Section 1 : Position du problème et revue de la littérature
1.1 La société de gestion au cœur de la performance des fonds
La question de la persistance de la performance des fonds a été beaucoup étudiée et testée. En premier lieu, cette persistance tendrait à prouver que la performance est liée à la qualité du gestionnaire et peut guider les choix des investisseurs. En second lieu, lorsqu'elle existe, elle est aussi une preuve de l'inefficience du marché (Desbrières 2000), ce qui est facile à comprendre : en effet, les investissements en fonds propres réalisés par les fonds du capital-risque st beaucoup moins liquides que les investissements en actions des sociétés cotées réalisés par des OPCVM classiques, qui sont des fonds ouverts. Mais surtout, l'asymétrie d'information supportée par les capital-risqueurs est particulièrement forte: les entreprises en portefeuille ne sont pas cotées, et les investisseurs ne peuvent donc pas interpréter le signal du marché. Les compétences et la fiabilité des entrepreneurs sont a priori difficiles à évaluer.
L'évaluation et la sélection efficace des entreprises-cibles à financer repose donc essentiellement sur la compétence du gérant du fonds et la bonne connaissance qu'il aura de l'entreprise, de son secteur et de son marché.
En bref, l’équipe de gestion est le facteur clé de la performance des fonds du capital risque et nous allons nous attacher à le démontrer.
Si cette hypothèse est valide, on devrait constater un effet systématique de la qualité de la gestion sur la performance des ensembles de fonds FCPI et FIP gérés par la même société de gestion, simultanément et consécutivement. On devrait donc constater une récurrence dans la
moyenne) pour les fonds relevant d'une même société de gestion, et créés consécutivement, d'une année sur l'autre.
Kaplan et Schoar (2003, 2005) observent une forte hétérogénéité de la distribution des rendements parmi les fonds du capital investissement. Ils constatent que le rendement des fonds Ni,t (mesuré par le taux de rendement interne pour les fonds fondés de 1988 à 1998) est corrélé positivement avec le rendement des fonds précédents Ni,t-1 (fonds fondés de 1985 à 1995). Ce qui signifie que les performances nettes des fonds construits successivement par un même GP persistent significativement. Un GP qui a obtenu des performances élevées sur les fonds qu'il a précédemment levés sera plus prédisposé qu’un autre à procurer un rendement élevé à ses investisseurs futurs. Les résultats de Kaplan et Schoar mettent ainsi en évidence la persistance de performance des fonds du capital risque. On peut expliquer ce phénomène de persistance des performances, qui n'est pas observé sur les OPCVM classiques, de plusieurs manières, qui renvoient à la qualité des gestionnaires de fonds de capital-risque, et émettre l'hypothèse que l’hétérogénéité des rendements des fonds d'investissement en capital-risque est due à l’hétérogénéité de la compétence des gestionnaires de fonds, et à la qualité de l'organisation dans la société de gestion.
D’abord, à la différence des hedge funds et des fonds OPCVM, les capital-risqueurs ont la possibilité de pouvoir étudier des centaines de dossiers d’affaires par an. La capacité du fonds à mobiliser des compétences spécialisées indispensables à la sélection et à la gestion des projets est un facteur de succès. Les meilleurs gestionnaires, les plus expérimentés sont en capacité de repérer parmi les entrepreneurs ceux qui possèdent une compétence entrepreneuriale spécifique et sont susceptibles de générer de meilleures performances. La spécialisation des gestionnaires est alors un facteur de compétence. Ainsi, De Clercq et Dimov (2003) ont constaté que la spécialisation du fonds de capital risque dans un segment industriel a un fort effet positif sur la performance. Or les choix stratégiques de spécialisation ou de diversification relèvent de s'équipe de gestion, associée à une société de gestion.
Ensuite, le capital risque est caractérisé par l’implication active des capital-risqueurs dans la vie de l’entreprise. La qualité du gestionnaire a des effets ex-post sur la performance des entreprises financées, et donc des fonds qui les financent, ce qui contribue à expliquer la persistance de la performance.
Enfin, il semble que les gestionnaires expérimentés et spécialisés arrivent à obtenir de meilleures conditions en négociant avec les start-ups qu'ils financent, ce qui explique qu'ils
L’étude de Phalippou (2009) soutient aussi l’hypothèse de la persistance de performance des fonds du capital risque. Il met de plus en évidence un effet important de la famille-promoteur sur la performance en reproduisant les résultats empiriques de Kaplan et Schoar. Pourtant, il suggère que le phénomène de persistance observé à travers la relation positive de la performance de deux fonds successifs est sujet à caution si ces deux fonds co-investissent dans les mêmes entreprises, du fait de leur appartenance à la même société de gestion. Pour limiter l'incidence de ce phénomène, Phalippou a proposé de tester la « persistance ex-ante » de façon plus nette. Il a régressé la performance (mesurée par le logarithme de l’indice de profitabilité) du fonds Nit sur la performance du fonds Ni,t-4, levé au moins 4 ans avant, qui est mesurée à la fin de l’année qui précède le millésime du fonds Ni. Il trouve une relation positive entre la performance passée et la performance future mais pas toujours significative.
Sorensen (2007) estime un modèle structurel d’appariement entre le fonds de capital-risque et les entrepreneurs. Il montre que l’expérience des fonds joue plutôt sur la sélection des projets que sur la conduite de ces mêmes projets.
Les recherches ci-dessus incitent à vérifier s'il n'existerait pas aussi une persistance de performance dans le cas des FCPI et des FIP. Cette découverte est intéressante au sens où il est difficile de détecter la persistance de performance chez les OPCVM et si cette persistance est trouvée, c’est souvent la persistance de médiocres performances.
Nous nous proposons de valider cette hypothèse de persistance des performances largement documentée dans la littérature, en l'appliquant cette fois-ci à la société de gestion. En effet, il nous semble plus pertinent de mettre en avant le niveau de la société de gestion pour expliquer la performance des fonds, car les sociétés de gestion sont des entités complexes où des équipes gèrent plusieurs fonds de la même société. Ces fonds bénéficient des mêmes compétences et modes de gestion et ils co-investissent dans les mêmes entreprises. La question que nous nous poserons est alors : Y a-t-il persistance de la performance lorsque l'on considère simultanément l'ensemble des fonds gérés au sein d'une même société de gestion ? De ce point de vue certaines sociétés de gestion apparaissent-elles systématiquement plus performantes que d'autres?
Préalablement à l'analyse détaillée des facteurs de la performance des fonds, il nous faudra donc montrer qu’il existe un effet de la société de gestion sur la performance, et pour cela,
La validation de cette hypothèse nous conduira à introduire dans notre modélisation plusieurs niveaux d'analyse de la performance, et à distinguer les facteurs de performance relevant directement des fonds d'investissement et ceux qui relèvent de la société de gestion. Nous allons préciser les hypothèses relatives à ces différents facteurs et à leur effet sur la performance des fonds.