Section 2 La relation entre Capital-risqueur et Entrepreneur
2.2 Les mécanismes de contrôle et de l’incitation de la théorie de l’agence
2.1.3 La situation de holdup
On peut parler de hold-up lorsque le dirigeant cherche à tirer profit d'un avantage au détriment des investisseurs en raison du caractère incomplet du contrat. Le risque de hold-up est particulièrement important lorsque le niveau de spécificité du projet est élevé pour le capital-risqueur.
Pour remédier ou pour limiter l’impact de ces conflits, le capital-risqueur peut mettre en place plusieurs mécanismes de contrôle et d’incitation formels (contractualisés) ou informels.
Le design du contrat est une réponse aux situations de risques de conflits et d’asymétrie informationnelle. Le contrat se définit comme un ensemble de clauses visant d’une part, à protéger la participation du capital risque et d’autre part, à organiser sa sortie du capital de l’entreprise financée. Il associe une combinaison de mécanismes de contrôle et d’incitation.
2.2 Les mécanismes de contrôle et de l’incitation de la théorie de l’agence
Les capital-risqueurs peuvent demander aux principaux managers de l’entreprise un investissement personnel dans les actions de l’entreprise afin d’aligner leurs intérêts sur ceux des actionnaires et de les inciter à agir en conséquence. Cette mesure est même très souvent une condition de l’entrée du capital-investisseur dans le capital de l’entreprise dans les opérations de développement.
2.2.2 Les mécanismes de contrôle
a. La mise en place d’un système d’information comptable et financier
La mise en place d’un système d’information périodique comptable et financier permet de réduire les risques liés aux déséquilibres informationnels et au risque moral. Les études empiriques de Mitchell et al. (1995) et ceux de Sweeting (1991) ont mis en évidence que le volume et la fréquence des informations financières exigées par les capital risqueurs sont plus importants par rapports à ceux exigées dans les sociétés cotées en Bourse. Sapienza et Korsgaard (1996) ont montré que le respect scrupuleux du calendrier et des exigences en matière d'information financière favorise la confiance, la mise à disposition de financement et la latitude décisionnelle accordée par le capital-risqueur à l'entrepreneur, et la réduction de la fréquence du contrôle exercé. Mitchell et al. (1998) a mis en évidence une évolution forte du système d'information comptable des entreprises financées suite à l'intervention des capital-risqueurs.
b. Le pacte d’actionnaire
Le pacte d’actionnaires est le contrat qui définit les relations entre l’investisseur et l’entrepreneur. Il permet de faire face aux incertitudes de la réussite du projet issu d’un déséquilibre informationnel.
Les dispositifs du pacte d’actionnaire comportent 2 volets : - Le titre financier attribue des droits de propriété.
- La mise en place de droits et des obligations a pour objet de codifier la relation entre le capital-risqueur et l’entrepreneur. Il s’agit en particulier des droits de contrôle et des droits
Kaplan et Stromberg (2000), dans une étude sur 200 opérations de financement de capital risque, considèrent que la répartition des droits de contrôle et des droits financiers est liée à la performance observée. La concentration des actions entre les mains des investisseurs est d’autant plus importante que la situation de l’entreprise est mauvaise. Si la situation de l’entreprise est bonne, alors les investisseurs vont renoncer à leurs droits de contrôle tout en maintenant leurs droits financiers. Ils montrent que le capital-risqueur peut vouloir le contrôle d’une part, pour mieux contribuer à ajouter de la valeur et d’autre part, pour préserver la valeur de liquidation sur les actifs.
Chan et al (1990) ont montré que le contrôle mis en place à travers le contrat, permettait de prendre une décision de production.
c. La présence du capital-risqueur au conseil d’administration
Afin de mieux contrôler et orienter les actions futures du dirigeant, le capital-risqueur cherche à négocier un ou plusieurs postes d’administrateurs.
Dans le cas d’un financement par capital risque, la représentation au conseil d’administration peut prendre plusieurs formes. Soit la société de capital risque souhaite (et peut) être représentée au conseil d’administration, elle nomme dans ce cas un représentant, en général le chargé d’affaires qui s’occupe de la participation. Soit elle ne souhaite (ou ne peut pas) être représentée ; dans ce cas, elle demande au chargé d’affaires (ou au directeur de participations) d’être administrateur à titre personnel ou mandate une tierce personne en raison de ces compétences, avec l’accord du dirigeant
Les entrepreneurs peuvent bénéficient de la présence des administrateurs externes dans le conseil. Ces derniers, en tant que les tiers dans la relation capital-risqueur/entrepreneurs, jouent un rôle de surveiller et de juger les propositions présentées au conseil, de servir d’intermédiaires avec le groupe des investisseurs, et de contrôler le respect des objectifs ainsi que la performance d’exploitation.
Gorman et Sahlman (1989) montrent que l’utilisation des droits de contrôle au sein des conseils d’administration permet aux capital-risqueurs d’éventuellement remplacer le fondateur en cas de désaccords importants sur la stratégie menée par l’entreprise ou de conflits.
Des travaux académiques sur le conseil d’administration d’entreprise entrepreneuriale ont mis en évidence l’influence des investisseurs sur la structuration et l’organisation de ces organes
L’étude de Lerner (1995) se focalise sur la surveillance des entreprises à forte asymétrie d’information notamment par la présence du capital-risqueur au conseil d’administration.
