes aient quitté le registre politique de la résolution des contentieux entre les hommes sur un terrain qui relève du divin — au contraire. Ce raisonnement par l’absurde un peu métaphorique n’est que le pendant d’une contradiction latente véhiculée par les interprétations sociologiques en termes de modernité, et particulièrement en termes de modernité marchande. La consécration de l’individu et la rationalisation technique des procédures marchandes participent bien d’un projet collectif et n’ont jamais vraiment procédé — dans leur genèse même — d’une confiscation progressive de l’ordre moral public par les intérêts privés (et en cela nous suivons Polanyi). Ce trait général a bien été documenté en histoire et en sociologie. Récemment, Norel (2004) a proposé une analyse synthétique de « l’invention du marché », ou plus précisément : l’émergence des systèmes de marchés. Celle-ci demeura longuement bloquée en Europe et ne progressa sensiblement que lorsque le pouvoir politique s’en mêla. Après l’avoir montré pour Venise au 13ème _{siècle, Norel prend justement le cas d'Amsterdam au 17}ème _{qui en}

témoigne également157. Nous allons donc voir que le politique et le divin sont bien restés là, terrés au cœur de l’option financière, même si leur métamorphose dans l’univers confus exposé par José de la Vega a bien failli en brouiller la visibilité analytique. Nous allons commencer ici par montrer que c’est bien sous l’impulsion de — et en interaction forte avec — un nouvel ordre politique qu’émerge un nouvel ordre financier au sein duquel se développent les options, la « confusion » provenant alors du caractère anomique propre aux périodes de forte innovation.

Notre argumentaire dans la suite du développement de cette section est sous-tendu par l’enchaînement des deux arguments complémentaires suivants.

1. Derrière l’apparent désordre belliqueux instauré par les spéculateurs, apparaît un conflit de conviction structuré (au tout au moins polarisé) au sein duquel les options font finalement figure de médiateur conventionnel structurant. Cet effet stabilisateur des modalités de l’affrontement est d’autant plus patent que les options apparaissent à bien des égards comme une version formalisée d’opérations auxquelles les acteurs sont prompts à se livrer de façon détournée dès lors qu’ils n’auraient pas la possibilité technique d’en passer directement par elles.

2. En effet, l’identité juridique des options est encore floue parmi les autres modalités plus ou moins licites d’intervention à terme, et la stabilisation des frontières réelles et symboliques de cet objet financier est tributaire d’une mise en cohérence réglementaire et pratique. Or, dans cette période d’innovation, le régulateur comme les praticiens avancent alternativement de façon expérimentale davantage qu’en véritable contradiction.

Le développement d’un marché boursier de titres a pour origine la création de ce que l’on appellera ultérieurement une société par actions, en l’occurrence la Compagnie de Indes Orientales. Elle a lieu en 1602 sur la base d’une initiative privée de marchands européens, mais sous la bienveillance des États généraux des Provinces Unies des Pays

157 L’auteur soutient en effet la thèse que dans cette dynamique, la subordination du commerce outre- mer aux pouvoirs politiques est centrale et que les forces de marché préexistant à l’Etat moderne semblent, par elles-mêmes, ne pouvoir construire qu’un commerce lointain de nature opportuniste.

Bas qui créent alors une charte qui fonde officiellement cette Compagnie. Ainsi, la création de cette Compagnie, sa promotion et le développement d’un marché secondaire pour ses titres s’inscrit dans la logique d’une décision politique d’État qui cherche à financer la longue guerre militaire et navale engagée avec l’Espagne de 1572 à 1648 (Neal, 2003) et à concurrencer les puissances commerciales européennes rivales. Il en est de même de la version Occidentale de la Compagnie, dont la fondation en 1621 est notamment encouragée par l’enthousiasme spéculatif constaté à la bourse au cours des deux décennies précédentes. D’une façon plus générale, le rôle de l’État (ses projets politiques et économiques, et la nécessité de leur financement) dans le développement, la relance ou la rénovation de l’activité financière de marché constitue une constante désormais largement établie par les historiens de la finance (Cf. par exemple Vaslin, 2002).

Certes, la Compagnie des Indes fait figure d’un État dans l’État, et l’on pourrait y voir la subordination de la jeune République aux intérêts de quelques grands marchands privés, mais sans cette entreprise il est difficile d’imaginer comment les Provinces Unies auraient pu exister politiquement et économiquement face aux poids lourds européens de l’époque. C’est donc bien en interaction avec les intérêts d’un capitalisme commercial et financier naissant que l’État néerlandais s’est développé au 17ème siècle. Par la suite, l’alliance politique des Provinces Unies avec l’Angleterre de Guillaume III (Prince d’Orange) a favorisé la reprise officielle du modèle de la bourse d’Amsterdam comme mode de financement des entreprises158 politiques et commerciales du Royaume. D’ailleurs, José de la Vega participa au moins indirectement à la transmission culturelle du modèle néerlandais : la vulgarisation de son ouvrage en langue anglaise à travers le compte rendu qu’en fait l’ouvrage de John Houghton159 a influencé les conseillers financiers du souverain anglais (Neal, 2003).

