Národná Banka Slovenska (NBS) sa v 1. štvrťroku 2005 pokúšala svojimi opatreniami pôsobiť proti príliš rýchlemu zhodnocovaniu výmenného kurzu slovenskej koruny, ktorý podľa jej predstaviteľov nezodpovedal vývoju ekonomických fundamentov. Na pôsobenie proti posiľňujúcej korune použila NBS za prvý štvrťrok 2005 tieto nástroje:
• zníženie kľúčových úrokových sadzieb,
• priame intervencie na devízovom trhu,
• odmietnutie uloženia prebytočnej likvidity komerčných bánk v pravidelnom 2-týždňovom REPO tendri,
• slovné intervencie predstaviteľov NBS.
Banková rada (BR) NBS považovala situáciu na devízovom trhu za neuspokojivú, nakoľko pokračovanie v dynamickom nerovnovážnom zhodnocovaní koruny od začiatku roka 2005 mohlo ohroziť plnenie inflačného cieľa v strednodobom horizonte. Akceptácia pokračovania takéhoto vývoja by sa podľa NBS v nasledujúcom období prejavila v značnom odchýlení aktuálneho kurzového vývoja od rovnovážneho, čo by predstavovalo riziko v podobe nastolenia rovnováhy v budúcom období vo forme znehodnotenia slovenskej koruny, s neželanými dopadmi na cenový vývoj a ekonomickú stabilitu. Preto bola NBS, v súlade so svojou stratégiou, pripravená operatívne použiť dostupné menové nástroje na zvrátenie neželaného vývoja v kurzovej oblasti.
BR NBS rozhodla na svojom zasadnutí 28. februára 2005 o znížení kľúčových úrokových mier s účinnosťou od 1. marca takto:
• úroková sadzba pre jednodňové sterilizačné obchody sa znížila o 0,5%-uálneho bodu (p.b.) na úroveň 2,00%,
• úroková sadzba pre jednodňové refinančné obchody klesla o 1,5 p.b. na úroveň 4,00%,
• limitná úroková sadzba pre 2-týždňové REPO tendre sa znížila o 1 p.b. na 3,00% a
• základná úroková sadzba tiež o 1 p.b. na úroveň 3,00%.
Predošlá zmena úrokových sadzieb NBS sa realizovala ku koncu novembra 2004 (zníženie o 0,5 p.b.) (pozri str. 56).
V komentári BR NBS sa uvádzalo, že decembrový vývoj ukazovateľov reálnej ekonomiky naďalej korešpondoval s ich dlhodobejším vývojom a potvrdzoval očakávané rastové tendencie domáceho dopytu. Aj vo vývoji externej bilancie pretrvával niekoľkomesačný trend prehlbovania kumulatívneho pasívneho obchodného salda s očakávaným dopadom na zvýšenie záporného prírastku čistého exportu na vytvorenom HDP v roku 2004. Januárový vývoj spotrebiteľských cien bol v porovnaní s očakávaniami NBS priaznivejší. Na medziročnom porovnaní sa miera inflácie v januári výraznejšie znížila vplyvom nižšieho rozsahu administratívnych úprav cien. Aktualizované krátkodobé predikcie NBS poukazovali na skutočnosť, že dynamika rastu spotrebiteľských cien mala byť oproti januáru pomalšia. Pri rozhodovaní o úrokových sadzbách brala BR NBS do úvahy aj aktuálny vývoj na devízovom trhu. Aj vo februári pretrvával vplyv rôznych faktorov pôsobiacich na dynamické zhodnocovanie slovenskej koruny voči euru. Miera nominálnej apreciácie, rovnako ako tendencia k pokračujúcemu posilňovaniu neboli podľa NBS v súlade s rovnovážnym vývojom výmenného kurzu slovenskej koruny a nadmerné zhodnocovanie slovenskej koruny mohlo podľa nej spôsobiť prílišné a neodôvodnené zníženie inflácie, ktoré by bolo dosiahnuté na úkor rastu ekonomiky. Informácie o makroekonomickom vývoji nepredstavovali podľa NBS dodatočný impulz pre tak dynamické zhodnocovanie výmenného kurzu, takže bolo podľa nej zrejmé, že sa jednalo o vplyv pôsobenia krátkodobého, špekulatívneho kapitálu motivovaného očakávaniami ďalšieho posilňovania kurzu koruny voči euru, ako aj ešte stále relatívne vysokého kladného úrokového diferenciálu.