L’étude est menée sur un secteur unique, la biotechnologie. Il distingue trois types de représentants possibles, les quasi-insiders, les outsiders et les insiders. Le nombre de sièges augmente avec les tours de table, réduisant la part du capital-risqueur si tout va bien. Ces observations concordent avec celles rapportées par l’étude de Kaplan et Stromberg (2003). Au premier tour, Lerner (1995) trouve une moyenne de 4 sièges et au quatrième, une moyenne de six sièges. Le capital-risqueur garde une moyenne de 2,12 sièges. Lerner trouve que la présence du capital-risqueur est corrélée avec la nécessité de renforcer la surveillance (forte asymétrie d’information).
Toujours dans le même article, Lerner fournit des preuves empiriques selon lesquelles plus la localisation géographique des capital-risqueurs est proche de la location de l’entreprise financée, plus leur présence au conseil est importante. Il trouve aussi une corrélation positive entre les stades d’intervention en amont et la fréquence des réunions du conseil d’administration. Cette fréquence diminue progressivement avec le temps.
Si les entrepreneurs sont dotés d’une grande expertise et de bonne expérience et que les captal- risqueurs apprécient la réalisation des objectifs, l’intensité du contrôle exercé par les capital-risqueurs serai réduit.
Lerner (1995) trouve aussi que, dans le secteur des biotechnologies, la représentation des capital-risqueurs aux activités du conseil augmente notablement lors des périodes de remplacement des dirigeants alors que celle des autres administrateurs reste stable.
d. Le financement par étapes
Les travaux théoriques de l’architecture financière ont démontré l’efficience de l’échelonnement du financement dans le cadre du capital-risque. Cela permet en effet d’abandonner les projets qui se révèlent moins rentables à moindre coût : tous les fonds nécessaires n’ont pas été investis. C’est aussi un bon moyen de surveiller les firmes à forte asymétrie d’information et à forte croissance potentielle et de ne laisser que les meilleures entreprises atteindre le stade de l’introduction en bourse. Wang et Zhou (2002) proposent un modèle dans lequel le financement par étapes est un mécanisme de contrôle efficace qui réduit les coûts d’agence et qui contrôle le risque moral.
répartition temporelle de l'investissement permet aux capital-risqueurs de détenir un plus grand nombre d’actions dans le cas où la valeur des actions fait l’objet de la révision à la baisse. Les entrepreneurs devront faire face à une dilution plus forte que prévue alors qu’en devenant majoritaires, les capital-risqueurs pourront aussi remplacer les gérants défaillants.
En outre, l’échelonnage des investissements donne aux capital-risqueurs une option réelle, pour ne pas participer au tours de table suivant. Les capital-risqueurs peuvent se débarrasser de l’entreprise ou ne plus lui injecter de nouveaux capitaux lorsque les objectifs intermédiaires fixés initialement ne sont pas atteints. Ils peuvent aussi conditionner l’augmentation future de son apport à de nouvelles pratiques managériales plus coopératives.
D’après Gompers et Lerner (2001), les cas d'Apple et FedEx illustrent parfaitement l'utilisation du financement par étapes comme instrument de contrôle. Dans le cas d’Apple, les capital-risqueurs ont mené trois tours de table (rounds) entre 01/1978 et 12/1980. Le prix par action à chaque tour est respectivement de 0,09 USD/action, puis 0,28 USD/action enfin 0,97 USD/action, ce qui reflète la réduction de l’incertitude à mesure que le projet avançait.
Le cas de FedEx illustre la manière dont le capital-risqueur limite les pertes et se garantit un bon rendement même s’il y a de sérieuses difficultés.
e. Le choix des titres financiers hybrides
Le recours majoritaire aux titres actions ou obligations convertibles dans la formalisation des contrats mis en place entre les capital-risqueurs et l’entrepreneur, a été mis en évidence par plusieurs études. Il s’agit d’une spécificité du capital risque. Les capital-risqueurs utilisent souvent les titres et les obligations convertibles dans le financement des entreprises entrepreneuriales (Kaplan et Stromberg, 2000). Ce recours est une réponse aux problèmes d’asymétrie informationnelle (Trester, 1998) et dépend du risque moral (Cumming, 2000).
Le recours à des titres hybrides plutôt qu’à des actions simples peut être justifié doublement.
D’abord par le fait que la valeur de l’investissement du capital-risqueur dépend de l’implication de l’entrepreneur dans la gestion des ressources dont dispose l’entreprise. Or, le gain de l’entrepreneur est partiel en cas de réussite alors qu’il supporte totalement le coût et l’effort de pilotage. Selon Jensen et Meckling (1976), un entrepreneur qui ne possède pas la totalité de sa société peut être conduit à sous investir. La détention de titres convertibles ou le recours à des obligations convertibles permet de pénaliser l’entrepreneur en cas d’échec. Si le capital-risqueur a un doute sur le potentiel réel de développement du projet, il peut privilégier un financement par obligation convertible qui lui laisse une option de conversion en actions
dressing ». En effet, les entrepreneurs sont incités à embellir l’analyse de la situation de l’entreprise et à privilégier les bonnes nouvelles. Or un titre convertible en action peut être exercé à tout moment et le « window dressing » risque d’inciter le capital-risqueur à convertir ses titres. Ainsi, le risque du « window dressing » est écarté parce que l’entrepreneur ne veut pas voir la part du capital-risqueur augmenter.
f. L’importance du capital « réputation »
L’arrivé du capital-risqueur dans le capital de l’entreprise est considéré comme un signal sur la qualité des projets de développement mis en place par l’entreprise. Toute situation de conflit entre le capital-risqueur et l’entrepreneur peut remettre en cause l’image de l’entreprise auprès de ses différents partenaires dont principalement des banques.