L'arbitragiste

VONNEUMANN et MORGENSTERN (1953) définissent le choix rationnel d'un portefeuille d'actifs comme résultant d'un problème de maximisation d'une espérance d'utilité fonction des taux de rentabilité futurs. La fonction d'utilité dépend des préférences de l'individu. Ceci peut tout à fait correspondre à un investisseur neutre face au risque et qui n'intègre donc pas ce dernier dans la détermination de sa fonction d'utilité. Cependant depuis les travaux de MARKOWITZ (1952), les stratégies théoriques d'investissement sont fondées sur une analyse espérance-variance du marché et en supposant l'aversion pour le risque.

Cette analyse domine les études sur les marchés financiers et nous la reprenons pour caractériser l'arbitragiste. Il est l'investisseur très informé qui élabore sa stratégie en fonction de nombreux paramètres économiques, politiques et financiers tant au niveau international qu'à l'échelle de la firme dont il possède (ou désire posséder) une part des actifs. Il définit cette stratégie à l'aide de techniques économétriques, chartistes et d'analyse financière assez complexes. A l'aide de cette quantité importante d'informations, il intervient sur le marché financier à long terme en prenant des positions qui ajustent le risque de son portefeuille au niveau qu'il désire. Sa stratégie peut être résumée par une maximisation de la rentabilité anticipée sous la contrainte de risque minimal. Il est ce que KEYNES (1936) définit comme un “individu sérieux qui investit sur les anticipations du plus long terme qu'il puisse élaborer”. Le fait qu'il agisse dans une stratégie de long terme implique qu'il détermine son action par rapport à la valeur fondamentale de l'actif que tôt ou tard le prix de l'actif considéré rejoindra. Il se rapproche en cela de la vision fondamentaliste des marchés financiers. Ainsi, lorsque le prix est inférieur à la valeur fondamentale estimée un tel investisseur sera acheteur net. Inversement lorsque le prix est supérieur à la valeur, il vendra afin d'anticiper la baisse prochaine du cours. Sa position gagnera en agressivité lorsque le prix s'écartera encore de la valeur fondamentale.

La gestion d'un portefeuille à long terme est telle que l'investisseur concerné ne cherche pas à battre le marché à court terme mais à obtenir une rentabilité désirée qui rémunère le risque qu'il prend. Il s'agit pour lui d'obtenir une rémunération au moins équivalente à celle qu'il réalise en investissant dans un actif sans risque plus une rémunération du risque pris en investissant une partie de son

portefeuille dans des actifs risqués (le MEDAF est fondé sur cette maximisation de la rentabilité de l'investissement pour un risque donné).

Le spécialiste a un important besoin de s'informer et d'analyser cette information. Un tel investisseur s'entoure donc généralement de nombreux analystes qui dissèquent pour lui l'information. Le besoin même de recourir à une masse importante d'information pour se décider conforte l'hypothèse de risquophobie. En effet, l'arbitragiste décompose l'évolution future de l'actif entre une partie déterministe qu'il cherche à connaître et une partie aléatoire qu'il sait ne pouvoir complètement prendre en compte. La logique sous-jacente ici est que la part déterministe de l'évolution future du prix est une fonction positive de la quantité d'information analysée. Par cette démarche il prouve que l'importance de son intervention sur le marché des actifs risqués est d'autant plus forte qu'il arrive à éliminer l'aléa, donc le risque. D'ailleurs BAWA et KLEIN (1976) montrent que l'individu informé investira plus dans l'actif sans risque dès lors que la quantité d'information disponible décroît. Dans une telle situation la partie déterministe de l'évolution future est moindre et mieux vaut attendre d'être mieux informé avant de renforcer ses positions sur les actifs risqués.

SEYHUN (1990) décrit l'action des insiders²⁹ durant la période du krach d'octobre 1987. Ils sont les investisseurs les plus informés, au moins en ce qui concerne la firme qu'ils dirigent. SEYHUN constate qu'ils n'ont pas paniqué le 19 octobre 1987 même s'ils n'avaient pas anticipé le krach et qu'ils sont rapidement redevenus acheteurs nets d'actifs risqués. Ils avaient simplement constaté que le marché avait surréagi à la baisse et que cela entraînait une trop grande distorsion prix-valeur qui s'annulerait à plus ou moins long terme. SEYHUN montre également que les actifs dont le prix a le plus chuté durant la crise, ont eu de forts rendements dans la période qui a suivi. De plus, les actifs ayant eu les faveurs des dirigeants au lendemain du krach ont été plus rentables que les autres actifs. Cette étude du comportement d'investisseurs informés confirme qu'ils agissent à long terme sur des informations liées en majorité à la valeur de l'actif. Sur un marché où l'information paraissait faible et mauvaise, les dirigeants ont agi sur des critères

29 SEYHUN (1986) définit les insiders comme regroupant les gros actionnaires, les membres du conseil d'administration, les présidents, les directeurs et les PDG.

“rationnels” économiques et financiers qui laissaient paraître le krach comme causé par la surréaction d'agents spéculateurs ou mal informés.

Ce sont justement ces types d'investisseurs qui intéressent beaucoup les chercheurs en finance car leurs comportements peuvent expliquer certains phénomènes constatés sur les marchés (la survolatilité notamment) et que l'hypothèse d'agents parfaits ne parvient pas à expliquer.