Úrokové sadzby stanovené NBS koncom februára 2005 boli už len o jeden percentuálny bod vyššie ako sadzby Európskej centrálnej banky. Zníženie kľúčových úrokových sadzieb trh očakával, pretože banky si medzi sebou už niekoľko týždňov pred znížením požičiavali za podstatne nižší úrok, ako vyhlasovala NBS. Zníženie oficiálnych sadzieb tak ekonómovia vnímali len ako prispôsobenie sa realite na trhu. Koruna sa preto v deň zníženia kľúčových úrokových sadzieb obchodovala pomerne pokojne a po ohlásení nižšej sadzby dokonca mierne posilnila.
Niektorí ekonómovia vyjadrili názor, že nízko úročené vklady a lacné úvery môžu viesť k tomu, že sa zvýši spotreba v krajine natoľko, až to privedie obchodníkov k zvýšeniu cien a inflácia sa tak môže vymknúť spod kontroly.
K zníženiu úrokových sadzieb pristúpili aj ostatné centrálne banky v strednej Európe. V Českej republike zmenila Česká národní banka (ČNB) svoje úrokové sadzby koncom marca 2005, kedy sa rozhodla znížiť 2-týždennú REPO sadzbu o 0,25%-uálneho bodu na úroveň 2,00%, diskontnú sadzbu na 1,00% a lombardnú sadzbu na 3,00%. Naposledy znižovala ČNB úrokové sadzby v januári, a to rovnako o 25 bázických bodov. Poľská centrálna banka znížila 31. marca 2005 základnú úrokovú sadzbu o 0,5%-uálneho bodu. V Poľsku tak dosiahla základná referenčná sadzba úroveň 6,00%. Najvyššiu základnú úrokovú sadzbu v strednej Európe malo na začiatku apríla 2005 i naďalej Maďarsko s úrovňou 7,75%. Maďarská národná banka znížila svoju základnú úrokovú sadzbu 31. marca 2005 o 0,5%-uálneho bodu.
Priame intervencie na devízových trhoch realizovala NBS v 1. štvrťroku 2005 od začiatku januára. Centrálna banka na začiatku roka niekoľkokrát opakovane priamo intervenovala v neprospech silnejúcej slovenskej koruny nákupom devízových prostriedkov na voľnom trhu.
V priebehu tohto obdobia sa zvýšila nielen frekvencia priamych zásahov, ale aj ich objem.
V januári a februári nakúpila prostredníctvom priamych devízových intervencií a obchodov spolu 2,18 mld. EUR, kým počas celého minulého roka 2004 intervenovala objemom 1,6 mld. EUR.
Niektorí analytici vyjadrili pochybnosti o udržateľnosti politiky intervencií, keďže pri takomto tempe by objem zásahov mohol prekročiť 30% HDP. Centrálnej banke by tak vznikla strata, ktorá by na druhej strane znamenala zisk pre špekulatívny kapitál. NBS čelila kritike aj za to, že masívnymi nákupmi eur zvýšila objem dlhých špekulatívnych pozícií v korunách, čím vystavovala domácu menu vyššej volatilite.
Banková rada NBS rozhodla na svojich zasadnutiach 1., 8., 15. a 22. februára 2005 o odmietnutí všetkých ponúk v pravidelnom 2-týždňovom REPO tendri. Centrálna banka sa tak v priebehu februára pokúsila spomaliť rast kurzu koruny novým spôsobom, cez tlak na úrokové sadzby na medzibankovom trhu. NBS odmietla uložiť voľné peniaze komerčných bánk v naplánovanom sterilizačnom REPO tendri. REPO tender umožňuje bankám každý druhý týždeň ukladať dočasne voľné peniaze na účtoch v NBS za dohodnutý úrok. Prebytok peňazí spôsobil pád úrokových sadzieb na medzibankovom trhu a vzápätí paralyzoval obchodovanie s peniazmi medzi bankami.
Preplnenie trhu korunami mal za cieľ stlačiť úrokové sadzby, za ktoré si banky požičiavajú peniaze medzi sebou. Nižšie sadzby znamenajú nižšiu atraktivitu koruny, čím sa má stláčať nadol aj jej cena vyjadrená kurzom voči euru. Centrálna banka sa týmto nástrojom v priebehu februára 4-krát pokúšala pôsobiť proti neprimeranému rastu kurzu koruny.
