Dettes totales Dettes financières Dettes financières à long terme XYZUqW#%q[qWén -0.1011*** (0.000) -0.0544*** (0.000) -0.0455*** (0.000) CFGO 0.0133*** (0.000) 0.0083*** (0.000) 0.0051*** (0.000) Tangibilité 0.1019*** (0.000) 0.2102*** (0.000) 0.1833*** (0.000) Taille -0.0001 (0.821) -0.0021*** (0.000) -0.0027*** (0.000)
Variables indicatrices liées à
l’année Oui Oui Oui
Variables indicatrices liées à
l’entreprise Oui Oui Oui
Observations 307 219 307 219 307 219
R² 0.206 0.075 0.056
*** signifie une significativité au seuil de 1%.
Finalement, nous pouvons affirmer que la quasi-totalité des résultats obtenus dans ces trois tests empiriques confirme que la Pecking Order Theory contribue à expliquer les comportements de financement des TPE françaises. En cela, les TPE utilisent donc prioritairement le financement interne ; le recours à l’endettement n’étant envisagé que comme une source de financement complémentaire destinée à satisfaire les besoins financiers de l’entreprise. Enfin, l’émission d’actions n’est utilisée qu’en dernier ressort. De plus, notons qu’il est essentiel de dissocier les firmes ayant un besoin de financement externe de celles ayant un excédent pour disposer d’une meilleure compréhension des comportements
Test empirique de la Pecking Order Theory sur un échantillon de TPE
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financiers des TPE. En effet, ces firmes ont tendance à rembourser moins facilement par anticipation leurs dettes lorsqu’elles sont en excédent de financement et à emprunter plus volontiers en cas de déficit de financement. D’ailleurs, dans ce dernier cas, les TPE financent la quasi-totalité de leur déficit de financement par de l’émission de dettes.
Néanmoins, il convient d’avoir une réflexion supplémentaire sur nos conclusions, notamment sur le choix dettes/actions. En effet, ces résultats doivent être observés différemment en fonction de l’origine de l’émission d’actions65. Si cette dernière provient d’investisseurs externes à l’entreprise, alors nous pouvons aisément conclure qu’il existe une hiérarchie des choix de financement dont la principale explication est issue des coûts liés à l’asymétrie d’information et à la sélection adverse. Cependant, dans le cadre des TPE non managériales (le dirigeant et le propriétaire sont la même personne), nous pouvons penser qu’une partie importante des émissions d’actions provient des actionnaires existants, qui cherchent à éviter de diluer le pouvoir de contrôle de l’entreprise66. Or, ceci modifie fortement la hiérarchie puisque l’émission d’actions devient, au même titre que le financement interne, non soumise à l’asymétrie d’information. L’ordre hiérarchique devient donc : Financement interne et émission d’actions, puis dettes. Pour comprendre pourquoi l’émission d’actions en provenance des actionnaires existants reste un choix en dernier ressort dans la hiérarchie, nous pouvons évoquer ceci : Le choix entre dettes et actions ne doit plus être analysé au regard de l’asymétrie d’information mais au regard de la diversification du portefeuille du propriétaire dirigeant. En effet, un éventuel problème de rationnement bancaire peut imposer aux actionnaires existants de remettre des fonds propres à disposition de l’entreprise s’ils souhaitent poursuivre leur croissance et/ou leurs investissements. Or, ceci les contraint à sous- diversifier leur portefeuille personnel, et affectant la majeure partie de leurs investissements dans une seule et même entreprise. Ce comportement est très coûteux en termes de sous- diversification, ce qui justifie que le chef d’entreprise n’y recourt qu’en dernier lieu, notamment lorsqu’il est rationné en crédit. Néanmoins, nos données ne nous permettent pas de distinguer l’origine des émissions d’actions et il convient donc d’être prudent dans l’interprétation des résultats au regard de la Pecking Order Theory.
65
Nous reviendrons davantage sur cette distinction entre émission d’actions destinées à des investisseurs externes et émission d’actions destinées aux actionnaires existants dans le prochain chapitre qui cherchera à établir une Pecking Order Theory détaillée et adaptée aux spécificités des TPE.
66 Dans le cadre de certaines formes juridiques, de type EURL, ce type d’émission d’actions est le seul
Cette interprétation reste cependant fortement limitée au regard de nos résultats, puisque les émissions d’actions sont relativement rares dans le cadre de notre échantillon de TPE françaises. En effet, les statistiques présentées en annexe 7 font apparaitre un réel déséquilibre entre émission d’actions et émission de dettes : 4% de nos observations font état d’une émission d’actions, contre 40% qui témoignent d’une émission de dettes. La majorité des firmes de notre échantillon effectuent donc un choix entre financement interne et dettes, et ce dernier répond bien à une logique d’asymétrie d’information, comme le stipule la Pecking
Order Theory. Il convient cependant de se poser une dernière question : cette éviction de
l’émission d’actions de la hiérarchie est-elle un choix de la part du dirigeant ? ou une contrainte liée à l’inexistence, en France, d’un marché financier adapté à ces firmes67 ? Cependant, la Pecking Order Theory fait davantage état de choix de financement et non de contraintes de financement. Ceci nous amène une fois encore à être relativement prudent dans l’interprétation de nos résultats au regard de la Pecking Order Theory. Nous pouvons cependant conclure que les TPE de notre échantillon effectuent leurs choix de financement en tenant compte des coûts liés à l’asymétrie d’information, et peut-être d’éventuelles contraintes de financement. Nous allons désormais procéder à quelques tests de robustesse de nos résultats.
2.2.2
Tests de Robustesse
Afin de vérifier la robustesse de nos résultats empiriques, nous proposons d’utiliser 3 tests complémentaires. Le mode de construction des variables expliquées et explicatives utilisées dans ces tests additionnels ainsi que leurs statistiques descriptives sont présentés en annexe 8.
Nos deux premiers tests de robustesse sont issus de l’article de Shyams-Sunder & Myers (1999) et ne s’appliqueront donc qu’aux deux premiers tests empiriques. Dans un premier temps, ces deux auteurs considèrent que la variable de l’émission de dettes peut également être appréhendée par la variation du ratio de dettes ou par l’émission brute de dettes. Cette dernière n’étant que rarement disponible dans la base Diane, nous réitérons les régressions
67
Test empirique de la Pecking Order Theory sur un échantillon de TPE
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(3.16) : ∆(-WW-\,* = l*+ l + m × (,n,*+ V,* et (3.18) : ∆(-WW-\,* = l*+ l + m×
(,n,*+ m!× (,*× (,n,*+ V,* avec notre nouvelle variable expliquée : la variation du
ratio de dettes68. ∆ Dettes = (Dettes financières à long terme i,t / Total du bilan i,t ) - (Dettes financières à long terme i,t-1 / Total du bilan i,t-1 ). La variable « DEF » et la variable indicatrice « Dit » sont les mêmes que précédemment. DEF est instrumentalisée sur la base
d’un retard et nous avons ajouté des effets fixes temporels et spécifiques à l’entreprise.
Les résultats, présentés dans le tableau 19 ci-dessous, valident les hypothèses 1 et 2 lorsque la variable expliquée est la variation du ratio de dettes.