koruny
Banková rada Národnej banky Slovenska (NBS) rozhodla počas 2. štvrťroka 2004 2-krát (28.
apríla a 30. júna) o znížení kľúčových úrokových sadzieb vždy o 0,5%-uálneho bodu, spolu teda o 100 bázických bodov. Hlavným dôvodom pre zníženie úrokových sadzieb bolo pokračujúce zhodnocovanie slovenskej koruny, ktoré považovala centrálna banka za príliš rýchle (najmä v druhej polovici mája 2004). Aktuálny makroekonomický vývoj umožnil NBS reagovať prioritne na vývoj výmenného kurzu, najmä s ohľadom na pokračujúcu konsolidáciu verejných financií, ako i predpokladaný pokles miery inflácie na úroveň okolo 4% pri 12-mesačnom horizonte. Údaje za hrubý domáci produkt za 1. štvrťrok 2004 potvrdili po 3 štvrťrokoch poklesu domáceho dopytu jeho oživovanie. To zodpovedalo predpokladom NBS a bolo v súlade s poslednými rozhodnutiami centrálnej banky, ktorá od septembra 2003 za účelom podpory domáceho dopytu viackrát znižovala úrokové sadzby (pozri HESO 3/2003, 4/2003 a str. 52). Aj vývoj zahraničného obchodu sa nachádzal v intenciách predpokladov NBS, pričom očakávané zhoršenie jeho salda v medziročnom porovnaní, ako i očakávaný odlev prostriedkov v rámci ostatných zložiek bežného a kapitálového účtu mal pôsobiť tlmiaco na zhodnocovanie výmenného kurzu koruny.
NBS nepovažovala za akceptovateľné zhodnocovanie výmenného kurzu slovenskej koruny najmä vplyvom prílevu krátkodobého, špekulatívneho kapitálu využívajúceho relatívne vysoký úrokový diferenciál (rozdiel medzi úročením slovenskej koruny a cudzích mien). S ohľadom na podľa NBS neadekvátne posilňovanie kurzu koruny voči euro rozhodla centrálna banka o znížení hlavných úrokových sadzieb. Vývoj slovenskej koruny bol v tom období charakterizovaný pretrvávaním apreciačných tendencií, predovšetkým z dôvodu prílevu krátkodobého kapitálu, resp. portfóliových investícií. Prílev krátkodobých zdrojov zo zahraničia presiahol za 1. štvrťrok 2004 17 mld. Sk.
Zhodnotenie kurzu slovenskej koruny voči euro bolo za prvé 4 mesiace 2004 vyššie (3%) ako za celý predchádzajúci rok 2003. Aj po znížení sadzieb NBS existoval naďalej kladný, hoci znížený, úrokový diferenciál. Úrokový diferenciál medzi pôžičkami v eurách a úložkami v korunách stimuluje prílev špekulatívneho kapitálu a ten bolo treba podľa NBS obmedziť, aby nedochádzalo k neopodstatnene rýchlemu zhodnocovaniu domácej meny, ktoré nezodpovedalo podľa NBS vývoju makroekonomických ukazovateľov.
Na neustálu apreciáciu koruny reagovala NBS hlavne v júni 2004 aj priamymi intervenciami - operáciami na medzibankovom peňažnom trhu. Ponechanie prebytočnej likvidity v bankovom sektore malo signalizovať, že dynamika zhodnocovania výmenného kurzu začala podľa centrálnej banky nadobúdať príliš rýchle tempo a nebola v súlade s rovnovážnym vývojom výmenného kurzu.
Ponechávaním nadstavu likvidity sa centrálna banka snažila o zníženie atraktivity (úročenia) korunových úložiek, a tým aj kurzu koruny. V aukcii svojich pokladničných poukážok začiatkom júna neakceptovala ani jednu ponuku komerčných bánk z celkového dopytu 49 mld. Sk a v sterilizačných REPO tendroch akceptovala len časť ich dopytu. Z obehu tak nesťahovala všetku prebytočnú likviditu. Posilňovanie koruny však neustalo, došlo ale k prepadu trhových úrokových sadzieb, ktoré sa posunuli výrazne pod 4%. Preto sa podľa mnohých analytikov dalo očakávať zníženie úrokových sadzieb NBS na konci júna, čím sa centrálna banka prispôsobila stavu na trhu.