V komuniké z rokovaní BR NBS sa uvádzalo, že dôvodom tohto rozhodnutia bola pretrvávajúca nespokojnosť centrálnej banky s vývojom kurzu slovenskej koruny, keďže na jeho zhodnocovaní sa podieľal hlavne krátkodobý kapitál spojený s očakávaniami ďalšieho posilňovania kurzu slovenskej koruny. Značná časť krátkodobého kapitálu sa prostredníctvom menových operácií realizuje práve v sterilizačných REPO tendroch centrálnej banky. Analytici sa vyjadrili, že prepĺňanie trhu peniazmi nebolo štandardné a dlhodobo udržateľné. Kurz meny reagoval na tento druh opatrenia mierne alebo vôbec a po istom čase začal znova posiľňovať.
Kurz koruny posilňoval v januári 2005 napriek pôsobeniu nástrojov centrálnej banky. Nový rok začínal na úrovni 38,745 koruny za euro. NBS využívala v januári predovšetkým nástroj priamych intervencií na devízových trhoch, čím sa jej čiastočne darilo chrániť počas celého mesiaca hranicu 38,50 SKK/EUR. Ku koncu januára koruna prelomila rekordnú hranicu a pokračovala v zhodnocovaní aj v priebehu ďalšieho mesiaca. NBS využila vo februári väčšinu svojich nástrojov proti prílišnému zhodnocovaniu koruny. Na začiatku februára odmietla 4-krát po sebe stiahnuť nadbytočné prostriedky z komerčných bánk v rámci pravidelných sterilizačných REPO tendrov a opakovanými intervenciami pôsobila proti prílišnému zhodnocovaniu kurzu koruny. Ku koncu mesiaca NBS znížila kľúčové úrokové sadzby o 1 p.b. Napriek týmto opatreniam kurz koruny počas celého februára atakoval nové rekordy a ku koncu mesiaca dosiahol hranicu 37,88 SKK/EUR. Do polovice marca pokračoval trend postupného zhodnocovania (37,558 SKK/EUR), pokým korunu nestrhol odliv špekulatívneho kapitálu zo strednej Európy (38,646 SKK/EUR). Bezprostrednou príčinou odchodu krátkodobého kapitálu boli obavy z politickej nestability v Poľsku. Kurz koruny sa tak znehodnotil (max. 39,155 SKK/EUR) a na konci marca dosiahol hodnotu 38,832 SKK/EUR, čím sa v podstate koruna vrátila na svoje pozície spred štvrťroka. NBS považovala nečakaný odliv kapitálu za potvrdenie svojich varovaní o nadmernom posiľňovaní koruny.
Vývoj kurzu slovenskej koruny voči euru za 1. štvrťrok 2005
36,5 37 37,5 38 38,5 39 39,5
SKK/EUR
1.2. 8.2. 15.2. 22.2. 28.2.
1.1. 31.3
Neuskutočnenie REPO tendrov
Zníženie úrokových
sadzieb
Odliv krátkodobého
kapitálu
17.3
Pozn.: priame intervencie NBS na devízovom trhu: január - 290 mil. EUR, február - 1 890 mil. EUR
Zdroj: NBS a Slovenská sporiteľňa Ekonómovia sa zhodovali, že z vyššie uvedených menových nástrojov mali najväčšiu účinnosť na oslabovanie kurzu koruny vstupy NBS na devízový trh a predaje korún za eurá (priame intervencie). Jasne sa však vyjadrili, že i tie mali na kurz koruny len krátkodobý účinok. Vývoj základných makroekonomických ukazovateľov totiž spoločne s pokračujúcim prílevom zahraničných investícií a so zlepšujúcim sa ratingom krajiny vyvolávali pozitívne očakávania trhu, a to bez ohľadu na potenciálne intervencie NBS, ktoré mali na kurz negatívny vplyv len krátkodobo. Medzinárodný menový fond odporučil NBS sústrediť sa skôr na inflačné ciele, a nie na bránenie určitej úrovne kurzu meny.
