- nombre des investisseurs dans chaque tour de table
- durée de la présence du capital risqueur - fréquence et périodicité du financement par étapes
- continuité dans les tours de table
Mécanisme de contrôle
- le choix de titres financiers hybrides - le mode de sortie envisagée
- l’organisation du financement autour d’une syndication d’investisseurs
- la menace du changement des gérants d’entreprise
Processus d’investissement
3.4 Les caractéristiques du portefeuille des entreprises financées par le capital risque
Qu’est ce qui détermine le succès d’une entreprise financée par le capital risque?
Evidemment, le succès d’une entreprise est dû à plusieurs facteurs : la chance, le risque technologique, le risque commercial, la réaction des concurrents, le risque de gestion…Chaque investissement du capital risque est unique et le résultat s’étend de l’échec total jusqu’à des histoires de succès les plus connues. Cependant, il semble que quelques entreprises dans tel ou tel secteur, dans une certaine location ou dans un certain stade de développement ont une performance meilleure que d’autres.
Giot et Schwienbacher (2005) ont prouvé que des compagnies dans la biotechnologie et les secteurs d'Internet semblent avoir l'itinéraire le plus court à IPO. Les compagnies d'Internet sont également les plus d’être liquidés, alors que les compagnies biotechnologiques sont plus lentement. Das et autres. (2003) a également constaté qu'il y a une haute variation de la probabilité de sortie à travers différentes industries. Les secteurs de pointe et
plus élevée de sortie réussie que les entreprises dans d'autres secteurs. Selon Mason et Harrison (2004a), il y a une perception répandue parmi les investisseurs que des investissements dans la technologie impliquent une plus grande incertitude et par conséquent sont plus risqués. Leur études, cependant, ont démontré que les profils de rentabilité et de risque des deux types d'investissements (dans le secteur technologique et non) ne sont pas sensiblement différents.
Le financement des premières étapes de la vie de l’entreprise est aussi perçu très risqué mais a une compensation risque-rentabilité non attractive. Manigart et autres. (2002a) prouvent que les fonds spécialisés dans le segment « early stage » exigent en général un IRR actuariel très important par rapport aux fonds spécialisés dans les segments suivants. Cumming (2002) a constaté que les investissements de « early stage » résultent d’un IRR moins important que la moyenne et note que les start-up technologies ont un niveau d'asymétrie d'information supérieur à celui des firmes non technologiques. Cette remarque est soutenue par Hege et autres. (2003) qui disent qu'un taux élevé des investissements dans le stade « early stage » a un impact négatif sur la proportion de sorties réussies. De Clercq et Dimov (2003) ont trouvé une corrélation négative entre l’âge des entreprises dans le portefeuille du fonds et la performance, à savoir investir dans les entreprises plus âgées est moins performant. Dans un certain sens, les résultats soutiennent la réclamation théorique faite par Amit et autres (1990) selon laquelle dans un contexte d'asymétrie d'information extrême, les entreprises âgées, en évaluant mieux leur valeur, tentent détenir des informations privées susceptibles d'affecter les bénéfices nets que le capital-risqueur peut tirer du contrat, et d'autre part, des infos privées, susceptibles de désavantager considérablement l'autre partie.
Enfin, Manigart et autres. (1994) réclament que les GP européens, qui se focalisent sur une géographie locale, ont un rendement inférieur aux GP à stratégie internationale. Cependant, la syndication avec les partenaires locaux sur des marchés étrangers est une bonne stratégie pour augmenter les frontières géographiques d’investissement (Sorenson et Stuart, 2001).
Tableau 21: Liste des proxys des caractéristiques du portefeuille dans la littérature du capital risque
Facteurs Proxy
Caractéristiques du portefeuille
- activité de l’entreprise - âge de l’entreprise - stade de développement - secteur
- moment du tour de table - montant d’investissement - Expérience des entrepreneurs
Conclusion de la première partie
Cette première partie nous a permis de présenter l’environnement économique et financier de l’activité de capital risque, ainsi que les facteurs associés à sa performance dont nous poursuivons l’analyse dans la deuxième partie.
