发展中亚洲

亚 洲 发 展 中 国 家2016年 和2017年 的GDP增 长率分别为5.7％和5.5％，预计2018年还将 维持这一增长率。这部分是因为中国的预计增 长率将从2017年的6.9降至2018年的6.7％，

而印度的预计增长率将从6.2％上升至7％。然 而，中国1季度增长超过预期，达到6.8％，这 是连续第三个季度增长率达到6.8％。2季度的 增长率略低，为6.7％。中国的经济减速在很 大程度上是因为政府为处理信贷泡沫而推动的 去杠杆化进程。据报道，2018年头四个月，社 会融资总额或官方银行贷款和影子银行贷款总 额下降了14％(或1,100亿美元)。这反映了一 种中期趋势。这是因为影子银行部门的贷款减 少，其在社会融资总额中的比例从接近50％降 至15％。2002年这一比例为8％。2018年1月 至4月，影子银行贷款按人民币计算，与去年 同期相比下降了64％(按美元计算下降了2,740 亿 美 元)。2002年 至2008年， 社 会 融 资 总 额 平均为GDP的两倍，在危机后的刺激措施下 升至3.2倍。这一数额在2014年至2017年间 降 至GDP的2.4倍(Hodges and van Scheltinga,

2018)。这对需求的影响表现在，有证据显示，

汽车贷在2009年增长了50％以上，在2010年 增长了33％，而在2018年头四个月仅增长了 3％。

去杠杆化过程的一个重要推手是采取再平衡战 略，从而降低了债务融资推动公共和私人投资 在推动增长方面的作用。资本形成总额与GDP 之比在2011年达到48％的峰值，到2017年降 至44.4％。再平衡还降低了净出口在推动GDP 增长方面的作用。净出口与GDP之比从2007 年的8.6％下降到2014年的1％，2015年又上 升到3.4％，在2017年再次下降到0.7％。结果 是，中国经济增长放缓，因此，2016年至2017 年东亚地区从5.9％上升至6.2％的增长率，预 计2018年将回落至2016年的水平。同样，预

计东南亚的增长率将从2017年的5.2％降至今 年的4.8％。

与此同时，印度2018年1季度GDP同比增长 7.7％，因此，印度目前跻身于世界上增长最 快的经济体之列。2017/18财政年度(4月至次 年3月)1季度的同比季度增长率为5.6％，随 后三个季度上升至6.3％、7.0％和7.7％，表明 增长在加速。但这与年度数据所表明的情况不 符。如果考虑年度增长率，则GDP增长率从 2016/17年的7.1％下降到2017/18年的6.7％。

出口需求的增长导致工业生产温和复苏，但废 钞对经济内部的私人消费趋势的影响仍然明显。

随之而来的制造业产能利用率的提高以及公共 银行的资本重组使得几年来首次实现了投资增 长。但与此同时，一个令人不安的现象是，初 级部门的增长减速。服务业正在扩张，贸易、

酒店、运输和通讯等行业处于领先地位。

在高增长年份，银行系统的放贷狂潮导致几大 银行资产负债表中积累了大量坏账或不良资产。

除了威胁金融稳定之外，这还在抑制信贷扩张，

并可能对投资和增长产生不利影响。此外，印 度卢比也面临外汇市场的压力。在2018年头五 个月，印度货币相对于美元贬值了7.5％以上；

相对于英镑、欧元和日元等其他主要货币的贬 值幅度要小得多。然而，货币相对于美元的下 跌意义重大，特别是因为印度的大部分贸易和 外债都是以美元计价的。贬值的一个主要决定 因素是，由于国际石油价格的大幅上涨，印度 国际收支经常项目赤字上升。

巴基斯坦也出现了类似情况。尽管增长强劲，

但自今年年初以来，巴基斯坦货币对美元的汇 率损失了四分之一。油价上涨导致贸易逆差扩 大，外汇储备急剧下降。外债头寸目前为920 亿美元，占GDP的31％，而且还在不断扩大，

这引起了人们对其可持续性的担忧。人们预期，

新政府别无选择，只能向国际货币基金组织寻

求大额贷款，而这需要采取紧缩措施，可能对 增长产生负面影响。从中期来看，经济很大程 度上将取决于大型基础设施项目是否会推动更 强劲的出口。

鉴于国内需求强劲、私人消费增加和基础设施 投资(特别是在印度尼西亚和菲律宾等国家)， 东盟国家的增长保持稳定。但人们越来越担心，

这些趋势可能因全球经济低迷和美中贸易关系 恶化而黯然失色，因为这两个国家是该地区许 多国家的主要出口市场。此外，与其他新兴市 场一样，家庭和企业债务的积累也是脆弱性的 根源。自2010年以来，柬埔寨、印度尼西亚、

马来西亚、缅甸、菲律宾和泰国的非金融部门 负债率平均增加了近20个百分点。印度尼西 亚2017年增长适中，增长率达5.1％，官方估 计2018年1季度增长率同样为5.1％。尽管初 级商品价格上涨带来了好处，但美国和其他国 家货币紧缩的影响威胁到这种增长速度的可持 续性。