Silná koruna vyhovuje občanom cestujúcim do zahraničia, dovozcom a občanom všeobecne, keďže sa ich korunové úspory pri konverzii na euro budú meniť výhodnejším kurzom. Posilňovanie koruny nevyhovuje exportérom a podnikateľom v domácom turistickom ruchu.
Komentár hodnotiacej komisie k opatreniu:
Opatrenia Národnej banky Slovenska (NBS) proti prílišnému posiľňovaniu kurzu koruny sa stretli so značnou kritikou analytikov. Vyjadrili obavu, že inflačný cieľ nezohrával adekvátnu úlohu pri rozhodovaní NBS. Centrálna banka má strážiť cenovú stabilitu, ktorá je pre ekonomiku dôležitejšia ako určitá úroveň kurzu meny. Aj napriek tomu, že správne nastavenie výmenného kurzu je dôležité pre subjekty pôsobiace v ekonomike, vytváranie z kurzu hlavný a viac-menej jediný bod menovej politiky NBS sa kritikom nezdalo najvhodnejšie. Podľa niektorých nemala NBS navyše ani vyargumentovanú predstavu, kde sa má nachádzať rovnovážny stav úrovne výmenného kurzu, takže intervencie boli neopodstatnené, ťažko pochopiteľné, pretože nijaký útok špekulantov nenastal, a ako sa ukázalo, boli aj málo účinné. Nechať pôsobiť trhový mechanizmus na tvorbu ceny meny by bolo najlepšou odpoveďou, zvlášť keď NBS nemala nad kurzom koruny kontrolu.
O niečo vyššia pokora voči trhovým signálom mohla ušetriť spoločnosti časť priamych, aj nepriamych nákladov vynaložených na kurzové korekcie. Opatrenia NBS proti silnejúcej korune mali podľa značnej časti odbornej verejnosti nepomerne menší efekt, ako boli ich náklady.
Priame intervencie v takomto neobvykle vysokom objeme zvýšili zraniteľnosť meny, čo sa nakoniec aj potvrdilo tým, že regionálny šok (pozn.: odchod krátkodobého kapitálu zo strednej Európy) vyvolal na strane slovenskej koruny enormne vysokú volatilitu, vyššiu než v susednej Českej republike či Maďarsku. Podľa kritických názorov myslí NBS v takýchto prípadoch príliš krátkodobo. Pokračovanie intervenovania v takom objeme by bolo neudržateľné. NBS by mala každé svoje rozhodnutie posudzovať z hľadiska kompatibility so strednodobým cieľom.
Prepĺňanie trhu likviditou síce mohlo mať krátkodobý účinok na výmenný kurz, avšak cena zaň v podobe paralyzovaného peňažného i kapitálového trhu bola podľa názoru expertov priveľká.
Neobvyklé odmietanie uloženia prebytočnej likvidity zneprehľadňovalo cenotvorbu na peňažnom trhu a časom by bolo neudržateľné.
Zníženie kľúčových úrokových sadzieb o ďalších 100 bázických bodov zvýšilo podľa názoru viacerých hodnotiacich odborníkov neúmerne pravdepodobnosť prehriatia ekonomiky s potenciálnymi tlakmi na dopytovo vyvolanú infláciu v období dôležitom pre plnenie maastrichtských kritérií.
Jeden respondent vnímal opatrenia NBS proti posiľňovaniu kurzu koruny čiastočne aj ako prekážku, resp. spomalenie ďalšej reštrukturalizácie výrobného a exportného sektora na Slovensku, ktorý by v opačnom prípade musel svojej zdražujúcej sa produkcii čeliť rozsiahlymi inováciami. Podľa iného experta zaznievali obavy o sile kurzu koruny len z NBS a jedného lobistického združenia zamestnávateľov, pričom iný pohľad na vec mali domáci analytici, Medzinárodný menový fond, Európska únia, ako aj Európska centrálna banka.
Opatrenia NBS si našli medzi hodnotiacimi odborníkmi aj svojich prívržencov. Tí ocenili dlhodobo nemennú menovú politiku NBS a profesionálny prístup zodpovedných členov Bankovej rady.
Pozitívne hodnotili, že centrálna banka využila širokú škálu nástrojov. Proponenti poukázali aj na jav, že konanie NBS nenahrávalo komerčným bankám, lebo ich nútilo postupovať inak ako doteraz, a preto pociťovala z ich strany rozsiahlu kritiku.