Section 2 Une brève présentation des domaines de recherche sur le
Quel est le rôle de l’Etat et les pouvoirs publics dans le développement de l’industrie ? Et quels sont les déterminants du capital risque ?
Les études précédentes (Lerner, Jeng, Wells, Keuschingg, Nielsen,…) ont prouvé que la politique publique influence fortement le développement de l’industrie du capital risque.
Pourtant, il faut noter, selon Lachmann (1996), que les soutiens à l’activité de capital risque sont un ensemble diversifié et complexe de mesures. Ainsi, l’efficacité de ces soutiens est difficile à mesurer. En bref, il y a trois catégories de mesures que les Etats peuvent développer pour encourager le développement de cette industrie : Les apports de capitaux ou de prêt à faible taux d’intérêt à long terme, la mise en place d’incitations financières et enfin les
mesures d’incitation fiscales.
Quelle est l’intensité concurrentielle de l’industrie de capital risque à partir de cinq forces selon le modèle de Porter : le pouvoir de négociation des apporteurs de capitaux, le pouvoir de négociation des entreprises financées, les entrants potentiels (les fonds de Corporate Venture, les fonds d’amorçage et les incubateurs, les fonds de fonds), la concurrence entre les capitaux-risqueurs et les financements substituables (business angel, banques).
2.2 Les recherches au niveau des projets financés
Les études sur la valeur ajoutée du capital-risqueur :
Ces études se posent la question si le capital risque est un intermédiaire financier original au sens où le capital risque n’apporte pas non seulement les fonds propres mais aussi les apports non financiers. Plusieurs facteurs associés à la valeur ajoutée du capital risque ont été identifiés et fait l’objet des débats académiques. Un capital-risqueur apporte:
- des contacts fondés sur des objectifs financiers communs et sur son expérience - une assistance permettant d’établir des relations de qualité
- un soutien dans le recrutement de cadres, dirigeants ou non, de haut calibre et influents
- une connaissance approfondie du secteur et de la technologie des produits et service
De nombreux travaux s’inscrivent dans ce thème. On peut compter parmi eux les principaux travaux de Barney (1996), Fried et al. (1998), Gorman and Sahlman (1989), Gompers and Lerner (1999b), Manigart et al. (2002a), Rosenstein (1993), Sapienzaa (1992) …
Les études sur la performance des entreprises financées par le capital risque :
Ces études s’intéressent à la performance financière ainsi que la performance non financière des entreprises financées par le capital risque. La performance est en général mesurée par la croissance des chiffres d’affaires, de l’emploi, le prix côté en Bourse, le taux de survivant…
On peut citer les études de Brav et Gompers (1997), Kortum et Lerner (1998), Jain et Kini (2000), Davila et autres. (2000), Engel (2002), Hellman et Puri (2002), et Bottazzi et Da Rin (2003)…
2.3 Les recherches au niveau du fonds
En ce qui concerne la littérature sur le capital risque au niveau du fonds, la première remarque est qu’elle est très importante et variée. L’ensemble du corpus théorique établi à ce jour, est très largement influencé par l’importance des études menées dans les pays anglo-saxons. Il est parfois très difficile de décomposer ces études en de sous-ensembles en raison de l’interrelation entre les problématiques. Cependant, pour mieux comprendre ce nouveau mode de financement, on peut les classer comme suivant :
Les études sur le processus du capital-risque
Depuis la phase précédant l'approbation de l'opération et la mise en place du financement jusqu’à la sortie des investisseurs (cf. Desbrières (2001), M. Harvey, R. Lush (1995), Norton E. et Tenenbaum B. (1992)...), distinguent généralement le processus suivant: l'identification des projets; le filtrage initial ; la sélection finale ; l'évaluation ; la due diligence, la gestion à priori du risque, le contrôle courant et ex-post exercé par le capital investisseur et la sortie des capitaux investisseurs. Le capital risque est un mode de financement intermédiaire et spécifique. Ce n’est pas seules les variables financières qui sont prises en compte lors de la décision d’investissement mais à l’ensemble de variables, ce qui donne aux procédures d’investissement un caractère particulièrement complexe. Malgré que chaque capital-risqueur a son propre processus, les fondements de chacun peuvent se résumer autour des quatre concepts suivant : l’homme, la culture, le projet et la performance (E. Stéphany 2003).
Les études sur la relation entre le capital-risqueur et les dirigeants des firmes ou la gouvernance et contrôle.
