Afi n d’apprécier les évolutions du marché monétaire en 2007, il importe d’analyser non seulement le niveau des taux d’intérêt (cf. le corps du texte), mais également leur volatilité, en s’attachant en particulier : (a) à évaluer l’incidence des décisions de politique monétaire sur les marchés monétaires et (b) à analyser la qualité du fonctionnement du marché, s’agissant notamment de la transmission des signaux de politique monétaire de la partie courte à la partie longue de la courbe des taux d’intérêt.
Graphique 11 Taux à 3 mois de l'Eurepo, de l'Euribor et des swaps de taux d'intérêt au jour le jour
(en pourcentage annuel ; données quotidiennes)
2008 Fév.
2007
Déc.
Oct.
Août Juin Avr.
Fév.
2006 Déc.
5,00 4,75 4,50 4,25 4,00 3,75 3,50 3,25 3,00 5,00
4,75 4,50 4,25 4,00 3,75 3,50 3,25 3,00
Swaps à 3 mois de taux d'intérêt au jour le jour Euribor 3 mois
Eurepo 3 mois
Sources : BCE et Reuters
En ce qui concerne le premier point, les banques centrales tendent à faire en sorte que leurs mesures de politique monétaire et leur communication n’alimentent pas inutilement un climat d’incertitude (en ajoutant du « bruit » à l’économie par exemple), qui se traduirait, dans la majorité des cas, par un renforcement de la volatilité sur les marchés.1
S’agissant du second point, l’analyse de la volatilité fournitent des informations sur la microstructure des marchés monétaires et l’effi cience de leur fonctionnement 1. Par exemple, en comparant la volatilité des taux d’intérêt à des échéances spécifi ques avec le niveau moyen de volatilité sur l’ensemble des échéances, la banque centrale peut déceler des mouvements atypiques sur certains segments du marché monétaire qui, à leur tour, peuvent être liés à des imperfections de la structure du marché et sont de nature à affecter la transmission effi cace de l’impulsion de la politique monétaire.
Dans ce contexte, une analyse de la volatilité des taux d’intérêt du marché monétaire au cours de l’année 2007 pourrait contribuer à mettre en lumière l’incidence des turbulences fi nancières qui se sont déclenchées en août 2007. Le présent encadré se concentre sur les évolutions du segment non garanti du marché interbancaire (à savoir les opérations en blanc) qui fut le plus touché par ces turbulences. Il considère les mesures de la volatilité tirées du taux d’intérêt au jour le jour, des taux des dépôts interbancaires à un, trois, six et douze mois ainsi que du taux Euribor à trois mois (pour lequel existe une gamme de contrats dérivés) 2.
L’évolution de la volatilité des taux d’intérêt du marché monétaire en 2007
Le graphique A présente l’évolution de la volatilité historique réalisée du taux d’intérêt au jour le jour en 2007. Entre janvier et mi-juillet, la volatilité réalisée fut relativement faible et proche de celle enregistrée ces dernières années. Elle a affi ché une évolution habituelle de hausses périodiques se limitant à des périodes spécifi ques, à savoir les jours compris entre la dernière opération principale de refi nancement et le dernier jour de la période de constitution de réserves.
À la suite de la hausse de la volatilité sur la plupart des marchés de capitaux vers la fi n juillet, des tensions croissantes se sont fait jour sur le marché monétaire au début du mois d’août, en raison de l’incertitude accrue liée à des pertes potentiellement importantes essuyées par des banques sur leurs investissements sur les marchés des prêts hypothécaires à risque aux États-Unis ainsi qu’en instruments y afférents. Cette évolution a entraîné une augmentation de la demande de liquidité au jour le jour ainsi qu’une élévation sensible du niveau de volatilité. Cette dernière s’est maintenue à un niveau très élevé jusqu’en octobre, lorsque la situation s’est quelque peu stabilisée, en raison notamment de l’effi cacité de la politique de liquidité menée par la BCE afi n de soulager les tensions affectant le marché monétaire. Toutefois, ces tensions sont réapparues après la mi-novembre. La volatilité du taux d’intérêt au jour le jour a de nouveau atteint un niveau inhabituellement élevé, surtout vers la fi n de l’année, dans un contexte d’inquiétude des marchés quant à un possible défi cit de liquidité au tournant de l’année.
