Section 2 : Présentation des données et la méthodologie d’étude empirique

2.2 Spécification des variables

0 10 20 30 40 50 60 70

1972 1980

1981 1982

1984 1985

1986 1987

1988 1989

1990 1991

1992 1993

1994 1995

1996 1997

1998 1999

2000 2001

2002 2003

2004 2005

2006 2007

2008 0.00 2,000.00 4,000.00 6,000.00 8,000.00 10,000.00 12,000.00 Num Funds Sum Cap (USD Mil)

(Source : Thomson Financial)

Les données sur les sociétés de gestion sont tirées de la base VentureExpert et des sites web propres à chaque société de gestion. On trouvera dans l’annexe n la liste des sociétés de gestion.

CFt: Cash flows au moment t

La mesure de cet indicateur se heurte à des difficultés méthodologiques. L'impact de la dimension temporelle est évident sur le rendement, mais aussi sur la genèse de la performance. Il sera difficile de mesurer cet indicateur s’il y a des flux d’entrée et de sortie de capital durant la vie du fonds et si on n’a pas accès aux informations sur ces flux en raison de la nature privée du capital risque. C’est le cas dans les « limited partnership » quand on fait des appels progressifs de souscriptions et s'il y a des distributions éventuelles des plus values durant la vie du fonds. Heureusement, ce n'est pas le cas pour les FCPI. En effet, les modalités de transaction sur les FCPI et FIP se résument à des périodes de « closing/rising » en raison de la réglementation fiscale. Une fois que la souscription initiale a été réalisée, l’investisseur reste généralement bloqué pendant une période supérieure à 5 ans afin de profiter pleinement des avantages fiscaux qu’offrent les FCPI. Le plus souvent, le fonds capitalisera ses résultats tout au long de son existence. Les FCPI et FIP sont autorisés à prévoir un appel progressif des souscriptions mais ils n’y auront généralement pas recours en raison des difficultés de réalisation auprès de particuliers. Les parts sont intégralement libérées en numéraire lors de leur création. Les demandes de rachat sont réalisées sur la base de la prochaine valeur liquidative calculée après la réception de la demande de rachat.

En bref, un investissement dans un fonds de capital risque français n’engendre en général aucun flux jusqu’à un certain terme t (après l’époque 0 où est réalisé l’investissement) où, à la suite du rachat des parts ou la liquidation du fonds, un montant VT est retourné à l’investisseur ayant réalisé un investissement de V0.

Le taux de rendement interne d’un placement dans un fonds est la solution de l’équation

suivante : 0

) 1

( V

TRI V

T

T =

+

Ce qui donne : ( ) 1

1 0

-= T T V TRI V

Il s’agit d’un taux de rendement interne brut d’impôt, ne tenant pas compte de l’avantage fiscal à l’entrée. La souscription de parts des fonds ouvre droit à une réduction d’impôt égale à 25% des versements afférents à la souscription des parts de fonds retenus dans les limites

de l’avantage fiscal à l’entrée, on néglige le décalage entre le moment de l’investissement et le moment où l’impôt est réglé.

) 25 . 0 1 ) (

1

( = 0

-+ V

TRI V

T T

Ce qui donne : ) 1

3 (4

0

= T T

V TRI V

Le TRI est déterminé par la valeur terminale au moment t et la durée de l’investissement dans le fonds. Ainsi, il n’est pas pertinent de tirer des conclusions sur la performance d’un fonds lors de ses premières années d’existence car son fonctionnement se caractérise par un phénomène dit de « courbe en J ». La courbe en J retrace l'évolution du taux de rendement ainsi que de la valeur liquidative d’un investissement dans un fonds durant les dix années – en moyenne – de sa vie. La valeur liquidative est en bas de courbe lorsque les décaissements cumulés (pour financer les investissements et les frais de gestion) sont à leur maximum et puis elle se redresse au fur et à mesure que les profits s'accumulent ou sont distribués et que les parts se valorisent.

Il convient donc de ne retenir pour l’évaluation de la performance que les fonds ayant une certaine ancienneté, avec l’idée que la valeur liquidative converge vers un prix de transaction avec le temps.

D’un autre côté, pour avoir un échantillon représentatif, on ne peut se contenter de retenir seulement les fonds liquidables ou rachetables, qui ne seraient fin 2008 qu’une poignée.

Figure 16 : Evolution de la valeur liquidative

Les valeurs initiales et terminales des parts souscrits sont collectées dans la base GECO de l’AMF. L’échantillon sur lequel l’analyse est pratiquée portera sur des FCPI créés entre 1997 et 2004, et qui ont donc au moins presque 4 ans d’ancienneté à la fin de l’année 2008. Ainsi, on ne peut pas exclure totalement le risque de sous-estimer le rendement des fonds jeunes dans cet échantillon. Par contre, ce risque est limité.

