L’approche FEER (Fundamental Equilibrium Exchange Rate)

L’av`enement des changes flexibles, ent´erin´e par les accords de la Jama¨ıque (Janvier 1976), n’a pas eu les effets b´en´efiques escompt´es par ses d´efenseurs. La volatilit´e des taux de change r´eel s’est accrue de fa¸con notable et des distorsions durables se sont fait jour, invalidant la th´eorie de la PPA. Aucune des th´eories de change, alors en vigueur (PPA, UIP, mod`ele mon´etaire et le mod`ele de Dornbusch), n’a pu expliquer les variations erratiques des taux de change21.

Afin d’´eviter les coˆuts en bien ˆetre g´en´er´es par la forte volatilit´e du taux de change mais aussi les inconv´enients des r´egimes de taux de change fixe largement discut´es dans la litt´erature (crises de change li´ees aux attaques sp´eculatives dues au probl`eme d’ajustement et au probl`eme du nemeagent22,Williamson (1985, 1994)propose comme alternative aux deux choix, un syst`eme appel´e syst`eme de «zones cibles». Pour l’auteur le syst`eme de changes flottants s’est av´er´e limit´e sur plusieurs points notamment une tr`es forte volatilit´e et une grande impr´evisibilit´e qui ont

21Meese et Rogoff (1983) ont montr´e qu’une simple marche al´eatoire (une extrapolation `a main lev´ee) fournit des pr´edictions de meilleure qualit´e que tous ces mod`eles. Ceci a relanc´e le d´ebat sur l’opportunit´e des changes flottants (Dornbusch 1986).

22Le probl`eme d’ajustement vient du fait que dans un syst`eme de changes fixes, en cas de choc entraˆınant un d´eficit de la balance des paiements, une r´eduction de la demande globale est n´ecessaire pour revenir `a l’´equilibre ; ceci peut affaiblir l’engagement du pays en mati`ere de d´efense de son taux de change (fixe) et pose un probl`eme de cr´edibilit´e . Tandis que le probl`eme du (n − 1)e qui traduit la difficult´e de fixation du niveau de liquidit´es internationales se pose dans des termes suivants : le degr´e de libert´e du syst`eme de n pays et (donc) `a (n-1) taux de change traduit l’asym´etrie des relations entre un grand pays (USA) avec le reste du monde. Le grand pays impose une relation entre les masses mon´etaires de l’ensemble du syst`eme et lorsqu’il m`ene une politique mon´etaire expansionniste (comme les USA `a la fin des ann´ees 60), les autres pays risquent de ne pas pouvoir appr´ecier leurs devises ni faire face `a des crises sp´eculatives ; A la fin des ann´ees 60, ceci a rendu le syst`eme non viable et a men´e `a l’effondrement du syst`eme de changes fixes. VoirP. de Grauwe (1991)

d´ebouch´e sur des faibles niveaux de commerce international et d’investissement.

Le but de ce mod`ele est de d´eterminer le niveau d’´equilibre de long terme des taux de change r´eel (FEER) sur la base de «fondamentaux» qu’il faut identifier et de fixer une bande de fluc-tuations des monnaies autour de ce niveau d’´equilibre qui permettra d’assurer une meilleure coordination entre les politiques ´economiques `a l’´echelle internationale en augmentant leur lisi-bilit´e et en fournissant un point d’ancrage aux op´erateurs sur les march´es financiers.

Williamson (1985)d´efinit le FEER comme le taux de change r´eel «susceptible de g´en´erer un exc´edent ou un d´eficit courant ´egal aux flux de capitaux sous-jacents durant la p´eriode, ´etant donn´e que le pays poursuit du mieux possible l’´equilibre interne et ne prend pas de mesures commerciales protectionnistes pour des raisons li´ees `a la balance des paiements». Cette d´efinition s’apparente `a celle que Nurske(1945)23 a retenue pour d´efinir la mission de «correction des d´es´equilibres fondamentaux» que devait assumer le FMI.

Dans cette approche, le taux de change r´eel s’appuie sur l’examen des conditions de l’´equilibre macro´economique externe, par cons´equent l’int´erˆet que l’on lui prˆete, porte sur le fait qu’il constitue un indicateur de comp´etitivit´e du pays qui conditionne l’orientation de la demande vers la production domestique ou ´etrang`ere et non parce qu’il rend compte de l’allocation des capacit´es domestiques de production entre biens ´echangeables et non ´echangeables. D’autre part, du fait que la PPA n’est pas v´erifi´ee pour les biens ´echangeables dans un contexte de concurrence imparfaite, le FEER sera d´efini sur la base de taux de change r´eel effectif 24et non sur la base du prix relatif interne des biens ´echangeables.

