Les effets mon´etaires

Un autre effet vient s’ajouter aux effets r´eels pr´esent´es ci-dessus : l’effet de liquidit´e. En particulier `a court terme, des consid´erations de politique mon´etaire peuvent g´en´erer un important effet mon´etaire. Ce dernier affecte l’´economie diff´eremment selon le degr´e de flexibilit´e des prix (taux de change, salaire et prix des biens non ´echangeables).

Le cadre d’analyse est le mˆeme que pr´ec´edemment, quelques hypoth`eses suppl´ementaires sont ajout´ees afin d’introduire le niveau g´en´eral des prix et un effet d’encaisses r´eelles. Comme le prix domestique des biens ´echangeables est directement li´e aux prix internationaux, on peut identifier le prix nominal P<sub>T</sub> au taux de change nominal e en mettant `a l’unit´e les prix internationaux.

La monnaie est le seul actif et le niveau d’encaisses r´eelles est d´etermin´e par une fonction de demande de monnaie simplifi´ee :

M/P = αy (2.2)

o`u y est le niveau de revenu r´eel et M la demande de monnaie. La vitesse de circulation est suppos´ee constante. Le niveau g´en´eral des prix P est la moyenne pond´er´ee du prix des biens ´echangeables et celui des biens non ´echangeables :

P = θP_N + (1 − θ)e (2.3)

avec θ repr´esentant la part des biens non ´echangeables dans la consommation totale. De mˆeme, la condition d’´equilibre sur le march´e des biens non ´echangeables s’´ecrit :

Y_N(P_N) = C_N(P_N, e, y, M/P ) (2.4)

Cette condition est repr´esent´ee dans la figure (2.4) ci dessous, par la droite N N qui repr´esente de lieu des ´equilibres sur le march´e des biens N. Une augmentation de P_N induit un exc`es d’offre de biens N qui doit ˆetre compens´ee par une hausse de e (d´epr´eciation nominale) pour r´etablir l’´equilibre par effet d’encaisses r´eelles et par effet de substitution.

De plus, `a offre de monnaie constante, une augmentation ´egale de P<sub>N</sub> et e laisse inchang´ee l’offre de biens non ´echangeables N mais induit une baisse de la demande par un effet d’encaisses r´eelles due `a l’augmentation du prix P. La droite N N est donc croissante et de pente inf´erieure `a l’unit´e.

Pour avoir l’´equilibre sur le march´e de la monnaie, une augmentation du prix P_N doit ˆetre compens´ee par une baisse du taux de change e : la courbe est d´ecroissante. A offre de monnaie constante, une augmentation de P_N entraˆıne une augmentation du niveau g´en´eral des prix P et donc un exc`es de demande de monnaie qui ne peut ˆetre compens´e que par diminution de e.

Si le taux de change est flexible, pour que le march´e soit ´equilibr´ee, l’´equilibre de l’´economie doit se situer sur la courbe M M `a tout instant : une augmentation de P_N est n´ecessairement accompagn´ee par une appr´eciation nominale du taux de change e.

Si le taux de change est fixe, l’´equilibre `a court terme peut se trouver en un point situ´e au dessus de la droite M M , caract´eris´e par un exc`es de demande de monnaie. Ce d´es´equilibre ne

Fig. 2.4 – Les effets mon´etaires

peut ˆetre r´esorb´e que par des r´eserves de change accumul´ees qui, si elles ne sont pas st´erilis´ees, permettent une augmentation de l’offre de monnaie. Ainsi, tous les points situ´es au dessus de la droite M M correspondent `a un surplus de la balance des paiements, les points au dessous `a un d´eficit.

Avant le boom, l’´equilibre est situ´e au point A. Les effets r´eels (effets de d´epense et effets de r´eallocation de ressources) conduisent `a un exc`es de demande de biens non ´echangeables. La courbe N N se d´eplace vers le haut en N0N0 : `a taux de change nominal ´egal, un prix P_N plus ´elev´e est n´ecessaire pour restaurer l’´equilibre sur le march´e des biens non ´echangeables.

L’augmentation du revenu r´eel entraˆıne un exc`es de demande de monnaie qui est compens´e, `a offre de monnaie inchang´ee, par une diminution du niveau des prix P afin de restaurer l’´equilibre sur le march´e de la monnaie. A e donn´e, un prix P_N plus bas est n´ecessaire pour r´etablir l’´equilibre sur le march´e de la monnaie. Cet effet d’encaisses, appel´e effet de liquidit´e, d´eplace la droite M M vers le bas en M⁰M⁰.