大韩民国受益于信息技术产品，特别是存储芯 片出口的复苏，2018年1季度的出口增长有所 提高，从而使GDP增长率达到1.1％，相比之下，

2017年最后一个季度经济萎缩0.2％。2017年 因靠再分配政治纲领上台的新政府已将最低小 时工资提高了16％，并承诺创造更多就业机会，

减少工作时间并推动合同工转正。这可能引发 一轮由工资引导的扩张，再加上出口的回升，

可以进一步提高经济增长。在东南亚其他地方 也可以看到类似的增长趋势。泰国也在2018年 1季度实现了4.8％的GDP增长率，好于预期，

此前2017年增长率为3.9％，这是自2013年以 来的最高水平。在这方面，出口的改善和旅游 收入的增加也发挥了作用。

总体而言，在整个亚洲，问题并不是增长的减弱，

而是人们担心加息和货币紧缩可能引发资本外 流，导致金融和货币不稳定。再加上美国保护

插文1.1 全球情景：从辛劳到烦恼

对全球经济的基线预测假设所有国家在2023年年底之前保持目前的政策立场不变。根据2018年现有 的信息，假设财政政策仍然如D节所述，法国、巴西和印度尼西亚明显趋紧，大韩民国和美国的适 度扩张。预计扩张性货币政策(包括低利率和量化宽松政策)将继续下去，但节奏更为温和，因为国 际贸易和汇率争端可能引发新一轮金融不稳定，威胁到全球经济增长。在这一基线情景中，预计 2018年全球GDP增长将放缓至2.9％，并在此区间徘徊至2023年(详情见附录I.A)。

“贸易战”情景探讨了近期关税增加对全球经济的影响。人们普遍认为，关税会降低贸易量，但对 增长的直接影响可能不会很大，而更大的损害可能来自不确定性的增加和全球供应链可能受到的破

坏(Eichengreen, 2018)。事实上，无处不在的要求保留或扩大国际市场份额的呼声表明，贸易量可能

不会大幅下降。然而，即使贸易量不受影响，提高关税仍可能对收入分配和总需求产生影响，从而 对全球增长产生严重后果。为了突出这种可能性，该情景假定每个交战方的政府为其出口商报销向 外国政府缴纳的任何关税，从而使出口价格和国内价格保持在“战前”水平。

在这种情景下，对抗分四种假设展开。第一，假设有三个国家集团正面对抗；假设美国对其从中国 进口的所有产品以及从加拿大、日本、墨西哥、大韩民国和欧盟进口的三分之二的产品征收20％的 关税。假设所有国家都以相同美元数额的关税进行报复。

第二，假设所有国家都使用对进口征税所得收入，在此项收入不足的情况下使用一般税收收入，向 出口商全额赔偿其向外国政府支付的关税。如果这套措施产生的净收入为正，则将其用于支付主权 债务的本金。例如，根据这一假设，估计2019年美国政府将获得大约2,800亿美元的关税收入，并将 向美国出口企业转移相当于1,810亿美元的金额，以补偿他们在加拿大、中国、日本、墨西哥、大韩 民国和欧盟支付的更高关税——这相当于一种边境调节税。美国的净收入将为990亿美元。

尽管贸易流量保持不变，但预计会发生大量资源再分配：企业将资源(以关税的形式)转移给外国政 府，外国政府又将这些资源(以报销的形式)转移到其出口企业。在全球范围内，这种流动的结果是 各国政府之间的资源转移，其中一些获得净收入，另一些获得净亏损。

第三，假设遭受净财政损失的国家会采取汇率贬值的办法来试图获得竞争力并增加其国际市场份 额，期望补偿部分关税损失。近年来，为将汇率稳定在目标区内采取了各种行动，包括“有管理的 浮动”、量化宽松和其他形式的政策驱动的流动性扩张。

第四，假设劳动力份额略有下降，因为“战时”经济动员形式会削弱工资诉求。由于假定的关税和 出口补贴这一政策组合不会影响国内价格，因此，劳动力份额的任何改变都将通过削减名义工资和 提高生产率以转化为利润来实现。

通过再分配将收入变为利润的直接结果将是国内需求降低，因为工人购买力下降，不得不减少消 费。但劳动力份额的下降也会通过削弱商业信心间接地削弱国内需求。企业由于担心更多的政策变 化可能进一步压缩私人消费(和公司销售)，变得不太愿意投资。

预计“贸易战”将损害增长和就业，并增加相关国家的收入不平等，即使在贸易流量不变的情况下 也是如此。此外，在目前若干发展中国家金融脆弱性日益加剧的背景下，贸易战可能因不受约束的 资本流动而导致更严重的后果。例如，汇率波动的增加可能引发避险情绪并触发资本外逃，致使贷 款人和投资组合经理不约而同地寻求更安全的资产和更高的安全边际。这可能导致一些金融脆弱的 发展中国家货币严重贬值，并激发投资减少、失业率攀升、消费下降、(以外币计价的)主权债务膨 胀和政府支出下降的恶性循环。到那时，离全面的金融恐慌就只有几步之遥了。此后，全球性的后 果将取决于依然难以预测的传染力。

主义抬头的影响和各国可能做出的反应，这会

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