158 Dans tout ce chapitre le terme « entreprise » désignera banalement le fait d’entreprendre ou le caractère de qui est entrepris ; nous préférerons le terme moins anachronique de « compagnie » pour désigner les sociétés par action cotées en bourse.

159 Houghton, John, 1694, A Collection for the Improvement of Husbandry and Trade. Cité par Banner (1998), Neal (2003) et Harrison (1999, 2004).

José de la Vega mentionne dès le départ l’extrême utilité du négoce qu’il nous expose mais aussi son extrême vanité : aussi, la question de l’utilité publique de la bourse et de ses activités dérivées n’est jamais envisagée de façon frontale. Ou plutôt, le débat ne porte jamais en tant que tel sur les vertus externes du marché des actions, en termes de prospérité par exemple. Le seul but affirmé de ce négoce est bien de gagner de l’argent. Sur ce point, José de la Vega, contrairement à Keynes n’opère pas de franche distinction morale entre l’investisseur et le spéculateur. Il reste cependant que, derrière le discours manifeste, on comprend de façon latente que la question des valeurs et des différences d’approche éthique influence les prises de positions des uns et des autres sur le marché. Pour qualifier les deux camps qui structurent la lutte sur la fixation des prix, les « haussiers » et les « baissiers » — des figures durables des marchés boursiers connues respectivement comme les bulls et les bears — en anglais (Cf. Illustration 2) —, l’auteur présente et reprend à son compte une terminologie de l’époque qui nous semble très significative. Le haussier est le liffehebber, c’est-à-dire celui qui aime… Le personnage de l’Actionnaire justifie ce terme par le fait que cette catégorie d’investisseurs sont les « amants de la patrie et de la Compagnie [sous- entendue celle des Indes Occidentales ou Orientales] ». On peut noter au passage la fusion symbolique, jamais expressément démentie dans l’ouvrage, qu’opère le narrateur entre l’entité publique et privée160. Les haussiers sont appelés contraminores, appellation qui désigne au sens propre comme au figuré ceux qui creusent une mine alternative pour piller ou détruire la richesse découverte par un ennemi. Ils sont dépeints comme des briseurs de rêves qui aiment à semer le trouble et qui se délectent du malheur et de la mauvaise nouvelle, même si c’est aussi parfois plus sobrement le pessimisme ou la mesure qui sont également mis en avant à leur propos.

160 Pourtant, les rapports entre ces deux entités sont plus complexes. La Compagnie de Indes Orientales n’hésite pas à affirmer officiellement son indépendance face aux États généraux de Hollande dans une déclaration de 1644, restée fameuse.

Illustration 2. The Bulls and Bears in the Market

Source : William Holbrook Beard 27" X 36"

Dans ce marché international d’envergure européenne, même s’il ne nous propose pas un tableau panoptique des différents enjeux politiques et de leurs représentants, l’ouvrage de José de la Vega a au moins le mérite de nous donner un aperçu et un exemple de parti pris politique et économique net de certains investisseurs. D’ailleurs, l’encouragement de Guillaume d’Orange au développement de la bourse de Londres sur le modèle de la bourse d’Amsterdam visait aussi la mobilisation « politique » de capitaux : il s’agissait certes de développer la puissance commerciale de cette ville, mais aussi de financer des campagnes militaires importantes et notamment l’opposition à la France de Louis XIV. Le souverain anglais a alors trouvé un soutien parmi l’élite de la communauté sépharade de Amsterdam (Carsten, 1958, p. 151). Le marché, et notamment le marché financier apparaissent bien au 17ème _{comme au 18}ème _siècle

comme une technique du politique dans la recherche du rayonnement économique et militaire. L’évaluation du cours des titres au comptant et à terme apparaît en grande partie comme un équilibre résultant d’un rapport de force entre des communautés qui s’affrontent sur la base de convictions (soutien ou croyance dans la plus ou moins grande réussite des grandes entreprises nationales). Aussi, en matière de spéculation et

notamment de spéculation à terme, une course à la régulation s’est engagée à Amsterdam entre le régulateur et les praticiens.