En effet, l’étude de Kaplan & Schoar (2005) a montré qu'il existe une corrélation de 0.8 entre le TRI final et le TRI intérim après 5 ans.

En nous inspirant de cette méthode, nous avons calculé sur notre échantillon, pour chaque génération de fonds créés de 1998 à 2002, les coefficients de corrélation entre le taux de rendement final et le taux de rendement après 5 ans de vie du fonds, ce qui confirme, de façon un peu atténuée, les résultats de Kamplan et Schoar (Cf. Tableau 23).

Tableau 23 : Corrélation entre le TRI final et le TRI intérim après 5 ans

Millésime Nombre de fonds

Corrélation linéaire (Pearson)

Corrélation de rangs ( Spearman's)

1998-1999 14 0.737 0.653

2000 15 0.613 0.671

2001 30 0.840 0.783

2.2.2. Les variables explicatives de la performance :

Nous présentons d’abord les variables caractérisant les fonds puis celles qui caractérisent les sociétés de gestion.

Variables au niveau « fonds » :

La variable « souscription » nous apprend la souscription minimale requise pour entrer dans un fonds.

La variable « age » mesure l’âge du fonds qui est la différence entre l’année de fondation du fonds et l’an 2009.

La variable « logsize » est le logarithme de la taille du fonds, mesurée par le montant des capitaux gérés. Il s'agit non pas du montant engagé par les souscripteurs mais du montant levé réel. Ce montant est calculé en multipliant le nombre de parts souscrites et leur valeur de souscription. En fait, à la différence des « limited partnership » qui font un appel progressif aux souscriptions, les souscripteurs des parts des fonds de capital risque français sont souvent tenus de libérer les parts intégralement en numéraire lors de la création du fond du fait que l’appel progressif des souscriptions est difficilement réalisable auprès des particuliers.

La variable « contribution » mesure le pourcentage de contribution des gérants du fonds dans le capital du fonds. Prenons un exemple : Pour souscrire dans le fonds Aurel Leven Nextage Entreprises, les investisseurs doivent souscrire au minimum à une unité d’investisse d’une valeur de 1000 euros. Pour bénéficier des plus values réalisées par le fonds, les gérants des fonds doivent souscrire des parts C émis à raison d’une (1) part C pour une Unité d’Investissement. Ainsi, les porteurs de parts C détiennent ensemble 0,99% de l’Actif Net du Fonds.

Les variables au niveau « société de gestion » :

La variable « Firm_type » est une variable muette. Elle prend la valeur 1 si la société de gestion est indépendante et 0 si la société de gestion est filiale d’une banque ou d’une compagnie d’assurance.

La variable « Firm_taille » : mesure l’effectif du personnel de la société de gestion

Les variables qui mesurent la diversification: L’hypothèse 3 suppose qu’il existe une relation positive entre le degré de spécialisation de la société de gestion et la performance de leurs fonds. Il nous faut donc construire une variable qui mesure le degré de spécialisation, calculé

au niveau de la société de gestion. Nous avons retenu l’indice Herfindahl-Hirschman au niveau des sociétés de gestion. Cet indice sert à mesurer la concentration. Il est établi en calculant le carré des parts de chaque secteur ou de chaque stade d’intervention, dans le total de capitaux alloués par la SG (concernant le capital-risque), puis en faisant la somme de ces carrés. Élever au carré les parts en pourcentage avant de les additionner permet d’accorder plus de poids aux catégories qui possèdent des parts de capital importantes. Cet indice est compris entre 0 et 1. Un indice IHH voisinant 1 indique un niveau de concentration parfaite.

Prenons un exemple pour l’illustration. Une société de gestion alloue ses capitaux dans les secteurs santé, logiciel, cleantech, telecom et biotechnologies selon des pourcentages de respectivement 38.8%, 32.1%, 14.3%, 9% et 5.7%. L’indice IHH industrie de cette société de gestion est calculé comme suit : 0.3882 + 0.3212 + 0.143² +0.09² +0.057²=0.285.

Dans ce chapitre, nous allons calculer le IHH pour mesurer le degré de diversification à travers les stades d'investissement, les industries, les pays.

2.3

Statistiques descriptives des fonds et des sociétés de gestion dans

In document Université Nancy 2. École Doctorale de Sciences Juridiques, Politiques, Economiques et de Gestion CEREFIGE (Page 159-164)