Napriek zníženiu kľúčových úrokových sadzieb sa kurz koruny opätovne posilňoval. NBS preto začiatkom júla 2004 vstúpila na trh priamou devízovou intervenciou - predávala koruny, aby otupila dopyt po nich. NBS neoznámila objem tejto intervencie, no devízoví díleri ho odhadovali na približne 150 - 200 mil. EUR, resp. ekvivalentných 6 až 8 mld. Sk, o objem ktorých sa zvýšila likvidita na peňažnom trhu. NBS nakupovala cudziu menu priamo, bez sprostredkovateľa, aby dala rezolútne najavo, že sa jej vtedy aktuálny kurz atakujúci historické úrovne pod hladinou 39,675 SKK/EUR nepáčil. V januári až marci 2004 využívala NBS skryté intervencie, keď devízy nakupovala cez komerčné banky.
Znižovanie úrokových sadzieb zo strany NBS a priame intervencie na trhu proti zhodnocovaniu koruny sa dali v tom čase podľa kritikov dosť ťažko vysvetliť, čo nepridávalo na istote komerčnému sektoru ani zahraničným investorom. Úroveň výmenného kurzu koruny, ktorú sa centrálna banka svojou politikou snažila dosiahnuť, bola podľa nich ťažko udržateľná a ekonomicky neopodstatnená. Zníženie úrokových sadzieb mohlo korunu oslabiť len krátkodobo, dlhodobejší trend zhodnocovania domácej meny však podľa analytikov nemalo zastaviť. Centrálna banka mala podľa nich lepšie podmienky na zásadné znižovanie sadzieb pred rokom. Aktuálne opatrenia NBS sa im zdali ako trochu oneskorené za vývojom ekonomiky. Znižovanie sadzieb pri 5%-nom hospodárskom raste mohlo totižto priniesť riziko prehriatia domácej ekonomiky. NBS sa mala podľa kritikov pri svojej menovej politike orientovať najmä na výšku inflácie, popr. hospodárskeho rastu, ktoré sú dôležitejšie ako výmenný kurz. V prípade pokračovania dobrých výsledkov zahraničného obchodu a naštartovaného prílevu priamych zahraničných investícií nemala NBS podľa viacerých analytikov šancu korunu v posilňovaní zastaviť. Podľa nich sa nepotvrdili ani jej obavy o negatívnom vplyve silnej koruny na export. Dočasné oslabovanie koruny v dôsledku znižovania úrokových sadzieb NBS preto podľa nich iba nahrávalo investorom špekulatívneho kapitálu, ktorí v dôsledku očakávaní znovu silnejúcej koruny otvárali ďalšie korunové pozície.
Banková rada NBS nevylučovala v prípade pokračovania zhodnocovania kurzu koruny z dôvodu prílevu krátkodobého kapitálu ďalšie zníženie úrokových sadzieb (analytici ho očakávali už na jej najbližšom zasadnutí), rovnako ani použitie nástrojov devízového a peňažného trhu.
Komentár hodnotiacej komisie k opatreniu:
Viacerí hodnotiaci odborníci nepovažovali opatrenia NBS proti posilňovaniu slovenskej koruny za správne. Hlavná úloha NBS by nemala pozostávať z chránenia záujmov úzkej skupiny exportne orientovaného priemyslu, ale najmä z boja proti inflácii. NBS nevedela, resp. nechcela vysvetliť, o splnenie ktorého cieľu jej išlo. Oficiálna menová politika mala za cieľ dodržiavať cenovú stabilitu, no skutky centrálnej banky dokazovali, že jej cieľom bolo tlmenie rastu výmenného kurzu koruny.
