Le cadre de financement doit être refondu et élargi

Dans l’hypothèse où de nouveaux projets devraient être initiés par l’État sous forme de PPP,  l’ensemble de ces éléments plaide pour une refonte de leur cadre de financement. Au‐

delà  d’un  assouplissement  des  conditions  d’élaboration  des  offres  de  financement,  qui  permettrait  une  mutualisation  des  offres  de  financement  entre  les  différents  candidats  au  stade  final  de  la  négociation  des  contrats  (cf. annexe V), trois pistes principales peuvent  être envisagées : 

 l’évolution du financement bancaire actuel, afin d’atténuer la contrainte d’accès aux  financements  longs ;  l’introduction  de  financements  bancaires  successi

isagée ;  fs  de  courte 

durée (« mini­perms ») pourrait être env

 le développement d’un refinancement via les mar  de capitaux,  adossé  aux  partenaires privés en charge du projet ; 

chés

 la mise en œuvre d’un refinancement public des PPP. 

Ces différents scénarios font l’objet d’analyses techniques approfondies dans l’annexe  V. Sans reprendre in extenso ces développements, la mission souligne cinq éléments  importants à ses yeux. 

En  premier  lieu,  le  maintien  d’un  financement  bancaire  lors  de  la  phase  de  construction apparaît indispensable. La présence des banques est en effet un facteur clef  de  bon  déroulement  de  la  construction,  car elle discipline les autres partenaires privés   les contraint à respecter les coûts et les délais de réalisation du projet et permet de 

évéler et de chiffrer les risques. 

r  

Proposition n° 11 : Envisager de manière pragmatique et systématique tous les modes  de financement alternatifs au financement bancaire traditionnel afin de réduire le coût  des projets 

En deuxième lieu, la mission considère qu’il convient de faire preuve de souplesse au  moment du choix des modalités de financement du projet.  En  effet,  aucun  modèle  de  financement n’apparaît intrinsèquement supérieur aux autres ; chacun a ses avantages et ses  inconvénients  (cf. tableau suivant).  Dans  un  contexte  financier  instable,  les  avantages  d’un  mode de financement peuvent en outre n’être que temporaires. 

Tableau 6 : Avantages et inconvénients des alternatives au financement bancaire traditionnel 

Refinancement public     Refinancement bancaire de court 

terme  Recours aux marchés financiers 

Crédits budgétaires  Refinancement ad hoc 

Description 

ƒ Réalisation par la SPV d’une émission obligataire pour  refinancer la tranche Dailly  

ƒ Plusieurs  options  possibles  (date  de  l’émission  obligataire, nature du véhicule utilisé) 

ƒ Introduction  d’une  obligation  de  rachat  de  dette  par  l'État  pendant  l’exécution  du contrat 

ƒ Refinancement  par  émission d’OAT 

ƒ Introduction  d’une  obligation de rachat  de  dette  par  l'État  pendant  l’exécution  du contrat 

ƒ Refinancement  par  émission  de  titres  publics spécifiques 

ƒ La  cession  Dailly  fait  d’ores  et  déjà  l’objet  d’une  titrisation 

ƒ L’appétence des investisseurs demeure incertaine 

ƒ Seuls  les  projets  importants  peuvent  être  concernés,  sauf  à  mutualiser  les  risques  entre  projets (dans  ce  cas,  les  normes  prudentielles  limiteraient  la  participation des assureurs) 

Réduction estimée de 5 à 10 % des loyers  Évolution du 

ƒ Risque de demande de garanties supplémentaires 

ƒ Risque  de  refinancement  en  cas  d’appel  infructueux  aux investisseurs 

ƒ Mise en place d’un fonds commun de titrisation 

ƒ Lourdeur de la structuration des émissions 

Facilité de mise en 

Par conséquent, la mission recommande d’envisager systématiquement toutes les  modalités  de  financement ;  le  cas  échéant,  certaines  d’entre  elles  pourraient  être  expérimentées  sur  des  projets  de  taille  modeste,  afin  de  disposer  d’un  retour  d’expérience  suffisant. 

En troisième lieu, il doit être rappelé que les montants d’investissement des PPP, bien  que portés par un partenaire privé, correspondent en réalité à un endettement public,  et devront faire l’objet de remboursement par la puissance publique. Cette remarque  emporte deux conséquences importantes : 

 toute innovation en matière de financement des projets ne doit pas occulter  l’existence de cette dette publique. Le PPP ne doit pas être conçu comme une  politique de facilité, permettant à la puissance publique d’investir au delà de ce que sa  situation financière et ses recettes budgétaires lui autorisent d’envisager ; 

 tout  coût  d’opportunité  disproportionné  entre  un  financement  privé  et  un  financement budgétaire traditionnel n’est ni satisfaisant, ni soutenable. Dans une  telle configuration, le recours à un financement privé ne pourrait en effet se traduire, à  brève échéance, que par un accroissement des tensions budgétaires. 