Le profi l est largement comparable si l’on considère les taux à plus long terme – à savoir les taux d’intérêt des dépôts à un, trois ou douze mois (cf. graphique B). Des différences importantes
1 Une question est donc de savoir comment mesurer la volatilité des taux d’intérêt et des rendements fi nanciers. Celle-ci est examinée dans l’article intitulé Analyse du marché monétaire de la zone euro du point de vue de la politique monétaire du Bulletin mensuel de la BCE de février 2008.
2 Les deux mesures de la volatilité présentées dans cet encadré, à savoir la volatilité historique réalisée et la volatilité implicite, sont examinées en détail dans l’encadré intitulé La mesure de la volatilité sur le marché monétaire dans l’article cité en note de bas de page n° 1.
apparaissent toutefois, ceux à plus long terme ayant tendance à réagir plus vivement aux turbulences survenues en août.
Comment expliquer l’accroissement de la volatilité en août 2007 ?
Il est apparu clairement entre la fi n juin et le début août que plusieurs institutions fi nancières européennes avaient subi des pertes substantielles liées à leurs activités sur les marchés des prêts hypothécaires à risque américains. Alors que les craintes relatives à l’exposition aux défaillances des prêts hypothécaires à risque aux États-Unis se sont multipliées, la capacité des conduits d’émission de se refi nancer a diminué et la demande de liquidité émanant de banques devant fournir du crédit à ces conduits s’est accrue. Ces phénomènes ont même été renforcés par la diffi culté d’évaluer ces produits fi nanciers. Compte tenu de cet accroissement de la demande de liquidité, conjugué à une perte de confi ance de la part des contreparties, un grand nombre de banques ont eu tendance à stocker de la liquidité, ce qui a entraîné une baisse signifi cative de celle-ci sur l’ensemble du marché. Les taux d’intérêt du marché monétaire ont augmenté sensiblement, notamment sur le segment au jour le jour, où le taux d’intérêt était, sur une base intrajournalière, de près de 70 points de base supérieur au taux de soumission minimal.
Le 9 août, face à la forte demande de liquidité sur le marché au jour le jour, qui a également provoqué une hausse substantielle des taux d’intérêt de marché à très court terme, l’Eurosystème a injecté un montant considérable de liquidité sur le marché par le biais d’une opération de refi nancement au jour le jour. Compte tenu de la persistance des tensions sur le marché monétaire, des hausses de taux d’intérêt ont été observées sur les segments à plus long terme du marché monétaire en blanc (à savoir sur les prêts interbancaires non garantis par la mise en gage de titres), entraînant des écarts par rapport aux segments garantis jusqu’à cinq fois supérieurs à la moyenne historique. En vue de faciliter une meilleure distribution de la liquidité entre les banques, l’Eurosystème a mené plusieurs formes d’opérations d’apport de liquidité au second semestre de l’année. Ces mesures, couplées à une politique de communication active, ont contribué à un meilleur fonctionnement du marché, du moins à court terme, et ont permis Graphique A Volatilité réalisée quotidienne
du taux d’intérêt au jour le jour
(points de base)
2008 Janv.
2007Juil. Sept. Nov.
Mai Mars Janv.
120 100 80 60 40 20 0 120
100 80 60 40 20 0
Moyenne mobile centrée sur 21 jours Volatilité réalisée quotidienne du taux au jour le jour
Sources : Reuters et estimations de la BCE
Graphique B Volatilité réalisée quotidienne des taux d’intérêt des dépôts à plus long terme
(points de base)
2008 Janv.
2007
Nov.
Sept.
Juil.
Mai Mars Janv.