Boj NBS proti posilňovaniu koruny bol podľa mnohých hodnotiacich márny, pretože silnejúci kurz bol dôsledkom prirodzenej, rýchlejšej konvergencie slovenského hospodárstva oproti zahraničným ekonomikám. Koruna mala i naďalej priestor na posilňovanie a vracala sa na úrovne, kde už v minulosti bola (voči DEM). Najmä v ostatných rokoch zažíva SR silnú reštrukturalizáciu, aj vďaka príchodu nových zahraničných investorov, ktorí vytvárajú nové výrobné exportne orientované kapacity. Zatiaľ čo v minulosti trpela SR chronickými deficitmi zahraničného obchodu, onedlho sa môže dostať do situácie len malých schodkov, resp. vyrovnanosti obchodnej bilancie (NBS predpokladala dokonca prebytky), a tak posilňovanie koruny bude odrážať túto situáciu. Viacerí odborníci boli presvedčení, že Slovensko si silnejšiu menu môže dovoliť, a v krátkej budúcnosti sa jej aj tak nevyhne. V dlhodobejšom časovom horizonte už NBS nebude schopná (ani by to nebolo produktívne) umelo oslabovať silnejúcu korunu.
NBS nemala podľa viacerých odborníkov dôvod bojovať proti posilňovaniu výmenného kurzu koruny, keďže doteraz nepresvedčila, že by rast kurzu koruny nezodpovedal ekonomickým fundamentom a ohrozoval by slovenský zahraničný obchod. Znižovanie úrokových sadzieb mohlo naopak posilniť inflačné tendencie, čo by bolo pre slovenských občanov oveľa nebezpečnejšie ako silná koruna. Podľa kritikov bolo otázne, či bolo správne siahať k ďalšej redukcii úrokových sadzieb v čase, keď sa ešte zrejme celkom nedostavili efekty predchádzajúcej úpravy, a v čase, keď sa ekonomika nachádzala v štádiu vysokého rastu. Uvoľnenie menovej politiky sa mohlo prejaviť v príliš rýchlom raste úverov a v prehriatí ekonomiky. Okrem toho kroky NBS proti silnej korune zužovali priestor pre vyrovnávanie cenovej hladiny v SR so zvyškom EÚ len na rast cien na Slovensku, čím sa obmedzovala kúpyschopnosť obyvateľov SR. Podľa jedného respondenta tak NBS dosiahla, že sa Slováci v zahraničí stále budú cítiť ako chudobní príbuzní.
Za zamyslenie stál tiež častokrát rozpor medzi vyhláseniami predstaviteľov NBS, prípadne vlády k vývoju kurzu koruny a následnými skutočnými krokmi centrálnej banky. NBS podľa kritikov nekomunikovala tak, ako by mala, čo znižovalo jej dôveryhodnosť. Podľa opačného názoru však kroky NBS nemohli byť úplne predvídateľné. Isté zneistenie trhu bolo podľa neho celkom namieste, najmä v situácii, v ktorej sa mali sledovať dva vylučujúce sa ciele - stabilita výmenného kurzu a stabilita cenovej úrovne. AK by totiž NBS neurobila z času na čas podobný krok, koruna by posilnila zrejme viac, než to umožňujú maastrichtské kritériá pre vstup do eurozóny. Ak by NBS robila podobné kroky pravidelne, ceny by rástli viac, než povoľujú tieto kritériá.
Medzi hodnotiteľmi sa objavil názor, že reaktívny prístup centrálnych bánk k makroekonomickému vývoju je prejavom nedostatku analytického a anticipatívneho potenciálu. Národné banky, ako regulátori peňažných trhov, by mali vývoj predvídať, a nie naň len reagovať a snažiť sa ex post zachraňovať situáciu.
Medzi názormi hodnotiacej komisie sa vyskytli aj také, ktoré súhlasili s opatreniami NBS.