Proposition n° 12 : Privilégier, dans les conditions de marché actuelles et une fois le  risque construction purgé, un refinancement public des projets dès lors qu’il en réduit  le coût 

En quatrième lieu, le double contexte de surcoût du financement privé et de baisse des  rendements obligataires de l’État conduisent à privilégier, à court terme, la mise en  œuvre  d’un  refinancement  public  des  projets  de  l’État  en  PPP,  sur  la  partie 

« investissement ». Un tel refinancement aurait deux vertus principales : 

 d’une part, il permettrait de réduire significativement le coût de financement des  projets ;  selon  certaines  estimations  externes  collectées  par  la  mission,  l’économie 

x conditions de marché prévalant au premier semestre 2012, de 5 

aurait été, au à 10 % 

du montant des loyers d’investissement ; 

 d’autre part, elle aurait un caractère disciplinant pour les acheteurs publics, en les  conduisant  à  faire  face  plus  rapidement  aux  conséquences  financières  de  leurs  décisions d’investissement. 

Le refinancement public envisagé par la mission interviendrait à l’issue de la phase de  construction,  par  exemple  sous  forme  de  surloyers  versés  sur  une  ou  deux  années. Il se  traduirait  donc  à  court  terme  par  l’émission  d’un  volume  d’obligations  supplémentaires pour l’État.  Dans  le  cas  où  ces  émissions  porteraient  sur  des  volumes  financiers importants, elles pourraient perturber la stratégie d’émission de l’Agence France  Trésor (AFT). Néanmoins, la mission considère que ce risque est actuellement limité, compte  tenu des montants financiers en jeu (au maximum, un à deux milliards d’euros par an dans les  prochaines années). 

D’autres modalités de financement sont envisageables ; en particulier, une émission de titres  spécifiques  dédiés  aux  infrastructures  (« France  Investissement »)  qui  répondrait  aux  appétences  de  certains  investisseurs.  Cependant,  une  telle  modalité  de  refinancement 

udgétisation présente un risque élevé de déb ⁶⁷.         

67 Le recours à un véhicule spécifique d’émission obligataire public refinançant les projets pourrait être envisagé,  hors budget de l’État, sur le modèle de Réseau ferré de France (RFF) ou de la Caisse d’amortissement de la dette  sociale (CADES). Ce véhicule pourrait assurer l’émission d’obligations d’infrastructure spécifiques. Néanmoins, ce  montage  présente  le  risque  de  débudgétiser  massivement  les  projets  d’investissement  de  l’État,  hors  de  tout 

En cinquième et dernier lieu, certaines modalités de financement public doivent être  abandonnées : 

 les montages dits « innovants »⁶⁸, qui sont en réalité plus proches d’une réalisation  en  maîtrise  d’ouvrage  publique  que  d’un  véritable  PPP, sont juridiquement très  fragiles  et  n’apporte   va e

api tio

nt  aucune l ur  ajoutée  évidente  par  rapport  à  la  loi  MOP ;  il  serait opportun qu’ils donnent r dement lieu à une évalua n approfondie ; 

 les fonds d’épargne,  collectés via  les  livrets  réglementés  et  centralisés  auprès  de  la  Caisse des dépôts (CDC), ne devraient pas être utilisés pour financer ou refinancer  des projets (cf. encadré suivant). 

Encadré 10 : Les difficultés soulevées par l’utilisation des fonds d’épargne 

L’utilisation des fonds d’épa gne pour financer des projets de PPP soulève d’importantes difficultés : r  

ƒ la vocation première des fonds d’épargne est de financer le logement social ; les importantes  ambitions  de  l’État  en  la  matière  nécessiteront,  dans  quelques  années,  d’importants  moyens  financiers ;  il  serait  dans  ce  cadre  peu  prudent  de  mobiliser  les  fonds  d’épargne,  pendant  des  durées longues (30 ans), sur d’autres projets ; 

ƒ les fonds d’épargne sont une ressource coûteuse ;  outre  la  rémunération  des  détenteurs  de  livrets, leur utilisation se traduit par des commissions versées aux établissements de crédit qui les  distribuent et des coûts de gestion ; 

