Comment mesurer la performance du capital risque?

Malgré la mise en place de guides d’évaluation de la de plusieurs associations telles que AFIC, NVCA, la mesure de performance du capital-risque demeure difficile et compliquée parce qu’elle dépend de plusieurs facteurs : le choix de l'indicateur de performance à retenir, le type de rentabilité (globale ou par type d'activité- chaque activité présente des niveaux risques différents associés à une sensibilité plus ou moins grande à la conjoncture), l'absence d'un référentiel de cette activité, l’accès à la base de donnée dû à la nature privée de ce métier.

De plus, en raison de l’inexistence des prix de marché des actifs détenus par le fonds de capital risque, on doit avoir recours aux méthodes de cash flows pour analyser la performance. Parmi les nombreux indicateurs de suivi de performances dans le secteur du capital risque, le taux de rendement interne (TRI) a été institutionnalisé comme l’indicateur de performance dans les métiers du capital investissement. Il prend en compte trois facteurs :

- Les investissements (entrées en portefeuille) ;

- Les désinvestissements (sorties du portefeuille) ; - Le temps.

Afin d’appréhender la véritable performance d’un investissement pour un investisseur, il convient de s’intéresser au TRI net (des commissions de gestion et de l’intéressement de la société de gestion). Par ailleurs, le TRI agrégé est fréquemment utilisé pour analyser les performances de la classe d’actifs sur une période et pour comparer cette performance à celle d’autres classes d’actifs. La base de donnée disponible la plus grande du Venture Economics donne le TRI cumulatif depuis le premier tour de table d’un projet jusqu’à la dernière évaluation rapportée par les capitaux-risqueurs ou les investisseurs institutionnels. Plusieurs chercheurs comme Kaplan et Schoar (2003), Jones, Charles et Kropf (2003), Ljungqvist, Alexander et Richardson (2003)… ont utilisé cet indicateur. Or, cet indicateur a ses propres défauts.

- Premièrement, cette mesure assume implicitement que la distribution de capital, qui se produit avant la liquidation du fonds, est réinvestie au même taux de rentabilité interne de l’investissement ;

- Deuxièmement, la nature de l’asymétrie de l’information et de faible liquidité des investissements en capital risque permet aux gestionnaires des fonds (GP) de manipuler leur TRI en rapportant stratégiquement la valeur résiduelle du fonds et/ou en choisissant le moment de rapporter l’évaluation (Gottschalg et al. 2004, p.9 ;

- Enfin, les flux de décaissement et d’encaissement sont traités au même niveau de risque (Gottschalg, Ludovic Phalippou et Maurizio Zollo) ;

Trois autres indicateurs importants sont fréquemment utilisés par les gérants de fonds

- Le MOI (Multiple on Investment) est obtenu en rapportant le montant total perçu par un investisseur à sa mise de fonds initiale. Il permet de savoir l’accroissement absolu de la valeur générée de l’investissement du capital risque.

- Le DPI (Distribution to Paid-In) qui compare, à une date donnée, le montant des distributions faites aux investisseurs suite à des réalisations de portefeuille, au montant total des fonds appelés. Ce ratio peut être considéré comme une mesure appropriée de la rentabilité réalisée à long terme, comparable à celle des autres actifs et comme une

différentes phases de la vie du fonds. Un euro qui a été investi il y a 10 ans est traité comme un euro investi il y a 10 jours.

- Le RVPI (Residual Value to Paid-In) qui compare, à une date donnée, la valeur de la partie non réalisée du portefeuille, au montant total des fonds appelés. Plus l’année d’investissement est récente et plus le RVPI est élevé par rapport au DPI. Cependant, la performance réelle des fonds ne peut être mesurée qu’après sa liquidation. Cela rend les mesures au dessus inappropriés aux fonds qui ne sont pas encore liquidés parce que ces mesures sous-estiment la performance des fonds jeunes et en cours d’opérations.

Pour cette raison, on a adopté une autre approche pour évaluer la performance des fonds qui ne sont pas encore liquidés. Le TRI change en taux de rentabilité interne intérim (TRII) et le DPI en total value per paid-in (TVPI).

Pourtant, il est impossible d’utiliser ces indicateurs pour faire référence directement à la mesure la plus répandue du marché financier, the time-weighted return (rendement sans prise en compte des entrées et sorties de capitaux). Si le TRI prend en compte à la fois la qualité de gestion, le temps et les volumes des investissements/désinvestissements de fonds, le TWR permet de déterminer la performance imputable à la seule gestion, abstraction faite de l'influence du calendrier et du volume des apports et des retraits de fonds. De plus, il n’existe pas des prix de marché des actifs sous-jacents du fonds.

Plusieurs concepts ont ainsi été mobilisés pour rendre la comparaison de performance du capital risque avec celle des actifs traditionnels possible. Par exemple, Gottschalg, Phalippou et Zollo utilisent l’indice de profitabilité (PI)- valeur actualisée des flux d’encaissement divisée par valeur actualisée des flux de décaissement. Kaplan et Schoar proposent le ratio PME (public market equivalent). Celui-ci compare la performance du fonds à celle résultant d’un placement, à calendrier de cash-flows équivalents, dans un actif indiciel S&P 500. Si celui-ci est supérieur à 1, le capital risque est plus performant que benchmark et le contraire.

Un des avantages de ce ratio est de remplacer l’hypothèse de réinvestissement des cash flows intermédiaires au même taux de rentabilité interne en assumant le réinvestissement des cash flows intermédiaires dans le benchmark public. En général, il est possible de désigner de différentes hypothèses aux cash flows de réinvestissement. Toutefois, malgré une approche plus réaliste, ce ratio reste problématique pour évaluer la performance des fonds qui sont encore en vie et surtout quand ceux-ci ont une grande portion du portefeuille non réalisée.

En ce qui concerne les mesures de risque, les caractéristiques typiques du capital risque

période de blocage) rendent inappropriés les mesures conventionnelles telles que la volatilité, la corrélation…De plus, la volatilité ne mesure que le niveau de dispersion en ne pas distinguant les déviations positives des déviations négatives. Dans le cas du capital risque, lors que quelques réussites exceptionnelles vont compenser d’autres investissements du portefeuille hautement et probablement échoués, l’indicateur de volatilité sera erroné. C’est pourquoi quelques chercheurs ont cherché à prendre d’autres approches pour mesurer le risque des actifs illiquides comme le capital risque. Par exemple, l’indicateur « downside déviation » qui prend en compte seul le risque à baisse, l’indicateur « shortfall » qui examine la probabilité de la perte du projet… En outre, d’autres chercheurs proposent des models de risque basés sur les cash flows ou les models inspirés de la théorie « credit risk ».