Slovenská centrálna banka pristupovala podľa nich ku svojej menovej politike profesionálne a primerane konzervatívne a plnila svoju strategickú a regulačnú úlohu v tejto oblasti. Prehriatia slovenskej ekonomiky sa neobávali. Stratégia NBS brzdiť pomerne vysoké tempo posilňovania koruny bola podľa nich pochopiteľná. Nižšie úrokové sadzby brzdia rýchly rast koruny, čo chráni exportérov a zároveň podporuje rozvoj domáceho výrobného sektoru a dopytu zlepšením prístupu k lacnejším úverom. Príchod zahraničného špekulatívneho krátkodobého kapitálu, ktorého výsledkom bolo neúmerné posilňovanie koruny, nebol podľa proponentov krokov NBS veľmi žiaduci. Naopak dlhodobé zahraničné investície by boli podľa nich žiadané. Jeden respondent sa vyslovil za uskutočnenie ešte razantnejších krokov najmä proti špekulatívnemu kapitálu tak, aby sa naša ekonomika nestala iba fiktívnou burzou pre parciálne obohacovanie sa "maklérov" a rôznych "hráčov".
Zníženie úrokových sadzieb Národnej banky Slovenska o 0,5%-uálneho bodu
Banková rada (BR) Národnej banky Slovenska (NBS) rozhodla na svojom zasadnutí 26. novembra 2004 o znížení kľúčových úrokových mier s účinnosťou od 29. novembra takto:
• úroková sadzba pre jednodňové sterilizačné obchody sa znížila na úroveň 2,50%,
• úroková sadzba pre jednodňové refinančné obchody na úroveň 5,50%,
• limitná úroková sadzba pre dvojtýždňové REPO tendre klesla na 4,00 % a
• základná úroková sadzba na 4,00 %.
Kľúčové úrokové sadzby NBS klesli v roku 2004 štvrtýkrát o 0,5%-uálneho bodu (pozri str. 52, 54). Predošlá zmena úrokových sadzieb sa realizovala s účinnosťou od začiatku júla 2004.
V komentári BR NBS sa uvádzalo, že v porovnaní s predchádzajúcim mesiacom nenastali v ekonomickom vývoji ani v jeho aktualizovaných prognózach významnejšie zmeny. Indikátory vývoja reálnej ekonomiky naznačovali zachovanie výkonnosti ekonomiky z predchádzajúcich štvrťrokov aj v 3. štvrťroku 2004. Vo vývoji obchodnej bilancie pretrvával trend postupného prehlbovania kumulatívneho pasívneho salda. Výmenný kurz slovenskej koruny sa od októbra postupne zhodnocoval.
Podľa BR NBS nebola miera zhodnocovania výmenného kurzu v súlade s vývojom ekonomických fundamentov. Kumulovaná miera nominálneho zhodnotenia výmenného kurzu od začiatku roka 2004 dosiahla 4,5%, pričom od začiatku októbra kurz posilnil o 1,9%. V prípade ďalšieho pretrvávania apreciačného trendu domácej meny mohla podľa NBS miera zhodnotenia v krátkom časovom horizonte prekročiť mieru opodstatnenú vývoju ekonomických ukazovateľov a ohroziť ekonomickú rovnováhu. BR NBS predpokladala, že vzhľadom na to, že dynamika výmenného kurzu nezodpovedala vývoju ekonomických fundamentov, bola motivovaná existenciou kladného úrokového diferenciálu a prílevom krátkodobého kapitálu.
Septembrový vývoj obchodnej bilancie ovplyvnil ďalšie prehĺbenie kumulatívneho 12-mesačného pasívneho salda obchodnej bilancie. V októbri bolo možné očakávať, vzhľadom na predvianočné zásobovanie, výraznejší predstih rastu dovozu pred vývozom surovín. Pokračujúce zhodnocovanie slovenskej koruny sa preto mohlo podľa NBS v dlhšom časovom horizonte negatívne prejaviť vo vývoji zahraničného obchodu.
