Les créances nettes des IFM sur les non-résidents mesurent les transactions nettes, effectuées par l’intermédiaire d’IFM résidentes, entre le secteur détenteur de monnaie de la zone euro et ses contreparties à l’extérieur de la zone euro. La position créditrice nette des IFM vis-à-vis des non-résidents constitue l’une des contreparties de l’agrégat monétaire large M3 et joue occasionnellement un rôle clé dans les évolutions monétaires au sein de la zone euro. Contrairement à la majeure partie de l’année précédente, 2007 a été caractérisée par de fortes variations du fl ux annuel de créances nettes sur les non-résidents, les créances s’étant nettement accumulées entre la fi n de l’année 2006 et le début de l’année suivante avant de s’inscrire en baisse dans la seconde moitié de 2007. Tandis que, entre
octobre 2006 et avril 2007, ces mouvements se sont refl étés dans la structure des fl ux annuels au sein de M3, tel n’a plus été le cas entre mai et octobre 2007 (cf. graphique A). Le présent encadré passe en revue les évolutions des créances nettes des IFM sur les non-résidents et cite quelques explications possibles.1
Quelques aspects conceptuels
La manière dont les détenteurs de monnaie, comme les ménages et les sociétés non fi nancières, fi nancent leurs transactions avec le reste du monde détermine si les fl uctuations des créances nettes des IFM sur les non-résidents infl uencent ou non l’agrégat M3 1. À supposer, par exemple, qu’un ménage de la zone euro acquière une obligation émise par un établissement résidant aux États-Unis, si cette transaction est effectuée par le biais de comptes détenus auprès d’une IFM, elle impliquera un recul des créances nettes du secteur des IFM sur les non-résidents, dans la mesure où l’établissement de crédit résident chargé de la transaction, soit réduira les créances qu’il détient sur sa banque correspondante aux États-Unis, soit allouera un dépôt à cette même banque. L’incidence de cette opération sur M3 n’en est pas moins ambiguë. D’une part, si l’achat est fi nancé à l’aide d’un dépôt à vue que le ménage détient auprès de son établissement de crédit, une infl uence modératrice s’exercera sur M3, étant donné le recul de la composante M1. D’autre
1 Il convient de garder à l’esprit, lors de l’examen des évolutions monétaires, que seules les transactions entre, d’une part, les détenteurs de monnaie de la zone euro et, d’autre part, les banques et les non-résidents de la zone euro infl uencent directement le stock de monnaie.
Une transaction effectuée entre des non-IFM résidents ne représente qu’une circulation de monnaie au sein du secteur détenteur de monnaie et n’infl uence pas le stock total de monnaie dans la zone euro. Ce dernier varierait en revanche si des transactions privées étaient fi nancées par un échange d’actions.
Graphique A Créances nettes des IFM sur les non-résidents et M3
(fl ux annuels en milliards d'euros)
2007 2006
2005
1 100 900 700 500 300 350
300 250 200 150 100 50 0 -50 -100
M3 (échelle de droite)
Créances nettes des IFM sur les non-résidents (échelle de gauche)
Source : BCE
part, si la transaction est fi nancée au moyen d’un prêt consenti au ménage, M3 ne sera pas infl uencé, mais la composition de ses contreparties s’en trouvera modifi ée 2.
Réciproquement, si une entité étrangère acquiert un titre émis par le secteur détenteur de monnaie de la zone euro et fi nance cette opération en transférant des fonds du compte bancaire qu’elle détient auprès d’une IFM de la zone euro vers le compte bancaire de l’entité résidente, M3 augmentera dans le contexte d’une hausse des créances nettes du secteur des IFM de la zone euro sur les non-résidents.
La « présentation monétaire de la balance des paiements » constitue un outil précieux afi n d’examiner les facteurs sous-jacents des évolutions de la position créditrice nette des IFM vis-à-vis des non-résidents. Ce dispositif établit un lien entre les statistiques de la balance des paiements et celles du bilan des IFM et permet de déterminer si les fl ux de capitaux qui sous-tendent les évolutions de la position créditrice nette vis-à-vis des non-résidents sont le fait des détenteurs de monnaie de la zone euro ou de non-résidents et s’ils découlent de l’échange de biens et services ou d’investissements directs ou de portefeuille.2
Explication des évolutions des créances nettes des IFM sur les non-résidents depuis la fi n 2006 La présentation monétaire de la balance des paiements fait apparaître que le mouvement haussier des créances nettes des IFM sur les non-résidents enregistré entre fi n 2006 et le printemps 2007 résulte essentiellement des investissements de portefeuille en actifs de la zone euro, et plus précisément en titres de créance, ainsi qu’en actions (cf. graphique B) 3.