En général, cette relation est analysée selon l’approche juridico-financière, particulièrement, la théorie de l’agence en rapport avec l’asymétrie informationnelle, les conflits d’intérêt investisseur-agent (Gorman & Sahlman 1989, 1990 ; Hellman & Puri (2000) ; Lerner (1995)…). Dans ce sens, quelques chercheurs vont plus loin en examinant cette relation en interaction avec la relation capital-risqueur-investisseur. Dans le cadre de la relation agent-principal, l’objectif recherché par l’entreprise est la maximisation de la richesse des actionnaires. La nature du contrôle, les leviers juridiques et financiers sont définis principalement dans le contrat compte tenu des différents types de risques. Kaplan et Stromperg (2003) montrent que les problématiques liées au contrôle s’inscrivent dans les principaux champs de recherche sur ce thème : la théorie des contrats incomplets, la théorie agent-principal, les théories du contrôle. Deux types de travaux de recherche étudient cette relation. On distingue les approches descriptives (Sahlman, Gompers, Black et Gilson, Kaplan et Stromberg…) des approches normatives (Hart et Moore, Chan, Gertner…). Dans un autre sens, une conception plus élargie en intégrant les différents ayant droits permet d’appréhender une approche plurale du gouvernement. L’approche cognitive, initialisée par Charreaux G., se fonde principalement sur une hypothèse de rationalité procédurale des acteurs et sur une conception différente du processus de création de valeur en accordant une place fondamentale à la construction des compétences, aux capacités des entreprises à innover…Ainsi, l’objectif recherché par l’entreprise est la maximisation de la richesse partenariale de l’entreprise.
Les études sur la relation entre le capital-risqueur et les investisseurs.
Si les deux premiers sous-ensembles ont fait l’objet de très nombreux travaux académiques, l’étude de la relation investisseur/capital-risqueur est plus récente. Sahlman est un des premiers auteurs à avoir explicité cette relation. Les facteurs qui influencent la relation investisseur/capital-risqueur sont multiples : La taille, la réputation, l’âge et l’expérience du fonds (Gompers), le stade de développement de l’entreprise et le secteur financier (Gompers et Lerner), le degré d’asymétrie d’information, de liquidité du projet, la dépendance de futures levés de fonds du capital-risqueur….). D’autres travaux comme ceux de Bowden, Black et Gilson, Gompers, Lerners…ont souligné l’intérêt de cette relation pour la
levée de fonds, le contracting entre les investisseurs et le capital-risqueur pour aligner l’intérêt.
Les études sur le rendement et le risque des fonds de capital risque
Ces études s’intéressent aux rendements des fonds de capital risque. Elles visent à estimer les rendements nets et bruts du des fonds de capital investissement en général et des fonds de capital risque en particulier pour évaluer la performance privé de l’industrie et pour identifier les différents problèmes de méthodes auxquelles donne lieu cette mesure. Seule l’estimation du rendement ne suffit pas à montrer les opportunités liées aux investissements dans le capital risque. D’où vient la nécessité à mesurer les risques du capital risque. On distingue trois niveaux de risque: celui du fonds, des projets financés et de l’investisseur. Le risque de projet (business risk) influence le rendement brut de chaque investissement en portefeuille. Ce risque se décompose en une composante idiosyncrasique (spécifique à chaque projet, non corrélée parmi les projets), et une composante systématique (commune parmi les projets), qui est alors liée au risque opérationnel des sociétés cotées, notamment à celles évoluant dans le même secteur d’activité. Le risque supporté par l’investisseur est le risque de l’actif capital risque. En cohérence avec le modèle MEDAF (CAPM), le placement en capital risque renforce la diversification du portefeuille grâce à une faible corrélation entre le capital risque et les autres classes d’actifs. En investissant dans plusieurs fonds de capital risque, l’investisseur est capable d’éliminer la composante idiosyncrasique associée à chaque projet.
L’intérêt des investisseurs est d’identifier les facteurs alphas et bêtas de l’actif capital risque.
Enfin, le fonds transforme les risques des projets en un risque de véhicule : le risque du fonds. A la différence des investisseurs diversifiés, le fonds fait face à un portefeuille réduit de projets et souvent spécialisé dans certains secteurs, ce qui limite la diversification du fonds. On peut citer les études de référence dans cette direction comme Cochrane (2005), Jones et Rhodes-Kropf (2004), Bilo, Christophers, Degosciu et Zimmerman (2005), Driessen, Lin et Phalippou (2007), Groh et Gottschalg (2008)… Leurs résultats empiriques ont mis en évidence la sous performance du capital risque. A titre d’exemple, selon Driessen, Lin et Phalippou (2007), les facteurs alpha et bêta des fonds de capital risque sont respectivement de -15% et 2,18.
L’objectif de cette revue de la littérature est d’identifier les facteurs documentés dans la littérature pouvant expliquer la sous performance des fonds de capital risque français. La
revue de la littérature permet de savoir qu’il y a plusieurs niveaux qui influencent la performance des fonds de capital risque.
Les facteurs macros ont un impact indirect sur la performance du fonds. En fait, un contexte favorable au terme économique ainsi que juridique est une des conditions préalables pour une industrie de capital risque en bonne santé.
Les facteurs micros se trouvent chez les investisseurs, l’organisme du capital risque, les entreprises financées et les relations entre eux. Ces facteurs sont supposés d’avoir un impact direct sur la performance des fonds.
En outre les études sur la performance du fonds qui sont le plus appropriées pour comprendre les déterminants du fonds, d’autres directions de recherche telles que gouvernance et contrôle, processus d’investissement, relations entre capital-risqueurs-investisseurs méritent l’attention.
Dans la partie suivant, nous effectuerons un examen des différents facteurs qui influencent le niveau du rendement servi aux investisseurs selon une approche multiniveaux.