Úroveň spotrebiteľských cien v úhrne stagnovala. Po miernom poklese v auguste sa ceny v septembri ani v októbri nezmenili. Medziročná miera inflácie sa v porovnaní so septembrom znížila, rovnako ako jadrová inflácia. Do konca roka 2004 mala vývoj cien ovplyvňovať stagnácia medziročnej miery rastu cien potravín a rast vybraných regulovaných cien. Rast cien trhových služieb si mal do konca roku udržať vysokú dynamiku v dôsledku rozhodujúceho pôsobenia nákladových faktorov. V roku 2005 by sa mal vplyv nákladových efektov na infláciu minimalizovať, v dôsledku čoho by mala miera inflácie klesnúť k úrovni blízkej jadrovej inflácii (priemerná jadrová inflácia v roku 2004 - 2,6%, za január až máj 2005 - 1,1%). Podľa Bankovej rady NBS by mal očakávaný výrazný pokles inflácie v roku 2005 (zo 7,5% v roku 2004 na prognózovaných 2,8%
v roku 2005), počas ktorého zanikne vplyv administratívnych úprav cien, determinujúci približne 70% cenového nárastu v roku 2004, vytvoriť priestor pre ďalšie zníženie úrokových sadzieb.
Národná banka Slovenska predpokladala pokles dynamiky cenového rastu už začiatkom roka 2005. V súvislosti s aktuálnym a odhadovaným priaznivým vývojom inflácie a vzhľadom na nerovnovážny vývoj výmenného kurzu, ktorý nebol podľa centrálnej banky podložený vývojom
ekonomických fundamentov, rozhodla Banková rada NBS o znížení kľúčových úrokových sadzieb o 0,5 percentuálneho bodu.
Znižovanie úrokových sadzieb nasledovalo po správe Medzinárodného menového fondu (MMF), ktorý odporúčal, aby sa menová politika SR zamerala na znižovanie inflácie a poukazovala na zúžený priestor pre ďalšie znižovanie úrokových sadzieb. Niektorí analytici rozhodnutie BR NBS neočakávali, najmä vzhľadom na pomerne silné oživenie v domácom dopyte, ako aj obavy MMF.
Analytici vyslovili názor, že zníženie sadzieb mohlo priniesť len čiastočné spomalenie posilňovania meny a ďalej bude pokračovať trend zhodnocovania slovenskej koruny voči referenčným menám, čo sa prejavilo aj po znížení úrokových sadzieb NBS, kedy sa koruna postupne vrátila na úroveň spred rozhodnutia NBS o výške kľúčových úrokových sadzieb. Slovenská koruna posilnila mesiac po rozhodnutí Bankovej rady (20.12.2004) na rekordnú úroveň voči euru - 38,64 Sk za euro.
Zároveň prelomila psychologickú hranicu 29 Sk za dolár a dostala sa až na úroveň 28,875 za dolár. Podľa analytikov sa tým potvrdila skutočnosť, že zníženie sadzieb nemalo na kurz slovenskej koruny takmer žiadny vplyv. V závere roka NBS niekoľkokrát intervenovala na devízovom trhu.
Svoje zásahy odôvodnila nepomerom medzi rastom slovenskej ekonomiky a posilňovaním slovenskej koruny.
Prioritou NBS po nastúpení nového guvernéra Ivana Šramka, ktorý nahradil vo funkcii Mariána Juska, má byť výkon menovej politiky pre zabezpečenie inflačného cieľa. Nový guvernér NBS sa vyjadril, že výkon menovej politiky bude zodpovedať inflačným cieľom, ktoré si NBS stanoví vo svojom menovom programe, popri tom však bude pozorne sledovať aj vývoj kurzu slovenskej koruny.
Zníženie úrokových sadzieb privítali podnikatelia združení v Klube 500 (vlastníci slovenských spoločností zamestnávajúcich viac ako 500 zamestnancov). Podľa jeho predstaviteľov vysoký kurz znižuje celkové tržby a zisky z vývozu a znižuje konkurencieschopnosť slovenskej produkcie na zahraničných trhoch. Podľa niektorých analytikov však vývoj menového kurzu neohrozuje exportnú výkonnosť vzhľadom na nízke jednotkové náklady na Slovensku.