2 À souligner que certaines transactions qui affectent les créances nettes des IFM sur les non-résidents n’exercent aucune infl uence sur la monnaie ou les crédits. Ainsi, un établissement de crédit qui vend des obligations émises par un État de la zone euro à un non-résident entraînera les créances nettes des IFM sur les non-résidents à la hausse et les crédits accordés aux administrations publiques à la baisse, sans pour autant infl uencer M3.
3 Pour de plus amples informations concernant la présentation monétaire de la balance des paiements de la zone euro, cf. l’encadré intitulé Présentation monétaire de la balance des paiements de la zone euro du Bulletin mensuel de la BCE de juin 2003.
Graphique B Composition des flux de capitaux du secteur détenteur de monnaie et créances nettes des IFM sur les non-résidents
(fl ux annuels en milliards d'euros)
2007 2006
2005
600 500 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 600
500 400 300 200 100 0 -100 -200 -300
Créances nettes des IFM sur les non-résidents Investissements directs nets
Investissements de portefeuille nets en titres de créance
Investissements de portefeuille nets en actions
Source : BCE
Graphique C Composition des flux d'investissements de portefeuille
(fl ux annuels en milliards d'euros)
2007 2006
2005
600 500 400 300 200 100 0 600
500 400 300 200 100 0
Investissements de portefeuille en actions dans la zone euro
Investissements de portefeuille en actions à l'étranger
Investissements de portefeuille en titres de créance dans la zone euro
Investissements de portefeuille en titres de créance à l'étranger
Source : BCE
Titres de créance
Il ressort de l’examen de l’origine des fl ux de capitaux que la croissance du fl ux annuel de créances nettes des IFM sur les non-résidents a principalement découlé d’investissements accrus des étrangers dans la zone euro, plutôt que d’un rapatriement de fonds de l’étranger. Les investissements de portefeuille des investisseurs étrangers dans les titres de créance de la zone euro ont été considérables depuis la mi-2006 ; les fl ux annuels ont atteint un nouveau record en avril 2007 et se sont maintenus à un niveau élevé jusqu’au troisième trimestre de 2007 (cf. graphi-que C). Cette situation peut traduire la présence d’un environnement favorable à l’investissement dans la zone euro pour les intervenants de marché étrangers, caractérisé par une faible volatilité et une ample liquidité sur les marchés fi nanciers. Dans le contexte d’un recul de l’émission nette de titres de créance par les administrations publiques, les ventes, par les IFM, de titres publics ont largement compensé la vive demande de titres de créance de la zone euro par des non-résidents.
Au second semestre de l’année, compte tenu des turbulences sur les marchés fi nanciers et de la réévaluation des risques, certains investissements peuvent avoir cessé d’être attractifs. Il est également possible que les investisseurs non résidents aient eu besoin de liquidités pour fi nancer d’autres opérations et n’aient dès lors pas accru leurs investissements dans la zone euro. Parallèlement, des opportunités d’investissement favorables dans le reste du monde ont attiré les investissements de résidents de la zone euro. En a témoigné la hausse progressive du fl ux annuel d’investissements de portefeuille des résidents de la zone euro en titres de créance étrangers. Ce type d’investissements a pu séduire davantage dans le contexte de l’appréciation du taux de change de l’euro. Étant donné que les investissements étrangers en titres de créance dans la zone euro sont demeurés majoritairement inchangés jusqu’en août 2007 et ont nettement reculé depuis lors et que les investissements des résidents de la zone euro à l’étranger sont globalement restés stables, le fl ux annuel de créances nettes des IFM sur les non-résidents s’est modéré dans la seconde moitié de l’année.