Si le taux de change est flexible, l’´equilibre est atteint en B, lieu d’intersection des droites N0N0 et M0M0. L’ajustement est ainsi caract´eris´e par une appr´eciation r´eelle repr´esent´ee par la pente de la droite OB plus forte que celle de OA qui refl`ete le taux de change r´eel initial. Cette appr´eciation r´eelle se fait par le biais d’une appr´eciation nominale (baisse de e) de sorte que le prix des biens ´echangeables diminue.

Le sens de variation du prix des biens non ´echangeables d´epend de quel des deux effets, mon´etaire ou r´eel, est pr´edominant. Si l’effet de liquidit´e est pr´edominant et donc la part θ des biens non ´echangeables est importante (graphiquement, le d´eplacement de M M vers M0M0

est plus ample que celui de N N vers N0N0) le prix des biens non ´echangeables aura tendance `a diminuer. L’effet de liquidit´e implique, donc, qu’en r´egime de change flexible, l’appr´eciation r´eelle s’accompagne d’une baisse du niveau g´en´eral des prix.

Si le taux de change est fixe, ´egal `a e<sub>0</sub>, l’´equilibre de court terme se situe en C dans la r´egion du surplus de la balance des paiements. Une appr´eciation r´eelle est n´ecessaire pour ´eliminer l’exc`es de demande de bien g´en´er´e par le boom. Cet ajustement r´eel est cependant inf´erieur `a celui qui pr´evaudrait `a long terme car l’effet de d´epense est temp´er´e par une diminution des r´eserves de change (pour maintenir le niveau du taux de change) et donc par une augmentation de l’offre nominale de monnaie. Le surplus de la balance des paiements induit une offre continue de la monnaie et le niveau d’encaisses est sup´erieur au niveau d´esir´e : cet ´equilibre de court terme n’est pas soutenable `a long terme.

Cette offre continue de monnaie implique un d´eplacement continu de la courbe M M en M ”M ”. Le processus ne prend fin que lorsque le taux de change r´eel d’´equilibre post-boom repr´esent´e par la droite OC est atteint, en D. Le surplus mon´etaire est alors ´elimin´e et l’´equilibre de long terme est atteint.

Ainsi, `a long terme, quelque soit le r´egime de change, l’impact d’un boom se traduit par une appr´eciation r´eelle.

Cependant, dans un r´egime de change fixe, les effets r´eels du boom sont retard´es ce qui g´en`ere des pressions inflationnistes. L’augmentation du prix relatif des biens non ´echangeables est le fait d’une augmentation de leur prix nominal plutˆot que d’une baisse de celui des biens ´echangeables.

Il est `a noter que jusqu’`a pr´esent, nous avons fait l’hypoth`ese que les autorit´es mon´etaires adoptaient une position neutre et ne menaient pas une politique mon´etaire active. Si, par exemple, ces derni`eres ont pour objectif une cible d’inflation, elles pourraient st´erilis´ees les r´eserves de change, ce qui revient `a pratiquer ce que Corden (1981) appelle une politique de pro-tection par le taux de change («exchange rate propro-tection») : la Banque Centrale tente d’´eliminer l’appr´eciation r´eelle de telle sorte que le secteur des biens ´echangeables soient prot´eg´e. L’´ecart entre les prix internes et externes n’est pas r´eduit par une politique de protection tarifaire mais plutˆot par une diminution du niveau de consommation `a un niveau plus faible que celui requis par le niveau de revenu national apr`es boom, ce qui se refl`ete dans une balance des paiements toujours exc´edentaire.

A court terme, la vitesse d’ajustement, c’est-`a-dire dans la figure le passage de C `a D, d´epend de la rapidit´e de l’ajustement mon´etaire. Aoki et Edwards (1982) ont montr´e que cet

ajustement peut entraˆıner une dynamique du taux de change r´eel ”`a la Dornbush” mais qui n’est pas li´ee aux anticipations ; le facteur-cl´e serait plutˆot la part des biens non ´echangeables dans la consommation.

Dans la figure (2.4), l’´equilibre de court terme C, se situe en dessous de l’´equilibre de long terme : l’appr´eciation r´eelle «sous r´eagit» `a l’effet du boom : la perte de comp´etitivit´e du secteur ´echangeable est plus faible `a court terme.

Une situation inverse de «surr´eaction» (overshooting) peut se pr´esenter si la part θ des biens non ´echangeables dans la consommation s’accroˆıt d’une proportion de d´epense g´en´er´ee par la hausse du revenu du secteur p´etrolier plus forte qu’un niveau donn´e. Plus cette proportion est forte, plus l’appr´eciation r´eelle qui survient `a court terme est forte.