ƒ leur utilisation soulève des risques spécifiques, et aujourd’hui mal appréhendés : d’une part,  en cas d’utilisation en phase de construction, elle nécessite une garantie de l’État, votée en loi de  finances ;  l’utilisation  des  fonds  d’épargne  se  traduit  donc  par  une  répartition  des  risques  défavorable  à  la  puissance  publique ;  d’autre  part,  la  cession  Dailly  n’est  pas  réalisée  dans  des  conditions juridiques satisfaisantes aujourd’hui ; 

ƒ enfin, elle contribue à renforcer les difficultés de liquidités des banques et donc, in fine,  accroît les difficultés de financement des PPP.  En  première  analyse,  leur  utilisation  apparaît  comme une facilité de financement, utilement mobilisable pour un projet individuel ; néanmoins, à  un niveau agrégé, l’utilisation des fonds d’épargne ne fait que renforcer les pénuries de liquidités  actuelles en ponctionnant le bilan des établissements de crédit⁶⁹. 

Ces éléments conduisent la mission à ne pas recommander l’utilisation des fonds d’épargne  pour le financement des projets de PPP. 

Proposition n° 13 : Introduire dans les contrats des dispositions permettant le partage  d’un éventuel surprofit avec la personne publique 

contrôle parlementaire. Une telle configuration ne serait pas satisfaisante au regard du droit budgétaire, et serait  pa

pir  ailleurs  très  risquée  pour  les  finances  publiques.  Un  tel  dispositif  impliquerait  donc  une  refonte  lourde  du  lotage des grands projets d’investissement de l’État afin d’éviter toute matérialisation de ce risque. 

68 Ces montages ont été élaborés dans le cadre du plan campus ; leur structure réplique l’organisation d’un PPP,  mais dans un cadre public. Ils se caractérisent ainsi par l’existence d’une société de projet, détenue par la personne  publique,  par  une  maîtrise  d’ouvrage  publique  et  par  un  financement  majoritairement  public,  associant  subvention publique, concours de la Caisse des dépôts et utilisation des fonds d’épargne. 

69 Tout déplacement d’une partie de l’épargne aujourd’hui investie en comptes à terme, en PEA, en assurance‐vie  ou  en  livrets  bancaires  vers  les  livrets  réglementés  (livret A  et  LDD)  a  deux  effets  pénalisants  pour  l’économie. 

D’une part, elle détruit de la liquidité, et accroît ainsi les difficultés du système financier. En effet, avec un taux de  centralisation moyen de 65 %, la majeure partie des montants collectés est allouée aux fonds d’épargne. Or, ceux‐

ci  ne  mobilisent,  afin  de  limiter  leurs  risques,  qu’environ  80 %  de  ces  fonds,  contre  environ  120 %  pour  les  banques.  Toute  augmentation  des  fonds  d’épargne  au  détriment  des  bilans  bancaires  se  traduit  donc  par  une  destruction de liquidité. D’autre part, il entraîne une substitution d’une épargne longue à une épargne très courte  et très liquide, ce qui est pénalisant pour le financement de l’économie. 

Enfin, la mission a pu constater qu’il n’était pas possible, aujourd'hui, de contrôler le  niveau de profit généré par les investisseurs en capital et ainsi de lutter contre  d’éventuels surprofits. 

Or,  au  Royaume‐Uni,  le National Audit Office  (NAO) a mis en évidence des niveaux de  rendements injustifiés pour de nombreux Private Finance Initiative (PFI), notamment à la  revente des parts de SPV sur le marché secondaire⁷⁰. D’après ces estimations, ces taux de  profit  à  la  sortie  (exit returns)⁷¹  seraient  généralement  compris  entre  15 %  et  30 %  et  atteindraient  jusqu’à  60 %⁷².  Ce  surprofit  n’est  aucunement  rétrocédé  aux  personnes  publiques. 

Afin d’assurer le bon calibrage du coût du capital prévu dans le plan de financement,  ainsi que leur adéquation au niveau de risque effectivement pris par les investisseurs,  il conviendrait dans les contrats : 

 d’introduire une obligation de déclaration à la personne publique et à la MAPPP  des conditions fina rts de SPV, ainsi que les conditions de  refinancement des pncières de revente des pa

rêts ; 

 de mettre en place, comme le suggère le NAO, un mécanisme de partage d’une plus­

value de refinancement en cas de surprofits manifestes. Au‐delà d’un certain seuil,  le profit pourrait ainsi être partagé entre l’acheteur public et le partenaire privé. 

3.3. La complexité de la procédure et des montages peut mettre les acheteurs