对外资产总量和对外负债总量的总回报率，部分国家组， 1995-2018 年

资料来源： 见表5.2。

注： 2017年和2018年的数字有的是估计数。国家组数字为中位数。国家组的组成见表5.2。

-15 -10 -5 0 5 10 15 20

资产总回报率 - 发达国家

资产的资本收益/损失率 资产的名义回报率 资产的总回报率

-15 -10 -5 0 5 10 15 20

1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2018

1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2018 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2018

1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2018

负债的总回报率 - 发达国家

-15 -10 -5 0 5 10 15 20

负债的总回报率 - 发展中国家 资产总回报率 - 发展中国家

负债的资本收益/损失率 负债的名义回报率 负债的总回报率 -15

-10 -5 0 5 10 15 20

抵消投资收入的逆差，实现经常账户平衡。然 而，发展中国家作为一个整体并没有强劲的外 国资产净正头寸(附件表5.A.3)，而发达国家 目前的低增长环境，加上初级商品价格从全球 金融危机前的水平大幅下降，致使它们获得可 观贸易顺差的前景黯淡。

这一讨论突显出发展中国家融入国际资本市 场的一个重要且未得到充分认识的关切领域。

发展中国家私人资本流动的自由化显然加剧 了它们遭受国际资本流动荣枯周期影响的宏 观经济脆弱性和金融脆弱性。但此外，这也 意味着收益率差额以及主要发达经济体的利 率、资产价格和汇率的变化会改变发展中国

家国际资产和负债总存量的价值。这会导致 大量资源从发展中国家转移到发达国家，因 为如上所述，发展中国家的资产和负债主要 来自发达国家。2000年至2018年，所调查的 16个发展中国家都出现了这种资源转移，平 均每年约达4,400亿美元，相当于这些国家国 内生产总值的2.2%。

对于坚持认为将金融融入全球私人资本市场是 发展中国家吸引外国储蓄以实现其发展目标的 一项至关重要和可取的战略的人来说，这具有 极大的破坏性影响。恰恰相反，均衡来看，这 种融入似乎会伴有潜在可投资资源的净流出，

这是由国际收支中的存量和流量变量驱动的。

让私人资本为发展服务

TDR 1998; Stiglitz, 2002)由来已久，但在全球 金融危机之前，常规观念是，面对资本流入，

资料来源： 贸发会议秘书处根据Lane and Milesi-Ferretti (2018)、国际货币 基金组织国际投资头寸数据库、国际货币基金组织国际收支统 计数据以及汤森路透数据计算的结果。

注： 2017-2018的数据有的是估计数。图中的数字反映了表5.A.2 中所显示的16个发展中国家对外负债总量的年均估值效应

1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2018

年终估值(点)

国家组平均数(百分比)

负债的资本收益和损失(左轴) MSCI新兴市场指数(右轴)

118

2010; Benigno et al., 2016; Erten and Ocampo,

2017; Ghosh et al., 2017)。接下来的问题是，发

资料来源： 贸发会议秘书处根据Fernandez et al., 2016计算的结果。

注： “列入MSCI新兴和前沿市场指数的发展中经济体”包括列入 Fernandez et al., 2016和MSCI新兴和前沿市场指数的31个发展 中经济体；“列入MSCI新兴和前沿市场指数的发达经济体”

包括列入该指数和Fernandez et al., 2016的六个发达国家；“未 列入MSCI新兴和前沿市场指数的发展中经济体”包括30个经 -0.050.000.050.100.150.200.25

eq bo mm ci de cc fc gs di ldi re 列入MSCI新兴和前沿市场指数的发展中经济体 列入MSCI新兴和前沿市场指数的发达经济体 未列入MSCI新兴和前沿市场指数的发展中经济体 未列入MSCI新兴和前沿市场指数的发达经济体

让私人资本为发展服务

列入MSCI新兴和前沿市场指数的发展中国家 加大了对资本流入的普遍管制，特别是对股票 和衍生品的管制，而其他发展中国家则侧重于 债券和货币市场工具。同样，这可能与发展中 国家被纳入国际私人和机构投资者投资组合的 方式密切相关。

为了补充基于低频性质公开数据的证据，一 些国别研究使用了专门构建的高频数据。两 项此类研究发现，资本账户自由化的趋势依 然不变，大多数发展中国家很少改变资本管 制，而是优先考虑货币政策调整、宏观审慎措 施、汇率调整和外汇市场干预，以应对资本流 动周期(Ghosh et al., 2017; Gupta and Masetti,

2018)。然而，汇率升值以及货币和财政政策

收紧有可能造成通货紧缩的宏观经济环境，对 投资和发展产生不利影响。

研究发现，巴西在调整其管制措施以应对资 本流入激增方面特别活跃，在全球金融危机 之前和金融危机之后全球流动性充裕的环境 中 都 进 行 了 调 整； 印 度 尼 西 亚 和 菲 律 宾 也 在这些时期实施或收紧了对资金流入的管制

(Ghosh et al., 2017)。另一项研究补充称，大

韩民国也大幅收紧了对资本流入的管制，而 智利和南非没有将资本管制用作反周期政策 工具，尽管它们面临着类似的资本流入激增

(Gallagher, 2015)。这表明各国特有的因素普

遍影响着反周期地使用资本管制的意愿，下 文将就此作进一步讨论。

对资本管制有效性的各种评估表明，这些措施 取得了部分成功。⁵²例如，那些监管资本流动 的国家在全球金融危机期间遭受的冲击最小，

在危机后时期，其增长速度比没有监管跨境资 金的国家更快(Ghosh et al., 2017)。此外，一 项经常被引用的以近40项资本管制实证研究 为基础的“元研究”表明，对资本流入的管制

