Section 2 Les principes d’un financement par capital risque
2.5 Les enjeux de sortie
Contrairement aux actions des sociétés cotées, les investissements en fonds propres réalisés par les capital-risqueurs sont peu liquides dans la mesure où ils ne peuvent pas être cédés facilement à tout moment sur le marché (Desbrières, 2001a). C’est donc que la sortie doit être conçue dès le départ. Pourtant, plusieurs contraintes sont susceptibles d’être imposées par chaque partie. Les capital-risqueurs peuvent aller très loin dans la contrainte du groupe entrepreneur par des clauses de sortie qui peuvent littéralement piéger ce dernier. Inspiré du
l’entrée du capital-risqueur est élevée. Le Tableau 16 suivant reprend les clauses les plus fréquemment adoptées.
Tableau 16 : Les clauses organisant la sortie du capital Clause de
préemption ou d’agrément
Les actionnaires de l’entreprise peuvent faire valoir une clause de préemption de manière à empêcher l’entrée d’un actionnaire indésirable.
Clause de sortie pactée
Aucune des parties du pacte d’actionnaires ne peut céder des actions à un tiers sans que celui-ci n’ait expressément adhéré au pacte.
Clause de sortie conjointe
L’actionnaire majoritaire désirant sortir du capital de l’entreprise est obligé d’organiser en même temps la sortie du capital de l’investisseur. Le cédant doit ainsi trouver un acquéreur capable d’acquérir non seulement ses titres mais aussi ceux détenus par le capital risqueur.
Clause de sortie prioritaire
Les actionnaires majoritaires s’engagent à ne pas vendre leurs titres tant que l’investisseur ne sera pas sorti du capital.
Source : D’après Stéphany F, 2003, La relation capital risque/PME, Bruxelles : De Boeck, coll. Comptabilité, contrôle et finance, p 178.
Le capital-risqueur dispose de différents types de sortie : la cession des parts à un industriel (trade sale), aux dirigeants ou aux cadres de l’entreprise (sale to management), à une autre société de capital risque (sale to another venture capitalist), à un autre financier (sale to a financial management) ou la liquidation de l’entreprise (en cas d’échec), et enfin l’introduction en bourse (IPO). Chaque type de sortie présente des avantages et des inconvénients et s’accompagnent des difficultés.
Quelles que soient les différentes modalités de sortie du capital risque, celles-ci doivent, théoriquement, permettre de réaliser une plus-value et de retrouver une liquidité.
Sortie par cession à un industriel
d’impliquer une sortie globale du capital de l’entreprise et de permettre une valorisation plus importante de la participation où s’ajoute à la valeur intrinsèque de l’action la valeur stratégique, liée aux synergies commerciales, techniques, humaines que va réaliser l’industriel en acquérant l’entreprise. Pourtant, les sorties industrielles sont difficiles à organiser. Elles dépendent des opportunités qui se présentent : Il faut trouver des synergies potentielles entre l’entreprise financée et l’industriel acquéreur. De plus, les industriels cherchent souvent des participations majoritaires plutôt que minoritaires. Dans la mesure où la sortie s’accompagne d’une prise de contrôle majoritaire de l’industriel, l’adhésion du management au projet est nécessaire car la transaction impliquera un changement important pour les dirigeants et l’entreprise. Ceci est d’autant moins évident qu’il existe souvent un frein psychologique à l’organisation de ce type de sortie, les entreprises ont du mal à accepter qu’un industriel concurrent actuel ou potentiel détiennent une part de leur capital (Stéphany, 2003, p180).
Sorties traditionnelles
Trois types de sortie sont possibles. L’acquisition partielle par les fondateurs pour rétablir ou renforcer une position majoritaire avant l’arrivée de nouveaux actionnaires en est une. Mais le coût élevé de cette opération pour l’entrepreneur en limite la portée. La deuxième possibilité consiste en un rachat des actions du capital-risqueur par les cadres via une opération de bons de souscription par exemple. Enfin, la sortie totale sur l’entreprise s’effectue par le biais d’un remboursement du capital (amortissement ou/et augmentation/réduction du capital).