L’auteur d´efinit le taux de change r´eel d’´equilibre comme la valeur du taux de change com-patible avec la r´ealisation simultan´ee de l’´equilibre interne et de l’´equilibre externe.

L’´equilibre interne co¨ıncide avec la r´ealisation du niveau potentiel de la production,

c’est-`a-23L’auteur d´efinit le taux de change r´eel de long terme comme le taux de change r´eel qui est coh´erent avec le double objectif d’´equilibre externe et interne o`u le premier se r´ef`ere `a une situation dans laquelle la valeur des d´eficits courants est telle qu’ils peuvent ˆetre financ´es par un niveau soutenable de flux de capitaux tandis que le deuxi`eme se r´ef`ere `a une situation dans laquelle le march´es des biens ( non ´echangeables) est `a son ´equilibre soutenable

24Le taux de change effectif r´eel est un taux multilat´eral calcul´e comme moyenne g´eom´etrique des taux de change r´eel bilat´eraux. Il s’´ecrit :

q = n

Y

i=1

siPi
^wi PG

o`u n repr´esente le nombre de pays partenaires (ou comp´etiteurs), wile poids de chaque pays i partenaire dans le commerce ext´erieur du pays, avec<sup>P</sup><sub>i</sub>wi = 1 et Pi indice g´en´eral des prix du pays i et PG l’indice des prix du pays. sirepr´esente le taux de change nominal `a l’incertain : une hausse de q repr´esente une d´epr´eciation du taux de change r´eel.

dire le niveau maximal d’activit´e compatible avec la stabilit´e et la maˆıtrise de l’inflation. L’´equilibre externe est d´efini par l’´egalit´e du solde ext´erieur courant `a un niveau d’´equilibre soutenable d´efini en fonction de l’´ecart «structurel» entre le niveau de l’´epargne et celui de l’investissement. De ce fait, le taux de change r´eel d’´equilibre ne peut ˆetre d´efini `a partir du simple ´equilibre externe. Il est, par exemple, possible que les flux de capitaux compensent exactement la balance courante mais `a un niveau d’activit´e inf´erieur au potentiel de l’´economie.

Comme `a court terme, l’´equilibre interne peut ˆetre affect´e par de perturbations li´ees au cycle des affaires et l’´equilibre externe par celles li´ees `a des flux de capitaux profitant de diff´erentiels d’int´erˆet, l’horizon d’analyse est le moyen terme (au moins 5ans). Williamson distingue, cepen-dant, le FEER du taux de change d’´equilibre courant qui r´esulte d’une situation d’information parfaite et de rationnalit´e des march´es (calcul´e comme comme un taux de change du march´e corrig´ee des perturbations li´ees, par exemple, aux sp´eculations ou intervention des banques cen-trales. . .).

D’autre part, comme le niveau d’activit´e potentiel d´epend de caract´eristiques structurelles — en particulier du NAIRU— et que le niveau d’´equilibre externe soutenable est fonction de d´eterminants structurels de l’´epargne et de l’investissement, l’orientation de la politique mon´etaire n’a pas d’influence sur le taux de change r´eel `a moyen terme. Les variations de la masse mon´etaire laissent inchang´ees les variables r´eelles : il y a neutralit´e mon´etaire `a long terme.

D´etermination de l’´equilibre interne

Afin de d´eterminer le sentier temporel du FEER, il faut disposer d’une estimation du niveau potentiel du PIB. Ce dernier permettra de d´eduire le solde courant potentiel et donc le niveau du taux de change correspondant `a l’´egalit´e de ce solde `a celui des flux des capitaux sous-jacents. La production potentielle d’une ´economie est la production maximale qui peut y ˆetre r´ealis´ee de fa¸con durable, sans cr´eer de tensions inflationnistes. Bien que l’expression ”production maxi-male” soit utilis´ee dans cette d´efinition traditionnelle, la production potentielle n’est pas la production la plus ´elev´ee ”physiquement” r´ealisable. Il s’agit plutˆot du niveau de production r´ealisable lorsque tous les facteurs de production sont utilis´es de fa¸con optimale. Ce niveau de production est obtenu avec un taux d’utilisation «normal» des capacit´es de production pour le facteur capital, et un taux de chˆomage «naturel» ou «d’´equilibre» pour le facteur travail. il peut ˆetre inf´erieur ou sup´erieur `a la production effective.