Le premier chapitre a présenté le contexte de notre recherche. Nous avons montré qu’il existe plusieurs différences entre le capital risque aux Etats-Unis et celui en Europe, et plus particulièrement en France. Ces différences se situent au niveau de l’origine des ressources dont disposent les fonds d’investissement, du débouclage des investissements en capital risque, de la structuration des fonds, des modes de sortie, de l’environnement économique, juridique … et du taux de rendement du capital risque. Les Etats-Unis continuent d’afficher une performance structurellement supérieure aux performances européennes en général et française en particulier. A la différence du capital risque américain, le capital risque français est caractérisé par la prédominance des opérations de développement ou de transmission, la préférence pour la cession industrielle, une concentration nationale importante, un comportement passif (hand off). Le marché français du capital investissement est un marché dual, avec d’un côté une multitude d’opérations de taille modeste portant sur des PME, et de l’autre côté un petit nombre de «mega deals» qui représentent une proportion significative du volume total des investissements. Les banques, les compagnies d’assurances, les personnes physiques ainsi que les fonds de fonds représentent les premiers pourvoyeurs de capitaux du capital risque français.
Dans le deuxième chapitre, nous avons présenté d’abord les mécanismes et principales caractéristiques des véhicules d’investissement du capital risque. Cette partie a mis en évidence les similitudes ainsi que les différences entre les véhicules d’investissement du capital risque américain (les limited parnership ) et ceux français (les fonds FCPR, FCPI, FIP). Les limited parnership sont totalement contractuels et ne sont astreins à aucun environnement réglementaire particulier. En revanche, un FCPR français doit obéir à un ensemble de règles gouvernant la gestion pour le compte de tiers édicté par l’AMF. Cet environnement réglementaire peut être un avantage ou un handicap. Dans le second temps,
gestion doit tenir compte de l’ensemble des facteurs qui fonde l’entreprise et son projet de développement. Le suivi et l’intervention du capital-risqueur dans la vie de l’entreprise financée contribue à faire évoluer son organisation. Cette analyse souligne le rôle important de la société de gestion dans la réussite de l’opération du capital risque.
Au terme du troisième chapitre, nous avons analysé la relation entre les investisseurs – capital-risqueur – entrepreneurs sous l’angle de la théorie de l’agence. On s’est penché sur les conflits potentiels et les mécanismes de régulation de ces conflits dans ces relations.
L'organisation et la gouvernance de la société de gestion influence la qualité et l'efficacité de la relation d'agence entre investisseurs- capital-risqueur et entrepreneur.
Dans le quatrième chapitre, nous avons essayé de présenter une synthèse de la littérature liée au capital risque. Il était, à notre avis, essentiel de consacrer une partie de ce chapitre au problème de la mesure de performance du capital risque vu que nous allons nous consacrer, dans la deuxième partie de cette thèse à l’analyse des facteurs de la performance des fonds de capital risque. La revue de littérature sur le capital risque contribue à identifier les facteurs associés directement ou indirectement à la performance des fonds de capital risque et à éclairer les explications théoriques cachées derrière ces facteurs. Cela nous a donné une vue globale des recherches et un cadre théorique sur lequel la partie empirique de nos travaux sera réalisée. La littérature sur le capital risque a reconnu qu’il existe plusieurs facteurs liés à la performance des fonds de capital risque. Ces facteurs se situent à de différents niveaux. Cette revue de la littérature a aussi montré que le rôle de la société de gestion n’est pas étudié en profondeur et mis en avant.
L’objectif de notre recherche est de mettre accent sur le rôle important de la société de gestion pour expliquer la performance des fonds de capital risque et plus généralement l’efficacité du financement des petites entreprises par capital risque.
Dans la partie suivant, ce travail de recherche sera consacré à l’analyse empirique des facteurs de performance des fonds de capital-risque et des stratégies de spécialisation et syndication de leurs sociétés de gestion.