Selon Mougenot (2002, p280), cette solution n’est pas considérée comme la sortie privilégiée pour deux raisons. La première raison tient au fait que le rachat par l’entrepreneur est généralement convenu d’avance et peut conduire à une obligation d’acheter la participation du capital-risqueur selon sa demande. Les problèmes liés à la valorisation se posent souvent.
Bien que la valorisation fasse référence à des éléments de marchés qui se veulent les plus objectifs pour établir le prix, des désaccords surgissent rapidement. Dans ce cas, les parties ont recours à un expert, ce qui est une procédure longue, coûteuse et incertaine pour le capital-risqueur. La deuxième raison tient aux bases de valorisations retenues qui combinent le résultat passé avec les prévisions. Aussi l’entrepreneur a tendance à embellir des résultats s’ils doivent servir de référence pour l’évaluation.
La vente de la participation à un autre financier
La cession de la participation à un autre financier s’inscrit dans la logique de la profession du capital risque, organisée en tours de tables successifs, les investisseurs se relayant selon le stade de développement de l’entreprise. La notoriété du capital-risqueur, ses réseaux au sein de la profession déterminent directement la liquidité des titres qu’il possède. Néanmoins, cette sortie ne permet pas une valorisation importante des titres cédés, par rapport notamment à une sortie industrielle car l’investisseur ne peut faire valoir une valeur stratégique. Ceci peut être interprété par le nouvel acquéreur comme une incapacité du capital-risqueur à trouver une sortie plus rémunératrice et ainsi justifier à une décote (Stéphany, 2003, p181). La négociation entre les parties est dans ce cas particulièrement âpre.
L’introduction en Bourse
L’introduction en bourse (I.P.O. : Initial Public Offering) permet à l’entreprise de vendre ses parts à des membres extérieurs. Mais cette solution a pour limite à court terme de ne permettre au capital-risqueur qu’une sortie progressive dans le temps. Le fait que le capital-risqueur vend la totalité des actions qu’il détient lors de l’IPO émettrait un signal alarmant au marché.
Comme le rappelle Stéphany (2003), le capital réputation de l’investisseur joue sur la cotation future du titre sur le marché un rôle de caution de la stratégie menée par l’entreprise et de sa situation financière. La vente se réalise donc pour l’essentiel dans les mois voire les années qui suivent l’IPO. Après une IPO, la firme peut aussi transmettre une partie des parts détenues aux investisseurs du/des fonds d’investissement concernés.
Une raison importante motivant les capital-risqueurs à préférer les IPO est que ce mode de sortie rémunère le plus le capital-risqueur. Les travaux de Schwienbacher (2004) pour l’Europe et de Gompers (1995) pour les Etats Unis confirment les meilleures performances de la sortie en bourse par rapport à la sortie industrielle.
De plus, d’après Black et Gilson (1998), un des avantages de la sortie sous forme d’IPO est de permettre aux capital-risqueurs de mieux gérer les éventuels risques de conflit d’intérêt avec les dirigeants. En effet, lors de l’IPO, les dirigeants-fondateurs ne perdent pas l’indépendance.
de garder le contrôle va atténuer les comportements opportunistes et motiver les dirigeants à mener à bien le projet de développement, la création de valeur et, in fine, l’IPO.
En France bien que les IPO et les cessions de titres cotés se soient réalisées sur un rythme soutenu, ce type de sortie se trouve au troisième rang, après la cession industrielle et le rachat des participations par les dirigeants. Avec l’inconvénient d’une sortie progressive dans le temps, l’IPO a d’autres contraintes pour la prise en compte. L’entreprise doit être capable de fournir au marché des informations régulières et de qualité et surtout de mettre une structure de communication adéquate, d’être à la hauteur des objectifs de croissance et de résultats.
L’IPO est elle-même une opération coûteuse. Il faut des frais de communication, des rémunérations des intermédiaires, des commissions d’admission.
Enfin, le développement de ce type de sortie est associé à l’existence de marchés financiers développés et profonds capables d’absorber les IPO des entreprises.
L’ensemble de ces éléments constitue autant d’obstacles à la sortie en Bourse et contribue à la faible liquidité des titres de l’entreprise financée par le capital risque.