Investissements en actions et investissements directs étrangers
S’agissant des investissements de portefeuille en actions, tandis que les investissements à l’étranger des non-IFM résidents ont continuellement reculé, les investissements étrangers dans la zone euro sont demeurés relativement stables, même s’ils ont été nettement inférieurs aux investissements en titres de créance et ont légèrement baissé vers la fi n de l’année. Des informations qualitatives portant sur la fi n de l’année 2006 et le début de l’année 2007 ont fait apparaître que l’ensemble des investisseurs ont porté un regard favorable sur les marchés boursiers de la zone euro et se sont montrés optimistes quant aux bénéfi ces des entreprises de la zone euro. Si, s’agissant de la position créditrice nette des IFM, les investissements de portefeuille nets en actions ont généré des entrées annuelles supérieures jusqu’à la mi-2007, celles-ci ont été compensées par l’incidence modératrice des investissements directs nets. Cependant, ce mouvement s’est quelque peu inversé au quatrième trimestre de 2007, lorsque les entrées annuelles des investissements de portefeuille nets en actions ont quelque peu reculé mais ont été contrebalancés par des sorties nettes inférieures au titre des investissements directs.
Outre les mouvements prononcés des créances nettes des IFM sur les non-résidents enregistrés depuis fi n 2006, des variations aussi prononcées ont affecté la position créditrice (et la position débitrice) brute du secteur des IFM de la zone euro. Cette situation marque une rupture avec le renforcement relativement progressif qui avait été observé précédemment (cf. graphique D).
L’expansion simultanée de ces positions brutes en 2007 a principalement découlé d’une progression rapide des crédits octroyés par les IFM au reste du monde, qui a entraîné à la hausse les engagements résultant des dépôts constitués par des non-résidents auprès des IFM de la zone euro.
Cette expansion simultanée des positions créditrice et débitrice brutes vis-à-vis des non-résidents peut traduire une intégration financière accrue. En conséquence, les transactions effectuées à l’intérieur du secteur des IFM, comme le fi nancement de l’endettement d’une IFM établie dans un pays de la zone euro par une IFM d’un autre pays de la zone euro, pourraient notamment
être davantage concentrées sur un centre fi nancier établi à l’extérieur de la zone euro. Il est également possible que des établissements de crédit résidents, comme les OPC monétaires, opèrent exclusivement au profi t de leurs sociétés mères non résidentes. Si ces établissements perçoivent uniquement leurs fonds du reste du monde et les investissent exclusivement sur le marché national de leur société mère, leurs activités ne se traduiront dans le bilan consolidé du secteur des IFM de la zone euro que dans les avoirs et engagements vis-à-vis des non-résidents.
La forte expansion des positions brutes vis-à-vis des non-résidents n’entraîne aucune conséquence immédiate sur les positions nettes. Toutefois, cette situation peut engendrer un transfert rapide de grandes quantités de liquidités, entraînant des variations à court terme de l’ampleur et de la destination des fl ux des créances nettes des IFM sur les non-résidents. Cette situation induirait à son tour une exposition accrue des évolutions monétaires de la zone euro aux facteurs extérieurs.
Conclusion
La position créditrice nette du secteur des IFM de la zone euro vis-à-vis des non-résidents a fortement fl uctué depuis fi n 2006, des entrées annuelles nettes supérieures à celles enregistrées pendant la période de réaménagements de portefeuille entre 2001 et 2003 ayant été enregistrées en mars 2007. Les variations de la position créditrice nette observées jusqu’au printemps 2007 ont eu une incidence visible sur la croissance de M3, d’un point de vue comptable à tout le moins. Les transactions entre le secteur détenteur de monnaie de la zone euro et le reste du monde pourraient augmenter dans le contexte de l’intégration mondiale des marchés fi nanciers.
Eu égard aux divers moteurs et initiateurs de ces transactions, une évaluation détaillée des évolutions des créances nettes sur les non-résidents dans le contexte de l’analyse monétaire de la BCE constituera un défi majeur.
Graphique D Évolutions des avoirs et des engagements bruts vis-à-vis des
non-résidents
(fl ux annuels en milliards d'euros)
2007 2006
2005
1 200 1 000 800 600 400 200 0 -200 1 200
1 000 800 600 400 200 0 -200
Engagements vis-à-vis des non-résidents Avoirs vis-à-vis des non-résidents Créances nettes des IFM sur les non-résidents
Source : BCE
que le fl ux annuel de la position créditrice nette des IFM refl ète essentiellement des placements en titres de créance de la zone euro par des investisseurs non résidents.
DES TENSIONS SE SONT FAIT JOUR SUR LE MARCHÉ