Analogie avec un marché de concurrence pure et parfaite

La science économique développe le modèle du marché de concurrence pure et parfaite très tôt. Ce modèle repose sur six axiomes que le marché financier vérifie complètement et dont le principal est celui d'atomicité qui permet d'expliquer de quelle manière la rationalité de chacun permet d'aboutir à la fixation du prix à son équilibre. SAMUELSON (1965) évoque un marché où les agents ont des préférences communes et constantes dans le temps, calculent des probabilités communes et sont neutres face au risque. Le très grand nombre d'acheteurs et de vendeurs qui agissent chaque jour en Bourse sont donc supposés émettre des anticipations communes. Cette atomicité garantit la rationalité de l'ensemble par le principe du “Safety in numbers” comme l'explique PETERS (1991). La présence d'un grand nombre d'acteurs garantit une rationalité collective en ce sens qu'il paraît impossible qu'un si grand nombre d'agents se trompe. Et dans le cas où certains commettent régulièrement des erreurs, ils sont alors éliminés du marché. La rationalité collective est donc implicitement liée à la rationalité individuelle. Les investisseurs arrivent à fixer le prix à son équilibre par leurs actions communes.

Cette dernière propriété est la suite logique du caractère rationnel des agents. En effet si chacun sait, sans erreur, interpréter l'information disponible, les résultats sont identiques pour tous les investisseurs. Comme le souligne LEROY (1984), la théorie de l'efficience est une extension de la concurrence pure et parfaite appliquée

à la finance. La bourse permet donc d'atteindre un équilibre concurrentiel avec des agents rationnels. Le problème est de savoir de quel équilibre il s'agit.

Les fondamentalistes défendent l'idée selon laquelle le prix d'équilibre est

celui qui égalise l'offre et la demande sur la base de toute l'information économique et politique utilisable. Le prix tend donc à être simplement la valeur fondamentale.

Si cette dernière varie dans le temps (univers économique changeant), il y aura adaptation des anticipations et donc des périodes transitoires de déséquilibre qui dépendront de l'état du marché autant que des conditions économiques (BEJA et GOLDMAN, 1980). L'état du marché va déterminer la rapidité avec laquelle l'information va être intégrée au cours de l'actif. Plus cela se fait rapidement, plus vite le marché peut être défini comme à l'équilibre. Le problème soulevé par les fondamentalistes vis-à-vis de l'efficience du marché est la lenteur éventuelle de l'ajustement du prix à l'information et donc du rapprochement entre le prix et la valeur.

Ce sont les quantitativistes qui imposent la condition de rapidité comme possible et nécessaire à l'efficience du marché. Ils justifient cela par le fait que sur un marché efficient il doit être impossible d'effectuer des arbitrages générateurs de profits réguliers. Les travaux de WORKING⁴ (1934) confirmés par KENDALL (1953) ont montré le caractère aléatoire de l'évolution des prix. L'article empirique de KENDALL effectué sur 22 séries de prix hebdomadaires (séries allant de 1928 à 1938) et mensuelles (1883-1934 et 1816-1951) met à jour une composante aléatoire importante dans l'évolution de ces séries. Il appuie cela par la faible autocorrélation constatée dans les prix. A partir de là, le caractère aléatoire de l'évolution des prix des actifs financiers est établi. ROBERTS (1959) fournit ensuite une justification théorique à ce caractère aléatoire. D'abord il détruit l'argumentation des techniciens en montrant qu'une série générée de manière aléatoire peut présenter elle aussi un caractère se prêtant aux multiples interprétations chartistes. Cependant, la méfiance des financiers vis-à-vis du caractère aléatoire de l'évolution des prix rend ROBERTS prudent et le pousse à envisager la possibilité de réaliser des prédictions : “It might be still possible to attain a degree of predictability better than that given by knowledge of past relative frequencies”. De plus comment justifier la rationalité des investisseurs en prônant une évolution non contrôlée ?

4 WORKING insiste sur le caractère aléatoire des changements de prix entre deux périodes. Les prix seraient alors l'accumulation de mouvements aléatoires.

La réponse est que les cours intègrent l'information si rapidement que seule une nouvelle information non déjà prise en compte peut générer un mouvement futur des prix. L'évolution aléatoire des prix est donc la preuve d'une parfaite efficience des marchés. En effet s'il était possible d'utiliser une part même infime de l'information passée dans la stratégie de prévision élaborée aujourd'hui, ce serait le fait d'une irrationalité de la part des investisseurs dans leur ensemble.

Rappelons cependant que BROWN, HARLOW, TINIC (1988) développent un modèle (Uncertain Information Hypothesis) où la rationalité ne suppose pas obligatoirement une intégration immédiate de l'information dans les prix. Ils posent quatre hypothèses à leur théorie :

- les investisseurs sont rationnels et forment des anticipations rationnelles;

- ils sont risquophobes;

- le marché intègre toute l'information utile rapidement;

- les surprises les plus importantes sont classées comme bonnes ou mauvaises mais leur impact complet sur les prix est incertain.

Une mauvaise nouvelle provoquera ce qui semble être une surréaction, alors qu'une bonne nouvelle fera croire à une sous-réaction. Dans les deux cas l'actif sera sous-coté par rapport à l'influence normale que devrait avoir l'information. Une mauvaise information fait peur et une bonne information est intégrée, mais avec méfiance. Or, à la différence de DEBONDT et THALER (1985), il n'est pas question ici de surréactions régulières imputables à l'inefficience du marché. Dans le modèle de DEBONDT et THALER, le marché surévalue l'impact d'une bonne nouvelle (le prix est alors trop élevé) comme d'une mauvaise nouvelle (le prix est alors trop bas). Un rattrapage s'opère ensuite pour effacer cette première surréaction. Dans le modèle de BROWN, HARLOW et TINIC, il s'agit simplement d'une variation du risque systématique induite par le caractère incertain de l'information. Cette augmentation du risque entraîne une hausse de la rentabilité requise par les investisseurs de nature risquophobe. Le prix évolue alors jusqu'à retrouver le niveau qui aurait dû être le sien si l'information n'avait pas été incertaine. Le problème de ce modèle est qu'il suppose un délai dans l'analyse de l'information par les investisseurs. Et en supposant la rationalité de ces derniers, comment une information même incertaine peut-elle enrayer leurs calculs ?

Le paradigme dominant reste le modèle d'un marché de concurrence pure et parfaite où agissent une infinité d'agents rationnels qui forment des anticipations homogènes.