[Profitabilité] EBITDA / Total du bilan
EBITDA
Résultat d’exploitation + dotations aux amortissements et aux provisions d’exploitation –
Reprises sur amortissements et provisions d’exploitation
[CFGO]
Somme de CF et GO.
CFGO prend une valeur minimale de 0 lorsque
l’entreprise a peu d’opportunités de croissance et beaucoup de flux d’exploitation après intérêts et impôts, et inversement, une valeur maximale de 6 lorsque la firme possède beaucoup d’opportunités de croissance et peu de flux d’exploitation après
CF
Prend une valeur de 3 à 0 en fonction de l’importance des flux d’exploitation après intérêts
et impôts. CF vaut 0 lorsque l’entreprise a beaucoup de flux d’exploitation après intérêts et impôts, et 3 si elle en a peu. L’ordre est basé sur
les quartiles de la variable.
Flux d’exploitation après intérêts et impôts
(Résultat net i,t + dotations aux amortissements et aux provisions i,t – Reprises sur amortissements et
provisions i,t) / Total du bilan
GO
Prend une valeur de 0 à 3 en fonction de l’importance des opportunités de croissance. GO vaut 0 lorsque l’entreprise a peu d’opportunités de
croissance et 3 lorsqu’elle en a beaucoup. L’ordre est basé sur les quartiles de la variable.
Opportunités de croissance (Chiffre d’affaires du secteur i,t - Chiffre d’affaires du secteur i,t-1) / Chiffre d’affaires du secteur i,t-1 [Tangibilité] Actifs tangibles / Total du bilan
Actifs tangibles Actifs immobilisés net + Stocks net
[Taille] Ln (1+Effectif)
La première mesure la capacité à générer des ressources internes, ou la profitabilité de l’entreprise. En effet, selon notre hypothèse 3, les entreprises capables de générer davantage de bénéfices de leur activité, et donc capables de générer davantage de ressources internes, devraient être les moins endettées. L’EBIT, l’EBITDA, les cash-flows, le ROA ou le résultat d’exploitation de l’entreprise sont généralement utilisés comme des proxies de la capacité à générer du financement interne. Nous définirons ici la profitabilité comme l’EBITDA ou le résultat d’exploitation avant amortissement et provisions, divisé par le total du bilan [Profitabilité]. L’EBITDA correspond au résultat d’exploitation auquel nous ajoutons les dotations aux amortissements et aux provisions d’exploitationet nous soustrayonsles reprises sur amortissements et provisions d’exploitation.
Une seconde variable observe conjointement cette capacité à générer du financement interne et la notion d’opportunités de croissance. En effet, les firmes ayant d’importantes opportunités
Test empirique de la Pecking Order Theory sur un échantillon de TPE
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de croissance, pour un même niveau de financement interne, devraient avoir besoin de plus de ressources externes et donc être plus endettées. Pour étudier cela, nous constituons une variable CFGO sur la base des travaux de Lopez-Garcia & Sogorb-Mira (2008). Cette variable [CFGO] correspond à la somme de 2 variables ordinales, nommées CF pour flux d’exploitation après intérêts et impôts (ou cash-flows) divisé par le total du bilan et GO pour opportunités de croissance. Les flux d’exploitation après intérêts et impôts (CF) correspondent ici au résultat net auquel nous ajoutons les dotations aux amortissements et aux provisions et auquel nous soustrayons les reprises sur amortissements et provisions. Les opportunités de croissance (GO) sont généralement approximées soit par le « market-to- book », qui correspond à la valeur de marché des fonds propres divisée par la valeur comptable des fonds propres, soit par les frais de recherche et développement. Mais ces deux variables sont inadaptées au cas des TPE qui, dans la majorité des cas, n’ont pas de valeur de marché et peu de frais de recherche et développement. Dans les études observant les petites firmes, cette variable est définie de différentes manières et, sans être exhaustifs, nous pouvons citer le taux de croissance du total du bilan (Michaelas & al., 1999; López-Gracia & Sogorb- Mira, 2008), le taux de croissance du chiffre d’affaires (Chittenden & al., 1996; Ziane, 2004; López-Gracia & Sogorb-Mira, 2008), ou encore le taux d’investissement (Bourdieu & Colin- Sedillot, 1993). Afin d’obtenir une variable endogène, nous choisissons d’évaluer GO par le taux de croissance du chiffre d’affaires de l’ensemble des firmes du secteur. Les variables CF et GO prennent une valeur de 0, 1, 2 ou 352, GO étant classé de manière croissante et CF décroissante. La variable CFGO, construite en sommant CF et GO, prend donc une valeur minimale de 0 lorsque l’entreprise a peu d’opportunités de croissance et beaucoup de cash-
flows, et inversement, une valeur maximale de 6 lorsque la firme possède beaucoup
d’opportunités de croissance et peu de cash-flows. Selon notre hypothèse 4, le niveau de dettes devrait être positivement corrélé à la variable CFGO.
La troisième variable mesure la capacité de l’entreprise à offrir des garanties pour une éventuelle émission de dettes, ou la tangibilité. Selon notre hypothèse 5, plus la proportion d’actif immobilisé est importante, plus la capacité à fournir des garanties est forte et donc plus les entreprises devraient être endettées. Cette variable [Tangibilité] peut être approximée par la somme des actifs immobilisés et des stocks, divisée par le total du bilan. Elle correspond
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effectivement au potentiel de garanties, ce qui en fait une variable exogène et non endogène. Sa valeur moyenne, présentée dans les statistiques descriptives en l’annexe 4, est similaire à celle des PME Françaises (Daskalakisa & Psillaki, 2008) ou des pays du nord de l’Europe (Belgique, Allemagne, Pays-Bas, Angleterre, Irlande) (Hall & al., 2004).
Enfin, la dernière variable est la taille de l’entreprise [Taille]. Dans le cadre d’études sur des petites entreprises, la majorité des auteurs utilise la variation de l’effectif ou du chiffre d’affaires comme proxy de la taille. Afin d’éviter d’être biaisé par l’impact du secteur d’activité, nous utilisons ici le logarithme de l’effectif moyen, auquel nous ajoutons 1 pour éviter d’avoir une variable incorrecte lorsque l’effectif est nul. Selon notre hypothèse 6, les firmes les plus grandes sont habituellement considérées comme plus diversifiées et moins risquées. Le niveau de dettes devrait donc être positivement corrélé à la variable Taille.
Nous allons donc avoir l’opportunité de tester les hypothèses établies dans le précédent chapitre à l’aide d’un large échantillon de TPE Françaises, ce qui, d’un point de vue empirique, est un avantage non négligeable. Les variables préalablement construites vont désormais pouvoir être intégrées dans des régressions qui tiennent compte de choix méthodologiques liés à la nature de nos données. Nous présenterons dans le point suivant la méthodologie utilisée et les régressions qui en découlent ainsi que les résultats empiriques obtenus.