“似乎[通过在国内和国际利率之间引入楔子] 使货币政策更加独立，并改变了资本流动的构 成，[使其流向波动较小的类别]；关于它们 降低了实际汇率[升值压力]的证据较少”，

而且资本管制似乎对流入量影响不大(Magud et al., 2018: 3–4)。

资本管制有效性的变化可能取决于相关的结 构、宏 观经济 和 体制因 素。 例如，针对 具 体 国家的体制安排突出表明，普遍难以对短期 资本和外国直接投资作出区分。⁵³此外，相对 于资本收益或国际投资者预期从汇率变化和 利率差中获得的回报变化，监管带来的限制 可能力度太弱，尤其是在发达经济体缺乏对 资本外流的管制的情况下。

5. 政策影响

资本账户自由化使私人资本流动成为日益重要 的外部融资来源。这导致发展中国家更容易受 到全球金融周期的影响，资本流动的内在波动 性往往会扩大宏观经济失衡，造成金融脆弱性，

损害货币独立性。在当前国际货币和金融体系 的结构下，为了应对这些趋势，发展中国家 通过积累对外资产(通常以美元计价短期债券 的形式)作为自我保险，以防止资本流动突然 逆转和 (或)遏制其不利影响。然而，为防范 高风险对外负债而持有的安全对外资产之间的 收益差额造成了从发展中国家向发达国家的资 源转移，在2000-2018年期间，本章所审查的 16个发展中国家每年的转移额约为4,400亿美 元，相当于这些国家国内生产总值的 2.2%。⁵⁴ 除了估值变化的影响之外，造成这种资源转 移的收益率差额大多是因为发展中国家货币 在国际货币体系中处于较低的地位，迫使它 们对本国持有的资产提供溢价。这些都是国 际货币和金融架构的系统性问题，应该照此 解决。创建一个发展中国家资产类别并调动 更多私营部门参与将加剧这些问题。

应对这些系统性问题的一个重要对策是，承 认资本管制是宏观经济政策工具包的重要组 成部分。这将使它们成为对跨境金融的全面 和持续的监管，而不仅仅是临时性的针对少 数目标的措施。这也将有助于它们的使用，

因为国内和国际宏观经济和金融条件的变化 要求以反周期方式调节资本流量及其构成，

包括旨在减少对外资产总量和对外负债总量 之间货币、流动性和投资类别的不匹配，这 是本节强调的资源转移问题的核心。

120

贸易和发展报告2019年：为全球绿色新政融资

国际货币基金组织的新观点是朝着正确方向迈 出的一步(另见Gallagher and Ocampo, 2013)。⁵⁵ 这种观点基于多边共识，承认资本账户自由化 应该循序渐进，而不是在任何时候对所有国家 一刀切。这种观点还承认，资本管制是政策工 具包的合理组成部分，指出资本流动除了潜在 利益之外，还有风险，并且“没有任何假设认 为全面自由化在任何时候对所有国家而言都是 适当的目标”(IMF, 2012: 13)。

然而，如果资本管制仅被视为“最后手段”，

即在积累储备、让货币升值和收紧财政政策等 宏观经济调整措施之后使用，便实际上保留了 资本账户自由化作为一项政策目标。这么做未 能承认资本账户自由化和增长之间缺乏强有力 的相关性，特别是在发展中国家，而且还淡化 了资本管制和审慎政策之间的部分重叠和相互 强化。最重要的是，发展中国家需要多种没有 先决条件的工具供其使用。这些工具应将确保 经济增长和可持续宏观经济和外部条件的宏观 经济政策，与审慎的政策、全面和持久的资本 管制和其他监管措施(如对外汇衍生品的监管) 相结合，使国内状况免受外部产生的不稳定压 力。⁵⁶这种绝缘措施，包括资本管制，需要因 国而异，由一国金融开放的性质和程度及其金 融体系的体制结构决定。

许多发展中国家目前缺乏有效监测资本管制所 需 的机 构 设置。 它 们还可能 担心， 采取 资本 管制措施可能被国际金融市场视为一个信号，

表明一个经济体的根本问题比预期的更严重

(Gupta and Masetti, 2018)。相比之下，制定立法

规定全面和长期的资本管制，使决策者能够迅 速采取行动，避免冗长的辩论和程序，特别是 在资本流入激增时，这时宏观经济和金融的脆 弱性最大，反对监管的政治力量往往也最强。⁵⁷ 有两个因素可以极大地促进政策制定者在这方 面的任务：(1) 获得国内经济主体(如出口商) 的支持，他们对有竞争力的汇率比对获得全球 融资更感兴趣⁵⁸；并获得公众的支持，他们可 能对本国和其他发展中国家过去资本流动荣枯 周期的不利影响有集体记忆；(2) 在审慎措施的

规定全面和长期的资本管制，使决策者能够迅 速采取行动，避免冗长的辩论和程序，特别是 在资本流入激增时，这时宏观经济和金融的脆 弱性最大，反对监管的政治力量往往也最强。⁵⁷ 有两个因素可以极大地促进政策制定者在这方 面的任务：(1) 获得国内经济主体(如出口商) 的支持，他们对有竞争力的汇率比对获得全球 融资更感兴趣⁵⁸；并获得公众的支持，他们可 能对本国和其他发展中国家过去资本流动荣枯 周期的不利影响有集体记忆；(2) 在审慎措施的