Zníženie úrokových sadzieb NBS by sa malo prejaviť v lacnejších a dostupnejších úveroch. Bankám sa totiž neoplatí držať voľné prostriedky na účtoch v NBS a budú poskytovať viac úverov, čo zníži ich cenu. Niektorí analytici privítali znižovanie ako faktor, ktorý napomôže znížiť rozpätie medzi úročením vkladov a úročením úverov. Viaceré banky zareagovali na zníženie úrokových sadzieb NBS a znížili úroky z vkladov a hypoték. Úroky zo spotrebných úverov však väčšina bánk hneď po rozhodnutí NBS nezmenila.
V Českej republike platili ku koncu roku 2004 úrokové sadzby stanovené 27. augusta 2004, kedy sa Česká národní banka rozhodla zvýšiť 2-týždennú REPO sadzbu o 0,25%-uálneho bodu na úroveň 2,50%, diskontnú sadzbu na 1,50% a lombardnú sadzbu na 3,50%. V Poľsku bola základná referenčná sadzba 6,50%. Najvyššiu základnú úrokovú sadzbu v strednej Európe dosahovalo ku koncu roku naďalej Maďarsko s úrovňou 9,50%. Maďarská národná banka znižovala svoju základnú úrokovú sadzbu tretí mesiac po sebe o 0,5%-uálneho bodu.
Komentár hodnotiacej komisie k opatreniu:
Národná banka Slovenska (NBS) je inštitúcia zodpovedná za menovú politiku. Jej kroky boli podľa mnohých odborníkov profesionálne a reagovali na reálny vývoj ekonomiky SR. Centrálnej banke podľa nich nič iného neostávalo, len sadzby znižovať. Slovenský finančný trh sa totižto v ostatných rokoch integroval do medzinárodných finančných trhov, a tak je relatívne vysoký úrokový diferenciál a vidina dobrých ekonomických výsledkov magnetom pre investorov.
NBS sa rozhodla bojovať proti rýchlemu posilňovaniu koruny cestou priamych intervencií a ponechávaním likvidity na trhu. „A aký bol výsledok?“, pýtali sa respondenti. Koruna posilňovala ďalej, rástli devízové rezervy NBS a úrokové sadzby na trhu boli aj tak veľmi nízke, takže bolo načase znížiť sadzbu pre 2-týždňové REPO tendre, pretože boli aj tak len formalitou, keďže ich NBS neuskutočňovala.
Konanie NBS bolo podľa kritikov natoľko nesystémové, že jej intervencie na trhu mali len minimálny účinok. Boj NBS proti posilňovaniu kurzu koruny považovali za kontraproduktívny až škodlivý. Rizikom by mohol byť negatívny vplyv na vývoj inflácie. NBS bojom proti korune nepresviedča o úprimnosti snahy o dôsledné inflačné cieľovanie, ktoré by malo byť hlavným zámerom menovej politiky centrálnej banky. Bolo zaujímavé, že podobné posiľňovanie českej koruny nevyvolávalo obdobné reakcie českej centrálnej banky.
V období tesne pred vstupom do eurozóny bude musieť byť kurz stabilný. Ak do tohto
"ochranného" obdobia vstúpi Slovensko s umelo podhodnotenou korunou, nebude to možné dosiahnuť. Oslabovanie koruny totiž znamená rast inflácie, a tá bude v "ochrannom období"
limitovaná tiež. Netreba preto umelo brániť posilňovaniu kurzu. Politika NBS by mala vyústiť do kritiky pravidiel Európskej centrálnej banky (ECB), ktoré pripúšťajú revalváciu centrálnej parity meny v rámci najmenej 2-ročného pobytu v kurzovom mechanizme ERM II (Exchange Rate Mechanism), nepripúšťajú však jej devalváciu. Týmito pravidlami sa poškodzujú záujmy
kandidátov na vstup do eurozóny. Rozumnou a zodpovednou politikou centrálnych bánk nemá byť pasívne sa im prispôsobiť, ale aktívne jednať a navrhnúť zmenu pravidiel.