DEUXIÈME PARTIE :
Trois études empiriques sur les déterminants de la performance des fonds de capital risque français et sur les stratégies de leurs sociétés de gestion
Introduction
Après l’analyse théorique du contexte de notre recherche, la deuxième partie de ce travail concerne l’analyse empirique des facteurs de performance des fonds de capital-risque et des stratégies de spécialisation et syndication de leurs sociétés de gestion en insistant sur ceux qui relèvent de l’organisation et de la gouvernance de la relation entrepreneurs /capital-risqueurs.
Pour cela, elle se focalise sur les fonds ou sociétés de gestion plus que sur les entreprises financées par capital risque et sur leurs caractéristiques. Le critère ultime d'efficacité, en ligne de mire, reste cependant la performance et la réussite de ces entreprises, mais il s'agit de comprendre et d'expliquer comment l'organisation et la gouvernance de la société de gestion assimilée au GP influence la qualité et l'efficacité de la relation d'agence entre capital-risqueur et entrepreneur. Nous ne nous intéresserons pas aux facteurs macroéconomiques susceptibles d'influencer la performance des fonds de capital-risque.
Cette partie est composée de trois chapitres, correspondant à trois applications.
Le premier chapitre propose une modélisation économétrique multiniveaux des facteurs de la performance des fonds de capital-risque, qui met en avant le rôle essentiel joué par la société de gestion, à travers ses fonctions d'organisation et de gouvernance de la relation capital-risqueur/investisseur/entrepreneur. L'estimation empirique du modèle est réalisée à partir d'un échantillon de 163 fonds d’investissement de capital risqué français, créés entre 1997 et 2004.
Dans les deuxième et troisième chapitres, nous tenterons d'approfondir la compréhension des choix stratégiques des sociétés de gestion concernant d'une part les stratégies de spécialisation, qui apparaissent hétérogènes (chapitre 2), et d'autre part les stratégies de syndication des fonds de capital-risque pour le financement d'entreprises et leur effet sur la
relatifs aux cibles françaises, et sur un échantillon regroupant 163 sociétés de gestion et 1789 tours de table de capital risque français.
Chapitre 1 : Analyse empirique des facteurs de la performance des fonds du capital risque
La littérature sur les déterminants de la performance des fonds d’investissement en capital risque a connu récemment un développement important accompagnant l'explosion du financement par capital risque. L’ensemble du corpus théorique, établi à ce jour, est très largement influencé par cette littérature relatant essentiellement des recherches menées sur les pays anglo-saxons. Il y a peu de recherches spécifiques portant sur les déterminants de la performance des fonds d’investissement du capital risque français, en dépit de spécificités notables concernant tant leur environnement réglementaire que leurs pratiques de gestion.
En effet, à la différence du cas américain, où l'industrie du capital-risque s'est développée avec succès de façon endogène et grâce aux initiatives privées, en France, son essor, plus limité, s'explique essentiellement par l'action des pouvoirs publics. D’après Francis TABOURIN (1999), la réalité du capital-risque français semble bien éloignée du modèle américain en raison notamment de l’absence de prospection active, d’un faible engagement des capital-risqueurs et d’un processus de sélection inadapté.