poten-tielle. La premi`ere approche, qui rel`eve d’une conception n´eoclassique, soutient que la produc-tion potentielle est tir´ee par des chocs exog`enes de productivit´e, qui affectent l’offre globale et d´eterminent, `a la fois, le sentier de croissance de long terme et les fluctuations `a court terme de l’output. D`es lors, les fluctuations du cycle des affaires ne sont pas caus´ees par l’insuffisance ou l’exc`es de demande globale, mais sont provoqu´ees par le comportement d’investissement d’agents ´economiques rationnels qui r´eagissent `a ces chocs de productivit´e. La seconde approche, qui s’ins-crit dans la tradition keyn´esienne, consid`ere que le cycle des affaires r´esulte principalement des mouvements de la demande globale, en relation avec un niveau d’offre globale dont l’´evolution est relativement lente. Durant les phases de r´ecession, il existe des facteurs de production qui ne sont pas pleinement utilis´es du fait de l’insuffisance de la demande effective ; en particulier, le taux de chˆomage se situe au-dessus de son niveau d’´equilibre, ce qui exerce une pression `a la baisse sur les prix. Les d´eveloppements r´ecents des th´eories du chˆomage d’´equilibre permettent d’enrichir les mod`eles n´eokeynesiens par des m´ecanismes d’offre permettent d’endog´eneiser le bloc d’offre de court terme.

Deux approches existent dans la litt´erature pour estimer le PIB potentiel : l’approche sta-tistique et l’approche ´economique

L’approche statistique Elle repose sur l’utilisation de l’information contenue dans la s´erie historique de production, sans r´ef´erence `a un mod`ele ´economique particulier. Elle consiste `a estimer la croissance tendancielle de l’´economie :sur la longue p´eriode, le PIB observ´e ´evolue autour du PIB potentiel qui peut ˆetre approch´e par la tendance du PIB observ´e. Ainsi, il est traditionnellement retenu que la tendance repr´esente l’´equilibre de long terme et que le cycle en constitue la dynamique de court terme (Doz et al., 1995). L’approche statistique a l’avantage de la simplicit´e, cependant elle n’est fond´ee sur aucune analyse ´economique pour expliquer l’´evolution de l’´economie.

L’´ecart de production (output gap) est d´efini comme la diff´erence en pourcentage entre le PIB potentiel et le PIB observ´e. Sur la p´eriode pass´e, cet ´ecart est nul aux points d’intersection des courbes repr´esentatives des deux s´eries. Pour la pr´evision, l’output «potentiel» est calcul´e en appliquant le taux de croissance tendanciel sur le niveau de PIB potentiel ant´erieur connu.

Plusieurs m´ethodes sont utilis´ees²⁵, nous en pr´esenterons deux des plus courantes : le filtre

25Plusieurs m´ethodes existent pour la d´ecomposition trend-cycle : la tendance d´eterministe o`u y (logarithme de la production Y) est ´ecrit sous la forme y = a + Σiαiti. Pour i = 1 on a une tendance lin´eaire, pour i = 2 on a une tendance quadratique. Il est possible d’utiliser une tendance segment´ee (m´ethode introduite par le NBER) o`u des dates de rupture sont introduites soit quand elles sont identifi´ees pr´ealablement soit par utilisation des tests de points de ruptures par des tests `a la Perron-Phillips. D’autres filtres sont utilis´ees le filtre phase average

de Hodrick-Prescott (Hodrick et Prescott (1981)) et le filtre stochastique de Beveridge-Nelson (Beveridge et Nelson(1995)).