16 14 12 10 8 6 4 2 0 16
14 12 10 8 6 4 2 0
Moyenne mobile centrée sur 21 jours (12 mois) Moyenne mobile centrée sur 21 jours (3 mois) Moyenne mobile centrée sur 21 jours (1 mois) Taux d'intérêt des dépôts à 12 mois Taux d’intérêt des dépôts à 3 mois Taux d’intérêt des dépôts à 1 mois
Sources : Reuters et estimations de la BCE
d’apaiser les banques en leur assurant que leur besoin de refi nancement serait satisfait.
Le niveau de volatilité sur le marché garanti a ainsi quelque peu diminué pour plusieurs échéances.
Comparaison des évolutions des volatilités réalisée et implicite
La volatilité implicite 2 est calculée sur la base d’options fondées sur des anticipations prospectives, fournissant ainsi certaines indications sur la volatilité pour l’horizon couvert par les contrats (trois mois pour les contrats à terme Euribor standard). En revanche, la volatilité réalisée refl ète l’incertitude perçue prévalant sur le marché.
Bien que les profi ls des deux mesures de
la volatilité soient globalement similaires, les évolutions de la volatilité implicite sont plus prononcées que ceux de la volatilité réalisée, calculée sur la base du taux d’intérêt des dépôts à trois mois. Considérant le graphique C, la volatilité implicite a commencé à s’accroître mi-juillet, s’est renforcée encore davantage début août avant de connaître d’importantes fl uctuations.
Un mouvement similaire a été observé pour la volatilité réalisée calculée sur la base des taux d’intérêt des dépôts à trois mois, bien que celui-ci a été plus graduel et globalement plus contenu, y compris en août (qui fut le mois le plus critique sur le marché monétaire en euro).
Ces évolutions des deux mesures de la volatilité refl ètent principalement la nature de chacune d’entre elles. Alors que la hausse de la volatilité réalisée du taux d’intérêt à trois mois traduit les tensions perçues sur le segment non garanti à trois mois du marché monétaire, la volatilité implicite tient également compte de l’incertitude quant à l’incidence future des tensions nées de l’annonce par certaines banques européennes de leur exposition à des produits titrisés liés au marché des prêts hypothécaires à risque. En particulier, les tensions persistantes sur le marché monétaire ont rendu plus incertaine l’évolution future de l’environnement fi nancier et macroéconomique, qui est mesurée par la volatilité implicite et non par la volatilité réalisée.
À la suite des niveaux exceptionnellement élevés observés avant début septembre, la mesure de la volatilité réalisée a légèrement diminué durant ce mois, sans doute sous l’effet de la politique de liquidité généreuse menée depuis mi-août. Parallèlement, la volatilité implicite s’est maintenue à un niveau élevé étant donné qu’elle a sans doute été affectée par les tensions plus prononcées sur le segment en blanc du marché, et plus particulièrement à l’horizon de trois mois, bien qu’elle ait affi ché une tendance baissière en septembre.
Nonobstant les reculs susmentionnés, les deux mesures se sont globalement stabilisées par la suite, mais à des niveaux supérieurs à ceux prévalant avant le déclenchement des turbulences
3 La volatilité implicite considérée dans cet encadré est tirée des options sur les contrats à terme à trois mois avec une durée résiduelle constante de six mois.
Graphique C Volatilité réalisée et volatilité implicite des taux d’intérêt du marché monétaire à 3 mois
(points de base)
2008 Janv.
2007
Nov.
Sept.
Juil.
Mai Mars Janv.
25 20 15 10 5 0 25
20 15 10 5 0
Volatilité implicite dérivée des options sur les contrats à terme Euribor 3 mois
(avec une durée résiduelle constante de 6 mois) Volatilité réalisée – moyenne mobile centrée sur 21 jours
Volatilité réalisée (taux d’intérêt à 3 mois)
Sources : Reuters et estimations de la BCE
FLUCTUATIONS IMPORTANTES SUR LES MARCHÉS