Sur ce dernier point, la détection des affaires est très institutionnalisée. Elle repose le plus souvent sur les principaux actionnaires des fonds, des banques dans la plupart des cas, et sur des prescripteurs institutionnels (par exemple l'ANVAR, les CCI ...). Viennent ensuite les demandes formulées par les entrepreneurs (environ un quart des dossiers). Les chargés d'affaires n'apportent qu'environ un sixième des dossiers. Relativement au montant, on a pu remarquer que la proportion de petits engagements est importante dans le portefeuille. Le taux d'engagement d’un fonds dans le capital d'une même société dépasse rarement 25 %. On observe que d'ailleurs ce sont souvent des banques qui créent des filiales spécialisées dans le capital-risque, utilisant du personnel de leur maison-mère. Cette situation se traduit par une tendance des capital-risqueurs à investir de préférence dans le capital d'entreprises en phase de croissance, dans la perspective d'une cotation en Bourse, plutôt que dans des projets plus novateurs de création d'entreprises. C’est ainsi que le pourcentage des sommes investies dans
le stade « seed et amorçage » ne représente que de 5% à 10% des capitaux investis dans le capital risque. Quant aux modalités d'intervention, les opérateurs français se voient reprocher de pratiquer un capital-risque très "passif " par rapport au comportement "hands on"
américain (Schweinbacher A., 2008).
En ce qui concerne la réglementation, les " limited partnerships" anglo saxons, qui sont totalement contractuels, évoluent dans un environnement réglementaire très peu contraignant.
En revanche, les FCPR ou FCPI français doivent obéir à un ensemble de règles gouvernant la gestion pour compte de tiers édictées par l’Autorité des marchés financiers (AMF) pour protéger les petits investisseurs qui constituent une part non négligeable des souscripteurs de parts de FCPR ou FCPI. Cette réglementation limite la liberté contractuelle, lors de la rédaction d’un règlement de ces fonds, en imposant des ratios d’investissement contraignants.
Elle présente l'avantage de donner plus de garantie aux investisseurs quant à la défense de leurs droits d’une part et à la qualité professionnelle de l’équipe de gestion d’autre part. En revanche, elle peut être un inconvénient lorsqu’elle institue des restrictions à l’investissement trop contraignantes. Par exemple, aucune participation dans une société en portefeuille ne doit dépasser 10% de l'actif du fonds. En cas de forte appréciation d'une participation, il faudrait couper une partie de la ligne pour rester en deçà du seuil requis, ce qui est rarement possible.
Au total, le contexte institutionnel, culturel, réglementaire et économique français est très différent du contexte américain ou britannique. Il est donc intéressant de se demander si les approches théoriques et la démarche empirique adoptées par les auteurs anglo-saxons sont transposables à l'analyse de la performance du capital-risque français et si les résultats obtenus sont similaires. Quels sont en France les déterminants de la performance des fonds de capital-risque ?
L'objet de ce travail est d'identifier et de modéliser les facteurs de la performance des investissements en capital-risque dans le cas français. Les recherches relatives à cette question des facteurs de la performance des fonds de capital-risque sont essentiellement anglo-saxonnes (cf annexe 1), même si l'intérêt des pouvoirs publics français pour ce problème a suscité des travaux récents de chercheurs français (par exemple, le rapport du Conseil d'Analyse Economique, "Private Equity et capitalisme français", 2008, réalisé par Glachant, Lorenzi, Trainar et alii).
Communs de Placement à Risque (FCPR). Ce choix se justifie par le fait qu'ils sont les formes les plus communément rencontrées dans le capital risque français et représentent environ 40% des fonds levés à cet effet.
L'analyse sera ciblée sur la société de gestion, lieu de l'organisation " et de la gouvernance de la relation "capital-risqueur / entrepreneur". Nous tenterons de repérer les facteurs de performance qui lui sont associés ou imputables, et qui passent le plus souvent par les compétences et l'expérience des gérants, et le mode d’organisation, de gouvernance et de contrôle qu'elle fait prévaloir.
Ce chapitre est organisé de la façon suivante. Dans la section 1, nous analysons les recherches antérieures sur les déterminants de la performance des fonds de capital risque, qui concernent essentiellement les USA. Cette section décrit le cadre théorique et les hypothèses. La section 2 présente la méthodologie de la recherche et les données. La section 3 met en évidence la pertinence du niveau de la société de gestion, ce qui conduit logiquement à l’utilisation de modèles multiniveaux (MMN). La section 4 présente la méthodologie des MMN et discute les principaux résultats empiriques. La conclusion souligne les conséquences managériales de cette recherche.