• Le filtre de Hodrick-Prescott(HP)

Le filtre HP d´ecompose une s´erie temporelle en deux ´el´ements : une tendance de long terme T_t non stationnaire, et des fluctuations de court terme C_t stationnaires. L’id´ee sous-jacente au filtre HP est la suivante : en moyenne, sur le long terme, les fluctuations cycliques devraient ˆetre nulles et la tendance de long terme de la s´erie doit refl´eter un taux de croissance fluctuant peu. L’application du filtre implique la minimisation de la variance de la composante cyclique sous la contrainte que la somme des carr´ees des ´ecarts ne soit pas trop large. Le filtre HP correspond au programme math´ematique suivant :

min^X t ¡ Y_t− T_t^¢2 (3.57) sc ^X t £ (T_t+1− T_t) − (T_t− T_t−1)^¤2 ≤ µ (3.58)

Le multiplicateur de Lagrange λ associ´e repr´esente le param`etre de lissage qui p´enalise la variabilit´e du trend. Il repr´esente le partage des fluctuations entre tendance de long terme et fluctuations de court terme, plus ce param`etre est grand, plus lisse est la composante Trend. Comme le choix de la valeur de µ pose probl`eme, les auteurs ont sugg´er´e une autre m´ethode de r´esolution qui permet d’´ecrire le param`etre en fonction des variations des cycles et des ´ecarts de tendance. Se basant sur des donn´ees am´ericaines, les auteurs proposent de prendre λ = 1600 pour des donn´ees trimestrielles et λ = 400 pour des donn´ees annuelles.

• Le filtre de Beveridge-Nelson

Beveridge et Nelson (1981) ont propos´e une m´ethodologie permettant d’extraire la tendance stochastique d’une s´erie. Leur approche consiste `a diviser la s´erie en deux composantes, soit une composante permanente (T<sub>t</sub>), qui suit une marche al´eatoire et joue le rˆole d’une tendance, et une composante cyclique (C<sub>t</sub>), qui correspond `a l’´ecart de production :

Y_t= T_t+ C_t (3.59)

T_t= T_t−1+ e_t (3.60)

La difficult´e dans ce mod`ele est de distinguer les composantes C<sub>t</sub> et e<sub>t</sub>. Comme la s´erie `a d´ecomposer Y_test une s´erie non stationnaire dont la caract´eristique est la persistance des chocs,

trend, le filtre Band-pass d´evelopp´e parKing et Baxter (1995). Pour une analyse approfondie des m´ethodes de d´ecomposition, voirDoz et al (1995)etEnders(2004).

un choc `a une date t donn´ee va affecter durablement la tendance. La m´ethode propos´ee permet de d´eterminer pour chaque p´eriode la part des chocs al´eatoires qui affectent de fa¸con permanente la s´erie et celle qui l’affectent temporairement. La premi`ere part correspond `a l’´el´ement et de l’´equation de la marche al´eatoire. La deuxi`eme `a la composante cyclique. Pour trouver cette derni`ere, il suffit de suivre les ´etapes suivantes :

1. diff´erencier la s´erie afin de travailler avec une s´erie stationnaire ;

2. s´electionner et estimer le mod`ele ARM A(p, q) qui d´ecrit le mieux la dynamique de la s´erie diff´erenci´ee.

3. ensuite, pour chacune des p´eriodes t de l’´echantillon, il faut pr´evoir, `a l’aide des param`etres estim´es `a l’´etape 2, les valeurs futures de la s´erie en diff´erence premi`ere afin de construire la somme suivante :

C_t= E_t(∆y_t+s+ ∆y_t+s−1+ ... + ∆y_t+1) − sα.

o`u y<sub>t+s</sub> repr´esente la pr´evision de Y `a l’horizon t + s.

La s´erie C_tconstitue la s´erie estim´ee de l’´ecart de production. Pour que la d´ecomposition soit correcte, il faut trouver un horizon de pr´evision (la valeur « s ») suffisamment grand pour que l’estimation soit la plus juste possible. Dans leur ´etude, Beveridge et Nelson ont utilis´e s = 100.

L’approche ´economique L’approche statistique bien qu’ayant l’avantage de la simplicit´e, n’est fond´ee sur aucune analyse ´economique pour expliquer l’´evolution de l’´economie. Aussi, a t-on recours `a l’approche structurelle qui ct-onsiste `a ´evaluer la croissance potentielle de l’´ect-onomie `a partir de l’´evolution de ses principaux d´eterminants, c’est-`a-dire, l’accumulation de facteurs de productions et la productivit´e totale des facteurs(PTF). Elle part de la d´etermination d’une fonction de production de type Cobb-Douglas :

Y = Ae^γtL^αK^1−α (3.61)

o`u Y repr´esente le PIB, L et K les facteurs de production travail et capital utilis´es , α la contribution du travail au PIB, γ la tendance de la PTF et A un coefficient de dimension.