C’est l’administration de la Compagnie des Indes qui a exposé aux États Généraux les désordres causés par les « ventes à blanc » sur des milliers d’actions que les vendeurs ne possédaient pas et qui étaient à l’origine de manœuvres utilisées pour semer la panique et déclencher une baisse. Cette plainte déboucha sur la proclamation de l’ordonnance du 27 décembre 1610 interdisant la vente à découvert. Face à l’inefficacité de cette première mesure, la Chambre d’Amsterdam créa une nouvelle ordonnance, celle du 17 juillet 1613, plus directement ciblée sur les actionnaires. Le détenteur d’une action qui vendait à découvert devait alors ouvrir un compte à terme, sur lequel le titre était en quelque sorte congelé tant que l’échéance du contrat n’arrivait pas à son terme. Mais la preuve de l’existence de multiples contournements de cette régulation est manifeste dans Confusions de confusiones, mais elle est aussi évidente au vu de la succession d’ordonnances répressives redondantes tout au long de la première moitié du 17ème siècle (1621, 1623, 1623, 1630, 1636). Torrente (1980) explique qu’une véritable « lutte dialectique écrite » s’engagea, « libellés contre libellés, écrits contre écrits »161 en référence aux batailles pratiques et juridiques sur la question en 1642 puis en 1687-1688. Or, la vente à découvert implique l’existence pratique de transactions à terme. Elle est une manifestation de l’existence d’une volonté des spéculateurs des différents bords d’user d’un levier pour contrôler le devenir des cours futurs en s’engageant sur des titres qu’ils ne possèdent pas encore ou qu’ils ne souhaitent pas immobiliser en attendant l’arrivée de l’échéance de la livraison. Ceux qui vendent à découvert à un prix prédéterminé (en général au niveau du cours au moment de la vente) espèrent pouvoir se procurer à terme le titre à meilleur marché, dans un contexte baissier. Cela revient d’une certaine manière à reproduire une opération spéculative à la hausse en situation baissière : en achetant bas en t+1 pour revendre instantanément plus haut (au prix auquel on s’était engagé en t pour une livraison en t+1). Malgré l’interdiction formelle de la vente à découvert, celle-ci a pu être largement tolérée en pratique par des contreparties peu regardantes tant que le vendeur honorait sa livraison

(ou tant que celui-ci n’y renonçait que lorsque que cela était à son avantage, situation hautement improbable).

Néanmoins, l’existence de cette législation est venue créer une brèche spéculative en accordant une sorte d’option réglementaire pour l’acquéreur du titre vendu « en blanc ». José de la Vega, en parle explicitement à plusieurs reprises lorsqu’il évoque les différentes modalités de la vente à terme. Pour décrire ce que nous qualifions d’option réglementaire, l’auteur recourt à une expression dont on ne parvient jamais à savoir définitivement si elle provient d’un jargon alors usité sur la place d’Amsterdam ou s’il s’agit d’une nouvelle création de sa part : il parle de « faire son Frédéric »162 pour désigner l’attitude de celui qui refuse d’acheter des effets qui n’ont pas été placés sur un compte depuis la date à laquelle on s’est engagé à les lui livrer. L’appellation de Frédéric renvoie à Frédéric Henri Nassau, fils d’une grande famille néerlandaise, ayant siégé à la Chambre d’Amsterdam entre 1625 et 1648 et présenté comme l’inspirateur — spécialement inspiré d’après notre Actionnaire ! — de cette « pragmatique » fondée sur un recours opportuniste au droit qui prévoit la possibilité de ne pas acheter à terme des titres à celui qui n’apporterait pas la preuve de les avoir immobilisés (l’immobilisation de titres vendus à termes sur une « compte à terme » prévu à cet effet était rendue formellement obligatoire par les ordonnances de 1610, 1613 et suivantes). Cette « pragmatique » validée juridiquement constituait un droit de fait, gratuit de surcroît, similaire à celui obtenu quelques décennies plus tôt par les acquéreurs de bulbes libérés de façon transitoire de l’obligation d’honorer leurs contrats à terme portant sur des bulbes encore inexistants, et encouragés de la sorte à alimenter une forte spéculation à la hausse. En effet, cette option réglementaire permet un désistement unilatéral sur un achat à terme qui ne mérite d’être effectué que si l’opération s’avère avantageuse.

162 « Hacer(se) el Federique ». L’allusion y est récurrente dans C. de C. Elle apparaît une première fois, p. 17, de façon un peu sibylline, à un moment et sur un motif similaires à celui où l’Actionnaire mobilise l’argument des options comme voie de sortie possible pour échapper aux bourrasques du marché qui effraient les deux autres personnages. Il semble penser que cet argument est à même de contribuer à vaincre leurs réticences. L’expression est ensuite bien explicitée un peu plus avant, pp. 29-30 : « celui qui ayant vendu à terme des titres ne les dépose pas sur un compte, s’expose (pour le délit d’avoir vendu ce qu’il n’avait pas) à ce que l’acheteur se refuse à recevoir les titres au prix convenu ».