En taux de croissance, on peut ´ecrire :

˙

Y = γ + α ˙L + (1 − α) ˙K (3.62)

Comme dans le mod`ele de croissance de Solow, `a long terme, sur un sentier de croissance ´equilibr´e, le stock de capital croˆıt au mˆeme rythme que le PIB. La croissance potentielle de

l’´economie est d´etermin´ee uniquement par la croissance de l’emploi et de la productivit´e du travail. Ainsi, comme dY/Y=dK/K, l’´egalit´e ci-dessus s’´ecrit :

˙

Y = γ/α + ˙L (3.63)

La croissance potentielle de long terme est la somme de la productivit´e du travail (γ/α) et celle de l’emploi. La croissance de l’emploi est elle-mˆeme fonction de la croissance de la population L, du taux d’activit´e T (rapport entre la population active et la population totale) et du taux de chˆomage naturel de l’´economie U, soit :

L = LT (1 − U ) ⇒ ˙L ≈ ˙L + ˙T − dU (3.64)

et finalement, le taux de croissance potentiel de l’´economie s’´ecrit : ˙

Y = γ/α + ˙L + ˙T − dU (3.65)

A long terme, le taux de croissance potentiel s’´ecrit comme la somme des gains de productivit´e du travail, de la croissance de la population, de celle du taux d’activit´e ajust´ee de la variation du taux de chˆomage naturel. A l’exception de ce dernier qui est l’objet d’estimation ´econom´etrique, toutes les autres variables sont observ´ees sur le pass´e ou font l’objet de pr´evision pour d´eterminer la croissance potentielle future.

L’approche ´economique ne permet ainsi d’estimer que le taux de croissance du PIB potentiel et non son niveau. Cela la fait d´ependre fortement du choix de l’ann´ee de base `a laquelle on consid`ere que l’output gap est nul. La solution pr´econis´ee est d’utiliser l’approche statistique (un lissage par l’interm´ediaire d’un filtre HP) et de prendre le point d’intersection le plus lointain. Il restera `a appliquer `a partir de ce point le taux de croissance potentiel estim´e par l’approche ´economique et d’obtenir la s´erie du PIB potentiel et de l’output gap.

Cette approche, quoique th´eoriquement fond´ee, pose cependant un certain nombre d’´ecueils. L’estimation du niveau de production potentiel n´ecessite la connaissance des param`etres de la fonction de production qui est par d´efinition une fonction impliquant l’efficience de la production. Les taux d’utilisation des facteurs de production doivent donc ˆetre `a leur niveau «normal».

Si pour le capital, il est possible d’extrapoler les donn´ees d’enquˆetes de l’industrie au reste de l’´economie et de consid´erer que le capital est employ´e dans des conditions normales lorsque les taux d’utilisation des capacit´es de production est ´egal `a sa moyenne de longue p´eriode, en revanche pour le travail, le probl`eme est plus ardu. L’estimation du niveau d’emploi «normal» renvoie `a la notion de chˆomage d’´equilibre dont la mesure fait l’objet de nombreuses controverses th´eoriques

Le taux de chˆomage d’´equilibre est la valeur vers laquelle converge le taux de chˆomage une fois neutralis´ees les fluctuations de court terme li´ees au cycle ´economique. Il s’agit du niveau de chˆomage observ´e `a l’´equilibre d’un mod`ele macro-´economique. Cette d´efinition tr`es g´en´erale recouvre deux types de mod`ele : les mod`eles d´eriv´ees de la courbe de Phillips et les mod`eles de type «wage-setting, price-setting» (WS-PS)26 d´evelopp´es parLayard, Nickell et Jackard (1991)

dans lesquels le taux de chˆomage d’´equilibre est le taux de chˆomage qui r´esout les conflits de r´epartition.

* Les mod`eles d´eriv´ees de la courbe de Phillips

La courbe de Philips ´etablit une relation inverse entre taux de croissance des salaires et taux de chˆomage. Dans sa version augment´ee des anticipations de prix [Friedman (1968)], elle s’´ecrit :

dW/W = −αU + (dP/P )^a (3.66)

o`u dW/W est le taux de croissance des salaires nominaux, (dP/P )ale taux de croissance anticip´ee des prix suppos´ee ´egale au taux d’inflation pass´ee et U le taux de chˆomage.

Les fondements th´eoriques de la relation ne sont pas tr`es clairement d´efinis. Elle est cens´ee