Dans ce contexte, une option financière pouvait être synthétisée de fait à partir des modalités usuelles et réglementaires de négociation. Et notre source témoigne qu’elle l’a été. L’option comme instrument spécifique a donc pu être concurrencée par des formes d’intervention alternatives sur le marché. La régulation initialement pensée pour décourager la déviance du vendeur à découvert, condamné moralement (« pour le délit d’avoir vendu ce qu’il ne possédait pas ») et politiquement (cette mesure s’inscrit dans la continuité d’une tentative d’inhibition de la spéculation baissière), a créé un danger inverse de spéculation excessive à la hausse en fournissant des options gratuites. Elle semble avoir eu une efficacité dissuasive suffisante pour que les options de vente payantes aient eu un destin propre, clairement séparé des autres opérations à terme. Mais cela n’est pas évident sur toute la période qui nous intéresse si on en croit d’autres sources dont certaines relatives à la bourse de Londres. En matière de contrats à terme optionnels, des traces de contrats ont été retrouvées qui restent encore énigmatiques quant à leur teneur juridique et quant aux pratiques réelles qu’ils engageaient. Ainsi, Dickson (1967), étudiant les transactions effectuées et notées par Sir Stephen Evance, montre la porosité qui semblait exister entre les opérations fermes et optionnelles, ou au moins leur caractère indiscernable par l’œil du contemporain. L’inscription par Evance dans son carnet de compte d’un montant de 20 % du prix du titre à terme est alors difficilement interprétable : la terminologie parasite de « premium » vient qualifier cette somme qui semble être déposée à titre de garantie pour un engagement ferme163 ayant vocation à se régler « par différence »164. De leur côté en tous cas, les détracteurs du

163 L’expression notée par Evance pour justifier cette somme versée relève bien de la promesse ou de l’engagement et non de l’option : « undertaking to deliver stock in six months’ time at a given price » (nous soulignons).

164 Il s’agit là d’une innovation majeure de la bourse de Londres qui a contribué à faciliter la rationalisation marchande de ces produits dérivés. Elle concerne les modalités de règlement des opérations. Le principe de paiement de la « différence » consiste en un règlement net du solde nominal (numéraire) de l’opération, sans besoin de circulation de titre dans le cas des transactions à terme. Cette innovation a permis l’abaissement des coûts de transaction liés à la « livraison » et la « conservation » des titres. Sayous (1939) suppute que cette pratique a dû exister de façon courante sur la Place d’Amsterdam, mais vraisemblablement à tort puisque d’après Torrente (1980) aucune trace n’en fait la mention, que ce soit dans C. de C. ou ailleurs. Pour notre part, nous nous rangeons à l’avis de Torrente pour un motif sinon différent, du moins complémentaire : selon nous, nombre de pratiques décrites par notre Actionnaire érudit n’auraient pas de sens dans une telle hypothèse. Par exemple, les stratagèmes des baissiers utilisant les opérations à terme pour acquérir des titres ou en geler la circulation ne se

marché n’opéraient pas de distinction morale entre ces deux formes d’engagement (ferme et optionnel) qu’ils qualifiaient de « paris » — time bargains — et dénonçaient de façon indifférenciée comme relevant du vice propre aux jeux de hasard — gambling — et de l’imaginaire — trading in the air (Harrisson, 2004). Il reste que la législation consécutive à ces dénonciations165, qui a débouché sur une interdiction formelle des options, révèle clairement que les régulateurs opéraient alors une distinction entre engagements fermes et à terme. En effet, le Sir John Barnard’s Act (1734) s’exprimait ainsi :

“That all contracts after June 1, 1734, upon which any premium or consideration in the nature of a premium shall be given or paid for liberty to putt upon, or to deliver, receive, accept or refuse any publick or joint stock, or other publick securities whatsoever, or any part share or interest therein, and also all wagers and contracts in the nature of wagers, and all contracts in the nature of putts and refusals, relating to the then present or future price of any such securities, as aforesaid, shall be null and void to all intents and purposes whatsoever.”

Finalement, les options financières apparaissent donc comme des formes progressivement différenciées du faisceau des opérations à terme formelles et informelles. Leur forme historique sur la bourse d’Amsterdam a sans nul doute acquis une identité et une stabilité relativement forte : elles avaient leur nom, leur jargon, leur formulaire-support de contractualisation spécifique, leurs usages spéculatifs et assurantiels propres… et surtout leur prix ! Sur ce dernier point crucial, cependant, une frustration naît de la lecture du témoignage de José de la Vega. Le montant des primes